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李湛:信用风险边际改善,信用债配置优选龙头

发表于 2018-12-24    来源于:李湛

作者:

中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 李湛博士

中山证券研究所债券组研究员 王静瑶


今年信用债发行整体较上年回暖,但低评级主体的信用债发行明显受阻。在信用债市违约频发的影响下,信用债二级市场交易受到一定的冲击,高评级主体的成交额占比增大,高低等级信用债间走势出现了明显的分化。展望2019年,在多项稳增长和支持民企融资政策的持续推进下,信用风险边际改善,显著受到支持民企融资政策扶持的龙头民企投资价值凸显,可择优进行配置。城投债方面,在当前保障地方政府融资平台的合理融资需求以发挥基建托底经济效应的监管主线下,城投融资政策出现了边际放松,城投债慢牛可期。地产债方面,房企基本面持续承压,房地产行业集中度快速提升,企业间分化加剧,中小房企的债务风险加剧。


1.2018年信用债市场回顾

1.1.一级市场

1.1.1.信用债发行整体较上年回暖,低评级主体发行受阻


今年信用债发行市场整体较2017年有所回暖。 今年1-11月,公司债、企业债、短期融资券、中期票据及定向工具累计发行6182只,总发行额6.54万亿元,净融资额1.42万亿元,总发行额较去年同期增长29%,净融资额是去年同期的14倍。其中,除公司债和定向工具的发行量萎缩而外,企业债、短期融资券、中期票据的发行额均高于去年同期,分别较去年同期增长41%56%30%


受信用债违约事项频发、机构风险偏好降低的影响,今年低评级主体的信用债发行明显受阻。一是低评级主体的信用债发行额占当期信用债总发行额的比重显著低于去年同期。今年1-11月主体评级AA及以下的信用债发行额占信用债总发行额的比重为11%,较去年同期22%的占比显著回落。二是取消发行的信用债中低评级主体占比增大。今年1-11月共有3898亿信用债取消发行,其中主体评级AA及以下取消发行的信用债占比为32%1-4月低评级主体取消发行的占比均在40%以上。受低评级主体发行信用债受阻的影响,今年以来的主体评级AA及以下的信用债发行主体净融资额持续为负,1-11月净融资额合计为-3447.15亿元,显著低于去年同期2511.47亿元的净融资额。


1.1.2.地产债发行扩容,城投债发行占比趋降


今年发债企业的行业构成整体较2017年变化不大,地产债发行扩容。今年1-11月,27个行业中(SW一级除银行业)发债规模前五的行业分别是综合、建筑装饰、公用事业、交通运输和房地产,发行额占比为63.91%,去年同期发债规模前五的行业分别为综合、建筑装饰、公用事业、交通运输和采掘业,发行额占比为64.36%。今年房地产企业信用债发行出现了小幅扩容,共发行信用债483只合计金额4843.41亿元,发行额较去年同期增长66%,发行额占比由5.84%增长到7.70%


从城投债的发行情况来看,城投债发行额占当年信用债总发行额的比重以及城投债净融资均较去年同期下降。今年1-11月,城投债共发行2.06万亿,较去年同期增12%;发行额占当年总发行额的比重为32%,较去年同期36%的占比有所下降;净融资额为4042.99亿元,较去年同期下降19%


1.2.二级市场

1.2.1.信用风险事件冲击二级市场交易


今年信用债二级市场交易受信用风险事件的冲击较大。一是信用风险事件的冲击下,信用债二级市场成交额走低。今年3-6月,受到信用债市场债务违约事项频发的影响,机构的风险偏好降低,信用债二级市场成交额连续三个月走低。进入7月以来,监管层密集释放出严监管边际放松的信号,央行窗口指导商业银行增配中低评级信用债,市场情绪有所修复,信用债二级市场成交额出现回升。二是低评级信用债的交易活跃度下降。以中票为例:成交量方面,今年1-11AAA中票的成交额占比为66%,较去年增加6个百分点,而AAAA-中票的成交额占比仅有8%,较去年减少3个百分点;换手率 方面,各等级中票换手率均较去年下降,其中AAAA-中票换手率下降幅度最大。


