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李湛:上半年机遇多于风险,下半年风险多于机遇

发表于 2018-12-26    来源于:李湛

——2019年债市展望

中山证券

李湛 方鹏飞

摘要:


2018年利率债市场迎来牛市。11月末,10年期国债收益率已下行至3.3%左右,较年初下行近60BP。短期限品种国债收益率下行幅度更大。中债综合净价指数较去年上涨约3.5%。利率债牛市有三方面原因。一是政府有形之手操作失当打断复苏进程导致经济下行。二是中美贸易冲突引发市场恐慌助推债市利率下行。三是全球经济复苏势头显著放缓。其中,政府有形之手操作失当打断复苏进程导致经济下行是利率债牛市的主要原因。


2019年中国经济下行压力仍大,扭转经济下行需政策发力。中国经济目前面临需求下滑和生产萎缩的双重困境,下行压力仍将持续。投资不稳和金融不稳是导致经济下行的重要原因,经过政策纠偏,投资不稳的局面已有所改善,但金融不稳的势头却仍未止住,影子银行被拆解留下的信用缺口很难通过信贷、债券等业务填补。真正扭转经济下行压力需政策发力并传导至经济金融体系。


全球经济复苏面临较大政策和政治不确定性,但海外主要经济体货币政策仍处于收紧通道,收紧速度有所放缓。欧洲的经济放缓和9月起欧盟实施的汽车业新排放程序测试有着密切联系,可能是暂时现象。政治不确定性给全球经济增长带来阴影,但难改复苏大局。虽然全球经济复苏面临不确定性,但整体来看,仍是上行动力强于下行压力,因此,海外主要经济体货币政策仍处于收紧通道,但收紧速度有所放缓。


中国央行降准可期、全面降息可能性较小。目前,大型存款类金融机构的存款准备金率为14.5%,仍有较大降准空间。随着后续经济下行压力进一步显现,预计央行降准是大概率事件。但由于海外主要经济体处于收紧通道,近期海外资本对中国债券市场的流入规模显著减少,外汇储备规模出现连续下滑,中国央行全面降息很有可能会导致资本外流、外汇储备不稳的局面,降息可能性较小。


2019年上半年利率债市场机遇多于风险,下半年风险多于机遇。中国经济下行压力仍在持续,生产、需求同步下滑,经济下行利好上半年利率债走强。受中美利差倒挂影响,利率下行空间有限。利率债市场的风险预计将在2019年下半年逐渐积累和显现。一是稳增长政策发力托底经济下行。二是资本市场情绪改善提高市场风险偏好。三是海外主要经济体货币政策逐渐收紧带来负面冲击。


一、2018年利率债市场走势回顾及分析

(一)2018年利率债市场走势回顾

1.利率债发行规模较去年小幅减少


20181-11月,全市场利率债发行规模为10.6万亿元,较去年同期小幅减少约5%。其中,国债发行规模为3.3万亿元,较去年减少约12%;地方债发行规模为4.1万亿元,较去年同期减少约5%;政策性金融债发行规模为3.2万亿元,较去年同期略有增加。从发行节奏来看,20183季度为利率债的发行高峰,与2017年相比未有明显变化。

 

2.利率持续下行,利率债市场迎来牛市


受海外主要经济体债市利率攀升影响,2018年初10年期国债收益率在接近4.0%的位置盘整。从2月份开始,10年期国债收益率开始下行,至4月中旬最低下行至3.5%,此后利率债市场呈大幅震荡走势。但从2018年三季度开始,由于中国经济基本面快速恶化,债券市场收益率再次出现大幅下行并突破前期低位。至11月末,10年期国债收益率已下行至3.36%,较年初下行近60BP。短期限品种国债收益率下行幅度更大,1年期国债收益率较年初下行120BP5年期国债收益率较年初下行78BP。中债综合净价指数较去年上涨约3.5%,债券市场迎来牛市。

 

(二)2018年利率债市场走势分析


2017年末和2018年初,市场对经济的主流看法更多是2017年复苏延续,对资本市场的主流看法则是与复苏上行相联系的股强债弱格局。但显然,最后的经济走势和资本市场走势与市场主流看法完全相反。至20183季度,中国国内生产总值(GDP)增速为6.5%,较去年同期下滑0.3个百分点,创2010年以来新低,多项反映生产和需求的经济指标持续下滑,经济下行压力显现无疑。至201811月末,沪深主要股指跌幅超20%,中小板指数跌幅超30%,呈与经济下行相对应的股弱债强格局。2017年中国经济复苏态势明显,为何复苏上行在短短一年之后就趋于终结?在2018年美联储连续加息四次、10年期美债收益率大幅上行的背景下,为什么中国债券市场却走出牛市行情,市场上甚至出现降息预期?这背后既有政府有形之手操作失当导致经济下行的原因,也有中国经济外部环境发生变化的原因。


