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伍戈:盲人摸象,感知均衡

发表于 2018-12-26    来源于:伍戈

作者:魏枫凌


《证券市场周刊》:在纷繁复杂的信息当中,如何寻找最能左右经济的主要矛盾及其基本趋势?


伍戈:要把握宏观经济的主要矛盾及基本趋势并非易事。不过,仔细琢磨或许还是有章可循。一方面,要做信息的搬运工,关注高频数据和短期政策,洞察拐点的变化;另一方面,更要做信息的加工者,对历史数据和国别经验进行规律总结,把握趋势的演进。将上述几方面结合起来,研判成功的概率或许会提高一些。


敬畏市场规律。规律隐藏在诸多现象之中,历史时常可能重复。例如,当前经济下行压力较大,大家关心的主要矛盾是经济能否很快企稳。其实,如果注意到货币领先实体的历史规律,我们就有理由相信:如果货币受到去杠杆的影响尚未企稳,那么经济企稳或许要等到半年之后。


重视政府力量。宏观经济运行无非是市场无形之手和政府有形之手的博弈均衡结果。尤其是在现行体制下,各级政府及监管部门的执行力很强,有形之手更不容小觑。例如,最近两年多以来供给侧改革、金融监管等政策其实构成了国内经济走势的重要主线。又例如,近期连续两次的政治局会议都不提房地产调控和去杠杆,如此信号可能预示着对经济预期最悲观的时候已经过去,政策对冲有望成为下一阶段的主要矛盾。


借鉴国际经验。现实经济中有很多东西未必都是中国特色的。例如,目前就业是中央提出的六个稳中排在首位的问题,不少人对此忧心忡忡。但事实上,2010年以来尽管中国经济不断下行,但劳动力市场相对稳健。其实,日本、韩国等经验早已表明,当一国年龄结构加快老龄化,并叠加产业结构向服务业转型的过程中,经济适度减速未必会引致全局性失业问题(当然,大学生等结构性就业问题可能突出)。


《证券市场周刊》:历史经验和国别比较听起来倾向于关注长期因素,在判断市场短期供求关系时能起到作用吗?


伍戈:历史经验和国别比较也不尽然只在做长期判断时有效。例如,大家都十分关注明年房地产投资的短期变化。尽管因城施策背景下本轮房地产周期似乎有些异化,但基本历史规律依然没有变化:房地产的建安投资受住房销售影响,销售又与房贷利率相关。随着银行间市场利率向房贷端不断传导,可以预见,房地产销售和投资明年经历回落后仍有望企稳。


再举一个例子,目前在贸易战预期的影响下,有人担心中国经常账户会持续逆差。其实德国和日本在上世纪80年代也与美国有过贸易战,尤其是广场协议后,日德确实经历过顺差快速下降,但后来顺差又恢复了。这表明,经常账户根本上还是受到劳动生产率、全球产业链等长期因素的影响。若意识到这一点,或有助于增强大家对未来经常账户预判的定力而不被短期冲击过度干扰。


《证券市场周刊》:在分析中国宏观政策的影响时,若严格遵循西方经济学理论的经典框架,是否会得出与现实不一致的结论,进而对投资产生误导?


伍戈:当理论和现实不一致,我个人更倾向于尊重后者。每当此时,我总要问两个问题 :


我们是否忽视了理论的前提条件?例如,2018年以来央行已经四次降准,如果按照经典教科书,法准率调整应该是货币政策中的猛药,但事实上其对信用扩张的效果至今依然有限。究其原因,教科书的理论是建立在国际收支均衡或者国内资金供求紧平衡的前提下。如果资金持续外流或者国内资金需求不振,那么调节准备金率的作用就可能有限。


理论本身是否也有历史局限性?例如,在凯恩斯主义的政策框架下,刺激政策往往只考虑短期需求,因为长期我们会死的。但事实上,短期刺激政策是会有跨期后果的,当期的投资需求在下一期可能会转化为供给。如果前期投资过度,就可能引致下一期的过剩产能,这也是2012-2015年中国工业领域出现持续通缩的重要原因。


再例如,凯恩斯理论认为,当微观主体预期极度悲观时,央行即使将基准利率降到零也无济于事,经济将持续通缩或陷入流动性陷阱。但本轮国际金融危机以来,美联储、欧央行等在零利率的边界约束下,依然通过QE大量注入流动性甚至执行负利率政策,通过人为制造通胀预期来刺激消费和投资。尽管这些非常规政策的长期效果仍有待观察,但目前的事实是,上述经济体都已成功摆脱通缩。这些或许都会在很大程度上改写经典的凯恩斯理论。

 

《证券市场周刊》:在面对经济的不确定性时,宏观研究的观点应当追求模糊的正确还是应该大胆地试错?


 伍戈:早些年我对经济研究的认识是,谁要是能成为上知天文下知地理、料事如神的诸葛亮,谁就是王者。但近些年来,我个人已经越来越感受到经济运行的复杂性,似乎没人能完全做到先知先觉。事实上,由于每个人的工作经历、观察视角不尽相同,其对经济的理解和分析都可能是有偏的,犹如盲人摸象。但无论如何,是感知事物的必由之路,尽管每个人的观点未必全面,但确能提供不同的视角与思路,从而为更加系统地认识事物提供有益的参考。


不论结论是精确还是模糊,都需要建立在深入严谨研究的基础上,唯有如此,方能给市场以深刻的见解。现阶段中国的投资者正在不断成熟,特别是买方机构自身的研究能力也在显著加强,他们也越来越看重对细节的研究。如果缺乏对宏观经济每个子领域的深入分析,那么这种由诸多粗糙判断堆积而成的综合结论可能就是谬误的累积。每个人因其职业经历和接触的信息所限,评论其专长以外的领域难免有疏漏。我越来越意识到,未来卖方研究应顺应专业化分工趋势,以体现深度研究的价值。与其面面俱到,不如把某一领域扎扎实实地分析透彻,进行一些试错其实也无妨。

   

伍戈:经济学博士,研究员。长江证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事。曾长期供职中国人民银行货币政策部门,并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖获得者(2017),并获浦山政策研究奖(2017)、刘诗白经济学奖(2012)、远见杯中国宏观预测季军(2018)。清华、复旦、人民大学兼职导师,中国金融四十人论坛(CF40)成员。


近期研究:

1.对冲之年:201920181218

2.积极财政会有多积极?2018124

3.地产投资,寒冬是否将至?20181120

4.纾困信用紧缩,20181112

5.预见经济:11月,2018116

6.供给侧改革下半场,20181025

7.预见经济:10月,20181010

8.地产大势,2018927

9.信用扩张之困,2018913

10.货币会说话,2018829

11.违约退潮待何时?2018816