1.2.2.高低等级信用债走势分化


今年信用债的走势主要分两个阶段。第一阶段为年初至4月下旬,这一阶段债市收益率整体下行,信用利差小幅压缩。年初至4205Y期国开债收益率下行60BP5YAAA中票收益率下行78BP5YAA+中票收益率下行76BP5YAA中票收益率下行56BP5YAA-中票收益率下行22BP。第二阶段为4月下旬至11月末,这一阶段在信用风险事件的冲击下,高低等级信用债间走势出现了明显的分化。420日至11月末,5YAAA中票收益率下行56BP5YAA+中票收益率下行49BP5YAA中票收益率下行23BP5YAA-中票收益率上行38BP




2.2019年信用债市场展望

2.1.信用风险边际改善,信用债配置价值凸显

2.1.1.2019年货币政策预计将继续维持宽松


今年以来,货币政策整体维持宽松,市场流动性充裕。央行年内共实施四次定向降准以对冲去杠杆带来的“紧信用”格局。第一次是于125日开始实施普惠金融的定向降准,释放长期流动性4500亿元;第二次是于425日实施定向降准置换中期借贷便利(MLF),除去9000亿元置换部分,释放增量资金4000亿元;第三次是从201875日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,用于支持债转股和小微企业融资,释放约7000亿的流动性;第四次是从20181015日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,释放增量资金约7500亿元。此外,6月以来央行通过公开市场操作加大资金投放力度,货币政策释放出边际宽松的信号,货币市场资金面整体维持宽松,甚至出现极度宽松的状况。


经济下行压力增大叠加货币政策传导不畅,2019年货币政策预计将继续维持宽松。今年以来,经济下行压力增大。自5月以来PMI指数持续走低,11月官方制造业PMI录得50.00,落在荣枯线上,创20167月以来新低,中小企业PMI均在荣枯线以下,表明经济的活跃度持续减弱。此外,自金融去杠杆实施以来,社会融资规模增速持续走低。在地方政府专项债纳入社融规模以后,11月社融增速为9.88%,较年初下降3.52个百分点,表明货币政策的传导不畅。经济下行压力增大叠加货币政策传导不畅的情况下,预计2019年将继续实施宽松的货币政策,维持资金面的整体平稳。


2.1.2.政策底显现,信用风险边际改善


当前政策底已显现。今年上半年,在打破刚兑的原则指引下,信用债违约日趋常态化。而进入下半年以来,违约事件冲击下市场风险偏好显著走低,债券市场融资功能结构性恶化,信用债违约程度创历史最高纪录。与此同时,股票市场大幅下挫,社融、PMI、工业企业利润等数据均不及预期,经济下行压力增大。受此影响,7月以来监管层开始意识到稳定金融市场的必要性,稳增长及支持民营企业融资的政策陆续出台,政策底显现。一是财政和国税局正制定下一步的减税降费方案以缓解企业负担,激发经济活力。二是多举措并行纾解上市公司股权质押风险。三是高层释放坚定不移支持民营企业发展的信号,通过支持设立民营企业债券融资支持工具、鼓励商业银行向民营企业投放信贷等方式支持民营企业融资。四是印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,要求加快推进已纳入规划的重大项目。


政策托底下,信用风险边际改善,显著受益的龙头民企投资价值凸显。一是多举措纾解股权质押风险后,11月沪深两市有超过200家企业发布股权解质押公告,企业的股权质押风险有所缓解,能够在一定程度上缓解企业的流动性和再融资压力。二是市场的风险偏好得以提高,债券市场的再融资功能得以修复。10月以来,信用债市场的发行额和净融资都出现了大幅回升,11月主体评级AA及以下的信用债净融资额今年以来首度为正。三是政策引导下金融机构对民企的支持力度增强。多家银行制定支持民企融资的办法,如邮储银行印发《中国邮政储蓄银行支持民营企业指导意见》,指出将通过加大信贷投放力度、持续减费让利、加大产品创新力度、提高服务效率以解决民营企业融资难融资贵的问题;浙商银行称明年将对民营企业投放信贷1300亿元左右,进一步提高民营融资的占比。随着众多金融机构对民企融资支持力度的增强,企业融资压力有望缓解。四是减税降费的实施能够降低企业的负担,改善企业经营环境。诸多举措共同作用下,企业再融资压力有望缓解,信用风险边际改善,显著受到支持民企融资政策扶持的龙头民企投资价值凸显。