1.政府有形之手操作失当打断复苏进程并导致经济下行

1)政府有形之手操作失当导致投资不稳和金融不稳


20181-10月份,全国固定资产投资(不含农户)547567亿元,同比增长5.7%,增速比1-9月份回升0.3个百分点,但比去年同期回落1.6个百分点。固定资产投资增速下滑和以基础设施投资增速急剧下滑代表的投资不稳密切相关。20181-10月份,基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长3.7%,增速比去年同期回落约16个百分点。基础设施投资约占固定资产投资总规模的20%,基础设施投资增速回落16个百分点将导致固定资产投资增速回落约3个百分点,由此来看,基础设施投资增速出现急剧下滑是投资下滑的根本原因。由于2018年以来民间投资和制造业投资均保持了快速增长,20181-10月,民间投资和制造业投资累计同比增速分别较去年同期回升了35个百分点,缓和了基础设施投资增速急剧萎缩对固定资产投资的影响,使得1-10月固定资产投资增速仅下滑1.6个百分点。


与基础设施投资增速出现急剧下行类似,2018年以来反映金融体系信用创造能力的社会融资规模也出现急剧下行,金融不稳。20181-10月,社会融资规模为16.1万亿元,较去年同期减少约15%,除2月、4月和8月数据实现同比正增长外,其余各月社融数据均出现负增长。特别是受监管层拆解影子银行影响,影子银行体系的融资功能几乎完全消失。20181-10月,社会融资规模中新增委托贷款累计规模为-1.3万亿元,较去年同期下降约1.9万亿元;新增信托贷款累计规模为-0.6万亿元,较去年同期下降约2.5万亿元。受社会融资规模大幅萎缩影响,今年以来中小企业、民营企业融资渠道大幅收紧,债市违约大幅增多,债市违约规模已超2016年经济下行时期。


投资不稳和金融不稳是政府“有形之手”操作失当的结果。地方政府是基础设施投资的重要投资主体,投资不稳和防控地方债务风险过程中“堵偏门”与“开正门”衔接不到位有关。近年来,中央政府多管齐下防控地方债务风险,如清理PPP入库项目、对地方违规举债案例进行通报批评并处理相关责任人、禁止银行向地方政府违规提供资金等。在中央政府通过高压政策关上地方政府举债偏门的同时,地方政府举债的正门却未能及时扩容。2018年上半年,地方政府债的发行金额仅有1.4万亿元,较去年同期减少24%,地方政府举债正门似乎还有缩小的趋势。同时,受禁止银行向地方政府违规提供资金等政策限制影响,金融体系为基础设施投资提供的资金大幅减少,一些投资项目因资金不足而停工,成为半拉子工程。


此外,投资不稳也和新央地关系下地方政府对稳投资、稳增长重视程度相对降低有关。自18大以来,GDP不再是地方政府考核的唯一标准,扶贫、污染防控、风险防控等均成为地方政府考核的重要内容,督查、巡视成为中央监督地方的重要方式。由于考核内容增多、考核压力增强,央地关系出现显著变化,部分地方政府对经济增长的重视程度相对降低,举债推动经济增长的积极性也相应减弱,一些省份出现基础设施投资增速大幅下滑。20181-10月,江苏省基础设施投资增速为-6.7%,较去年同期下滑约20个百分点。虽然江苏基础设施投资增速大幅下滑,但2018年以来的江苏省政府常务会议议题主要集中于绿色发展、脱贫攻坚、安全生产、双创、督查整改等内容,对稳增长、稳投资关注较少。相比之下,20181-9月,湖北基础设施投资增速为12.6%,较去年同期下滑不足5个百分点,其表现优于全国平均水平。湖北基建投资增速保持在较高水平和湖北省重视经济增长、重视投资拉动有着密切联系。529日,在议题为生态文明建设的常务会议上,湖北省政府指出项目是发展的依托和载体要牢固树立新发展理念,紧盯重大产业项目、基础设施项目、生态环保项目、民生项目,扎实推进一批大项目、好项目。730日,湖北省政府常务会议提出,要敏锐把握宏观经济政策风向标牢牢把握经济工作主动权更大力度扩投资、强消费、抓项目816日的常务会议进一步指出要抢抓宏观经济政策机遇尽快开工一批、建设一批、竣工一批大项目、好项目,为高质量发展增添新动能。”917日,湖北省省长赴北京拜会国家有关部委和央企,积极谋划推动重大项目建设。


金融不稳则主要是金融监管“政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离,强监管政策效应叠加”导致信用紧缩的结果,拆解影子银行是其中典型代表。在829日的电视电话会议上,银保监会总结2018年以来工作成绩之一就是坚定不移拆解影子银行。但影子银行已经是中国金融体系信用创造的重要组成。根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算,影子银行在信用货币创造中占比为20.43%。同时,影子银行和商业银行的风险偏好也存在差异,影子银行恰好可以补足商业银行对民企服务能力不足的现实,提高金融可及性水平。在现实中,商业银行更偏好为国有企业以及实力较强的民营企业提供融资服务,在商业银行面前,实力弱、担保物不足的中小企业即使愿意承担较高的融资成本,也往往面临融资无门的境地。相比之下,影子银行的风险偏好更高,实力弱、担保物不足的中小企业在付出较高融资成本之后可以从影子银行体系获得融资。因此,金融监管层拆解影子银行的结果是金融体系信用创造能力大幅萎缩,依赖影子银行进行融资的民营经济陷入更加困难的融资境地,企业生产、居民消费均陷入困境。


影子银行遭遇“拆解式”监管可能和监管层对“影子银行”的误解有关。一是仅从金融风险的角度看待影子银行。没有意识到影子银行的存在也提高了金融体系的信用创造能力,已经是中国金融体系信用创造的重要组成,影子银行并非“百害而无一利”。至于影子银行是弊大于利还是利大于弊,则需要具体情况具体分析,一刀切的拆解并不合适。拆解影子银行导致金融体系信用创造功能大幅萎缩,而监控、管理金融体系信用创造过程本属于央行宏观审慎管理职能,拆解影子银行对央行宏观审慎管理形成较大干扰,特别是当时央行始终保持货币政策操作利率稳定,并无收紧货币政策的意图。二是误认为影子银行提升了实体经济的融资成本。例如,2018119日,银保监会在就金融支持民营企业回答企业融资贵问题时表示,要清理不必要的通道过桥环节,合理管控民营企业贷款利率水平,带动降低总体融资成本。一般来说,通道”“过桥等概念常和影子银行相联系,这表明金融监管层可能认为影子银行提高了企业融资成本。虽然有些通道过桥环节会推升企业融资成本,但有些影子银行的通道过桥规避了监管成本,反而会降低企业融资成本,提高金融可及性。


2)投资不稳和金融不稳影响巨大,足以打断复苏进程,导致经济下行


一是从基础设施投资少增规模来看。2017年全年固定资产投资中基础设施投资规模为14万亿元,按2018年基础设施投资全年下滑16个百分点来算,基础设施投资2018年全年将少增约2.2万亿元。相比之下,在吸引舆论大量注意力的中美贸易冲突中,2017年全年中国对美出口金额也仅有3万亿元。基础设施投资少增金额相当于中国对美出口减少2/3


二是从对GDP增速的影响来看。近年来资本形成对GDP累计同比的贡献率在30%左右,而固定资产投资是资本形成的主要构成部分,资本形成增速回落2个百分点将导致GDP增速下滑0.6个百分点。即使假设固定资产投资变化对资本形成变动的影响仅有50%,那么固定资产投资增速回落2个百分点将拖累GDP增速回落0.3个百分点。从数据来看,2018年三季度GDP增速为6.5%,已经较去年同期下滑了0.3个百分点。


三是对企业盈利的影响来看。GDP增速的微小变化也会带来企业盈利能力的巨大变化,2017GDP增速为6.9%,较2016年回升0.2个百分点,但2017年工业企业利润增速超20%,较2016年提高超10个百分点。2018年以来GDP增速逐季下滑,2季度GDP增速为6.7%,同比下滑0.2个百分点,3季度GDP增速仅有6.5%,环比下滑0.2个百分点,同比下滑0.3个百分点,GDP增速持续下滑表明企业盈利能力也出现了大幅恶化。2018年以来,规模以上工业企业利润增速快速下滑,当月同比增速从上半年的超过20%快速下滑至下半年的不足4%,累计同比增速从20186月的17.2%下滑至201810月的13.6%

 