2.1.3.经济下行压力加大,产业债违约风险仍存


今年经济下行的压力不断增大。一是自5月以来PMI指数持续走低,显示供需双方活跃度均减弱。二是下半年规模以上工业企业利润增速呈现出了加速回落的态势。10月规模以上工业企业利润增速为3.6%,较6月末回落16.40个百分点。三是中美贸易摩擦具有长期性,虽有阶段性缓和但不确定性仍大,增大了经济运行的不确定性。四是金融严监管下,企业表外融资规模持续收缩。今年以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票为代表的表外融资规模累计减少2.76万亿元,成为社会融资规模增速的主要拖累项。表内融资的扩张难以抵消表外融资规模的大幅收缩,企业再融资出现困难,固定资产投资增速下滑,企业违约事项频发。


经济下行压力加大,产业债违约风险仍存。当前在稳增长和支持民营企业融资政策的持续推进下,企业的再融资压力有所缓解,信用风险边际改善。但当前经济下行压力不断增大,企业间分化加剧,产业债违约风险仍存。一是企业的盈利能力弱化。当前上游工业品价格跌势明显,进入下半年以来生产资料PPI指数连续回落,表明经济动能将持续向下,企业盈利承压。二是市场对经济走势的悲观预期增强,金融机构的风险偏好难以根本提升。今年以来央行共实施四次定向降准释放流动性、以鼓励商业银行进行信贷投放。今年新增信贷同比多增,但结构失衡明显,自3月以来新增信贷主要集中在短期借款和票据融资,表明金融机构的风险偏好仍低。三是金融严监管持续。资管新规及其细则的发布,虽然在具体操作层面对政策进行了边际放松,但压缩非标融资、消除多层嵌套、打破刚性兑付的大方向不改,表外融资规模还将持续收缩,表内信贷规模的扩张难以弥补表外融资的剧烈收缩,企业融资环境将持续偏紧。经济下行压力增大叠加企业再融资承压的情况下,经营稳定、盈利状况良好的龙头企业更易获取融资和市场份额,企业间分化将加剧,产业债违约风险仍存。



2.2.城投债:城投债慢牛可期

2.2.1.化解地方政府隐性债务,城投平台长期转型趋势不改


城投债的核心风险是再融资风险,主要受到监管政策的影响。城投债的相关监管政策较多,国务院2014年发布的43号文是城投平台融资相关政策中最为重要的纲领性文件,确立了开正门,堵偏门的政策方向,赋予地方政府合法的直接举债权利,力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务,并将其纳入预算管理。受诸多管控地方政府债务政策的影响,近年来城投债增量放缓、净融资额回落,地方政府债发行扩容。


当前严控地方政府隐性债务的定调不变,城投平台长期转型趋势不改。今年以来,国家要求各级地方政府开展隐性债务清理工作,切实加强地方政府隐性债务管理。8月财政部长刘昆在第十三届全国人大常委会第五次会议上表示,将坚持标本兼治,依法依规管控地方政府债务,并提出将研究出台加快融资平台公司市场化转型、地方政府债务信息公开等制度办法。同期,《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》出台,安徽省、贵州省、青海省、辽宁省等地密集召开会议,审议通过了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的实施意见》,地方政府融资平台的长期转型趋势确定,城投融资整体收紧,城投债难再显著扩容。



2.2.2.保障融资平台的合理融资需求,城投债慢牛可期


城投债作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要融资工具,具有拉基建、稳经济的重要政策性职能,随着当前经济下行压力的增大,稳增长成为首要任务,监管对城投债的政策出现了边际放松。今年723日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,明确提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾,财政政策更加积极利好城投债。受此影响,7月以来AAAAA+城投债净融资额大幅转好,城投债信用利差整体收敛,9月、10AA城投债的净融资额明显改善。


经济下行压力增大,城投债慢牛可期。一是当前经济下行压力不断增大,加快基础设施领域补短板利好城投债。11月国务院发布了《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,提出金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上,按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求,不得盲目抽贷、压贷或停贷,防范存量隐性债务资金断裂风险,城投平台债券融资边际改善。二是信用风险事件频发冲击产业债,城投债风险相对低。今年以来产业债违约创历史最高纪录,经济下行压力增大,企业盈利能力难现根本改善,低评级产业债违约风险仍高。而城投债方面,虽然监管层强调政府信用与城投平台的隔离,但城投平台融资作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要途径,与地方政府之间无法做到完全隔离,地方政府对城投平台仍有较强的支持力度。今年新疆兵团六师发行的“17兵团六师SCP001”在发生违约后两天内迅速完成兑付,证明了城投平台和地方政府对城投债的偿还意愿强烈,城投债违约风险低。