四是对金融体系信用创造能力的影响来看。根据央行货政司司长孙国峰在《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》一文中的测算,影子银行在信用货币创造中占比为20.43%,影子银行被拆解导致金融体系信用创造能力在短时间内出现大幅萎缩。一般来说,金融体系信用创造能力在短时间内大幅萎缩仅仅会在银行危机时才会出现,并且常常会引发经济危机。


五是对民营企业的影响来看。由于影子银行和商业银行具有不同的风险偏好和客户群体,融资更依赖影子银行的中小企业、民营企业会面临更大的融资压力。2018年以来债券市场违约创历史新高,新增违约主体以民营企业为主,并且向民营上市公司蔓延,如永泰能源、雏鹰农牧。民营上市公司之前被市场认为是低风险的优质发债主体。同时,民营企业普遍处于产业链下游,基础设施投资增速下滑导致终端需求减少,直接影响民营企业经营效益。例如,受地方政府投资减少影响,东方园林等PPP概念股普遍出现营收和利润增速大幅下滑。20181-10月,规模以上工业企业中,国有企业利润增速为20.6%,私营企业利润增速仅有9.3%。正是因为有形之手操作失当是民营经济经营困难的重要原因,中央在111日组织召开民营企业座谈会,释放鼓励支持引导非公有制经济发展、支持民营企业发展信号。


从以上五点分析来看,政府“有形之手”操作失当的影响非常大,足以打断2017年以来的复苏进程。特别是基础设施投资增速下滑和拆解影子银行,前者或导致GDP增速下滑多达0.3个百分点,极大影响企业盈利能力;后者导致金融体系信用创造能力在短时间内萎缩20%,而这往往仅在银行危机的时候出现。


从中央和相关部委的表态来看,政府也意识到并且承认“有形之手”是导致经济下行压力加大的重要原因。习近平在民营企业座谈会上将民营企业面临困难归结为四方面原因:一是国际经济环境变化的结果;二是我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的结果;三是政策落实不到位的结果;四是企业自身的原因。从总结的四个原因来看,第一个原因是不可控的外因,但中美双方均认为中美贸易冲突影响仍主要反映在预期层面,对经济影响尚待观察,第二个和第四个原因都是长期原因,一直存在,并非企业面临当前困难的主要原因。显然,第三个原因“政策落实不到位”是导致当前民营企业面临困难的主要原因。113日,全国政协常务委员、央行货币政策委员会原委员、清华大学教授李稻葵在27届中外管理官产学恳谈会组织的会议上表示,至少上半年金融政策搞错了,方向搞反了,力量使反了,重点放在了机械地、粗暴地、一刀切地去杠杆’”金融不紧张才怪116日,人民银行行长易纲在接受新华社采访时表示,前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离,强监管政策效应叠加,导致了一定的信用紧缩,加大了民营企业融资困难。


2.中美贸易冲突引发市场恐慌助推债市利率下行


20183月以来爆发并逐渐升级的中美贸易冲突给资本市场情绪带来较大负面冲击,引发市场恐慌。一方面,中美之间贸易体量巨大,贸易冲突金额从232措施的30亿美元上升至301调查的500亿美元,在中国连续对等反制后,美国又增加对2000亿美元的中国进口商品加征关税,螺旋升级的贸易摩擦金额给市场情绪带来持续冲击。另一方面,特朗普政府今年面临中期选举,该选举对特朗普政府和共和党非常关键,为此,特朗普多次采用极限试压、恫吓讹诈式的谈判风格,打造维护美国利益的形象,给市场情绪带来巨大压力。此外,恐慌、谣言、耸人听闻等负面信息在新媒体时代得到更广更快的传播也成为中美贸易战悲观预期在中国市场被放大的重要原因。中美贸易冲突引发的市场恐慌情绪成为助推债券市场利率下行的另一原因。


3.全球经济复苏势头显著放缓


除中国经济受有形之手影响复苏势头放缓外,海外主要经济体也出现了复苏势头放缓的迹象。欧洲方面,2018年以来欧盟制造业和非制造业PMI持续下滑。2018年初,欧盟制造业和非制造业PMI分别为59.658,均处于接近60的高景气位置,至11月制造业和非制造业PMI已分别下滑至51.553.1。欧洲经济火车头德国经济增长显著放缓,三季度季调后GDP季环比终值-0.2%,自2015年一季度以来首次出现负增长。美国方面,市场普遍担心受贸易冲突和税改刺激效应消退影响,美国经济上行势头将趋于停滞。受中国、欧洲经济增长放缓影响,自2016年以来的全球经济复苏势头显著放缓。

 

二、2019年利率债市场展望


(一)中国经济下行压力仍大,扭转经济下行需政策发力


中国经济目前面临需求下滑和生产萎缩的双重困境,下行压力仍将持续。需求方面,11月份的社消零同比增速为8.1%,较上月下滑0.5个百分点,累计增速为9.1%,较去年同期下滑1.2个百分点。需求下滑在汽车消费领域表现尤其明显,乘用车市场信息联席会发布的销量数据显示,11月份,全国广义乘用车国内销量为205.22万辆,同比下滑18%,今年1-11月,广义乘用车销量2048.65万辆,同比下滑4.3%。生产方面,PPI同比数据已经连续5个月下滑,更高频的流通领域重要生产资料市场价格变动情况显示大宗商品价格仍在下跌,后期PPI恐将继续下行。制造业PMI也持续3个月出现下行,11月制造业PMI已跌至荣枯分位数50

 

投资不稳和金融不稳是导致经济下行的重要原因。目前,经过政策纠偏,投资不稳的局面已有所改善。918日,国务院常务会议部署加大关键领域和薄弱环节有效投资,提出要按照既不过度依赖投资、也不能不要投资、防止大起大落的要求,稳住投资保持正常增长1-10月份,基础设施投资同比增长3.7%,增速比前三季度提高0.4个百分点,实现了今年以来的首次回升;全国完成固定资产投资(不含农户)547567亿元,同比增长5.7%,增速比前三季度提高0.3个百分点,继9月份增速企稳后继续回升。


虽然投资不稳的现象出现改善势头,但金融不稳的势头仍未止住。10M2、社会融资规模等金融数据大幅不及预期,M2同比增8%,预期8.4%;新增人民币贷款6970亿元,创201712月以来最低,预期9000亿元;10月社会融资规模增量7288亿元,创20167月以来新低,预期1.3万亿元。11月金融数据虽略超预期,但整体仍处于低位。自民营企业座谈会召开以来,央行、银保监会对影子银行监管政策纠偏进展较慢,金融稳定发展委员会之前做出的调动金融机构积极性”“开展地方督导等决策主要针对金融体系表内业务,信贷、债券等业务很难填补影子银行被拆解留下的信用缺口。受信用紧张局面继续影响,经济下行压力暂时难以缓解。真正扭转经济下行压力尚需政策发力并传导至经济金融体系。


(二)全球经济复苏面临较大政策和政治不确定性


欧洲虽然出现了经济放缓势头,但这有较大可能是暂时现象。一方面,欧洲的经济放缓和9月起欧盟实施的汽车业新排放程序测试有着密切联系。受新排放程序测试影响,德国汽车企业销售的一部分新车尚未通过最新尾气检测标准认证,因而三季度德国汽车销量出现明显回落。德国汽车工业协会的统计数据显示,9月份德国汽车产量较去年同期下降24%,新的乘用车登记量为20.01万辆,同比下降31%。另一方面,政治不确定性,如英国脱欧僵局难解、意大利财政预算之争、德国政局动荡,都对欧洲的经济复苏势头形成抑制。美国方面,中期选举尘埃落定,共和党、民主党分掌参众两院,对特朗普执政将形成更大掣肘,特朗普大选时承诺的基础设施改善计划能否通过、以何种形式通过将面临更大不确定性。此外,中美贸易冲突、欧美贸易冲突如何收场也面临较大不确定性。虽然全球经济复苏难言终结,但政策和政治不确定性仍给全球经济增长带来阴影。


(三)海外主要经济体货币政策仍处于收紧通道,但收紧速度放缓


虽然全球经济复苏面临不确定性,但整体来看,仍是上行动力强于下行压力,因此,海外主要经济体货币政策仍处于收紧通道,但收紧速度有所放缓。例如,美联储12月份逆特朗普之意继续加息,并预估2019年也可能会有2次加息。韩国在201711月首次加息之后,于今年1130日再次加息25BP11月的欧洲央行会议记录显示,即使市场人士认为经济面临的风险增加,但仍有需要确认缩减货币刺激政策的计划。