2.3.地产债:房企分化加剧,地产政策或边际放松

2.3.1.房企基本面承压,地产调控政策或边际放松


2019年房企的基本面存下行风险。一是房企融资渠道收紧,偿债压力攀升。201610月末,上交所发布《关于实行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函》,房地产债券发行标准提高。今年以来《资管新规》的正式发布使非标融资显著收缩,房企融资多方受限,受此影响房企偿债压力持续攀升。截至2018年三季度末,129A股上市房企的平均净负债率达111%,净负债率超过100%的房企有51家,其中泛海控股、泰禾集团、云南城投、京投发展、天津松江、中弘股份、*ST天业等7家房企的净负债率超300%2018年房地产行业到期信用债规模达4042亿,是2017年的近3倍,且以后几年逐年增长,到2021年房地产行业信用债待偿还额达近6900亿元。二是房企调控政策仍将持续。房住不炒的房地产调控主基调下,2017年限购、限贷、限售政策持续推进。受此影响,2018年商品房销售面积增速显著回落,1-10月商品房销售面积累计同比增长2.2%,增速较去年同期回落6个百分点,房企去库存压力增大。今年10月,新华社发文表示决不允许房地产调控半途而废,中央对房地产调控的态度坚决,房企销售面积增速或将继续回落。三是经济下行压力增大,对楼市持观望态度的购房者增加,进一步加大了房企的去库存压力。


经济下行压力增大,地产调控政策或边际放松。在我国,房地产在经济、财政收入、居民资产配置方面占有重要地位,房价大幅下滑易引发系统性风险,政策对房地产的调控以稳为主。当前经济下行压力显著增大的情况下,房地产调控政策或边际放松。一是部分城市按揭利率下调,按揭放款加速。二是房企的融资政策适度放松,对冲房企债务集中到期的压力。11月以来,多家房企密集发布融资计划,房企融资现回暖迹象。预计未来在因城施策的房地产调控原则下,部分地区房地产调控政策或边际放松。


2.3.2.房地产行业集中度快速提升,房企分化加剧


近年来房地产行业的集中度快速提升,房企分化加剧。截至20186月末,前十大房企的销售金额占比达29.54%,较年初提升5.38个百分比,前十大房企销售面积占比达21.14%,较年初提升5.76个百分比。受房地产行业集中度快速提升的影响,土地资源向头部房企集中。据克而瑞统计,1-10月,销售TOP10房企新增拿地货值 占百强的比重为52%,其中TOP3企业碧桂园、恒大、万科三家的新增土储就占到百强的四分之一,规模效应得到充分体现。随着主要资源向头部房企集中,房企分化加剧。今年以来,中弘控股、华业资本等房企发生信用债违约,正暴露了中小房企的经营困境。在房地产行业整体基本面承压的情况下,中小房企经营压力显著增大,债务风险逐步暴露。


3.2019年债市投资策略


信用风险边际改善,信用债配置优选龙头。在稳增长和支持民营企业融资政策的持续推进下,企业的再融资压力有所缓解,信用风险边际改善。但当前经济下行压力不断增大且金融严监管持续的情况下,企业间分化加剧,产业债违约风险仍存。经营稳定、盈利状况良好的龙头企业更易获取融资和市场份额,信用债配置需优选龙头企业和受到支持民企融资政策重点扶持的优质企业。


保障融资平台的合理融资需求,城投债慢牛可期。城投债作为地方政府进行基建投资加杠杆的重要融资工具,具有拉基建、稳经济的重要政策性职能,随着当前经济下行压力的增大,稳增长成为首要任务,监管对城投债的政策出现了边际放松,加快基础设施领域补短板利好城投债。此外,信用风险事件频发冲击产业债,“城投信仰”下城投债仍是投资者的配置优选,城投慢牛可期。


房企持续分化,中小房企债务风险加剧。“房住不炒”的房地产调控主基调下,2017年起限购、限贷、限售政策持续推进,叠加当前经济下行压力增大,房企基本面承压。受此影响,房地产行业集中度快速提升,土地资源向头部房企集中,中小房企的经营压力显著增大,债务风险逐步暴露,地产债投资需警惕中小房企的债务违约风险。


4.风险提示

1.经济变化超预期;2.金融监管政策变化超预期;3.海外金融市场波动超预期。