(四)中国央行降准可期、全面降息可能性较小


2018年以来,为缓解经济下行压力、改善金融不稳的局面,中国央行已三次降准。目前,大型存款类金融机构的存款准备金率为14.5%,仍有较大降准空间。随着后续经济下行压力进一步显现,预计央行降准将是大概率事件。但由于海外主要经济体处于收紧通道,中美1年期国债收益率已经倒挂,10年期国债收益率之差也已缩窄至多年新低,中国央行全面降息很有可能会导致资本外流、外汇储备不稳的局面。特别是,近期海外资本对中国债券市场的流入规模显著减少,截至201810月末,中国外汇储备规模为30531亿美元,较9月末下降339亿美元,已经连续三月下降,出现了外汇储备、资本流动不稳的迹象。虽然11月的外汇储备规模为30617亿美元,较10月末上升86亿美元,但11月银行结售汇逆差大幅扩大,资本流动平衡压力仍然较大。

 


(五)资本市场情绪趋于回暖


一方面,中美贸易冲突大概率趋于缓和。122日,中美两国领导人在G20会议期间进行会晤,商定暂时停止加征新的关税,并就贸易逆差、知识产权保护等问题开展为期90天的谈判。由于美国中期选举已经尘埃落定,和中国强打贸易战对美并无实质性利好,中美贸易冲突大概率将走向缓和。但由于特朗普政府反复异变的谈判风格,预计中美贸易冲突的缓和不会一帆风顺,市场情绪波动将对债券市场走势形成阶段性影响。


另一方面,资本市场制度调整大踏步前进。一是股权质押风险缓和。股权质押风险使得股票市场面临“下跌-风险加大-再下跌的死亡循环,成为导致2018年股票市场大幅下跌的重要原因。在监管层多次出台政策缓释股权质押风险后,股权质押风险已逐渐减小,其对股市的负面冲击也将趋于缓和。二是证监会出台多项利好政策呵护市场情绪。包括回购制度调整,放松对交易的监管约束,股指期货恢复常态化交易恢复等。三是监管层出手缓释债市违约风险。在2018年三季度之前,监管层更多认为债市违约是打破刚兑的结果,因此采取置身事外的态度。但在三季度之后,监管层认识到债市违约可能更多是有形之手发挥失当的结果,因此出手介入缓释债市违约,举措包括发声稳定市场,开发信用风险缓释工具等。监管层介入之后效果显著,近期信用债发行规模出现了显著增长。整体来看,各项因素都有利于资本市场的情绪回暖。


(六)财政政策加码稳增长,利率债供给小幅增加


2017年经济复苏影响,2018年中国政府调低赤字率0.4个百分点至2.6%。随着生产和小幅同步趋弱,中国经济下行压力正不断显现,2019年预计赤字率将调回至3%水平。受此影响,预计2019年包括国债、地方债在内的利率债供给将有较大幅度的增加。


(七)2019年上半年利率债市场机遇多于风险,下半年风险多于机遇


经济下行短时难解,2019年上半年利率债市场机遇多于风险。有形之手操作失当给中国经济带来的下行压力仍在持续,生产、需求同步下滑,投资虽有改善迹象但不足以扭转经济下行大局,金融不稳势头未见显著修正,紧信用格局下经济难有起色。受经济下行影响,短期来看,利率债市场向好走势还能持续一段时间。需要注意的是,由于海外主要经济体仍处于收紧通道,中美一年期国债收益率已经出现阶段性倒挂,并且中国出现了资本流动不稳的迹象,而保证资本流动稳定是中国政府重要施政目标。因此,虽然利率债收益率仍有下行趋势,但下跌空间较为有限,2019年上半年利率债市场预计呈牛平格局。


利率债市场的风险预计将在2019年下半年逐渐显现。一是稳增长始终是中国政府的第一施政目标,经济下行必然带来稳增长政策发力,近期稳增长发力迹象已越来越明显,如房地产调控边际放松、地方债务监控边际放松等。中央经济工作会议也再次强调坚持把发展作为党执政兴国的第一要务,坚持以经济建设为中心,并对稳投资、稳预期等工作做出具体部署。随着稳投资、稳预期等政策落地见效,经济悲观预期趋弱将对利率债下行形成越来越强的抑制。二是资本市场情绪改善提高市场风险偏好,包括中美贸易冲突趋于缓和、股权质押风险消除后股票市场走势趋稳等。三是海外主要经济体货币政策逐渐收紧带来负面冲击。预计2019年美国仍将加息1-2次,或者即使美国不加息,美联储的缩表工作也将继续进行;欧洲也大概率会继续退出非常规宽松货币政策。上述三方面因素均会对利率债走势形成负面冲击,并随着时间推移而逐渐强化,2019年下半年利率债市场风险大于机遇,需加以防范。