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陶冬:政策底vs经济周期底

发表于 2018-12-27    来源于:陶冬

2018年中央经济工作会议的会后声明,与过去数年相比有较大的不同,其中逆周期字眼的出现和货币财政政策提法上的变化,显示经济政策基调正在发生改变,2019年的周期性政策进一步放松。


在货币政策立场上,去年的“稳健中性”货币政策的提法中的“中性”两字被删除,取而代之的是“货币政策要适度松紧,保持流动性合理充裕”,管住货币供应总闸口的表述也不见了。关于财政政策,政府强调“加力提效,实施更大规模的减税降费”。人民币汇率政策,则完全从声明中消失了。


将逆周期操作和稳定总需求升级到经济政策的首要,首先证实经济下行的态势已经引起决策者的深切关注,政策焦点转移到稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期上,稳中求进,推动高质量的发展。其次说明2018年中开始的政策微调,并未取得预期的效果,宏观政策轻微放松没能制止经济的下滑。面对经济周期性和结构性问题,以及日益复杂的国际局势,中国政府决定进一步加大政策刺激力度,通过增强内需,来稳定经济与信心,为去杠杆、调结构制造一个良好的宏观环境。笔者相信中国经济的政策底部已经出现,起码在未来两年货币政策和财政政策以宽松为基调。

政策见底是否意味着经济也见底呢?未必。货币政策在2018年中开始逐渐放松。在此之前,强力监管触发了银行表外业务的戏剧性收缩,去杠杆、防风险导致借贷、发债、信托的连环萎缩,企业现金流告急,债务违约事件叠出。夏季开始,中国人民银行的货币政策转松,银行的流动性状况得到明显改善,银行间拆息利率大幅下降。但是银行对实体经济的借贷标准却没有明显的宽松,实体经济贷款难问题并没有大的改善,企业债融资依然困难,BBB级债券利率也没有跟随SHIBOR走低,中国出现了宽货币紧信贷的局面。


银行不愿借贷的第一个原因是,经济进入了下行轨道,在坏账预期之下,金融机构借贷审慎是一种条件发射,是商业行为。银行不愿贷款,企业的借款意欲也不强。除了新经济领域,传统领域的投资正在萎缩,周期性和结构性障碍在放大风险、压迫投资回报,民营投资积极性普遍不强,新经济的多数企业根本不需要银行贷款。第二个原因是,银行贷款审批机制发生了改变。如今审批贷款,赚到钱属于银行,万一出现坏账则审批者终身问责。如此的问责制度,导致风险规避行为,银行宁可坐拥巨额现金,也不愿意冒险放贷。换言之,今天中国的流动性问题不是央行如何宽松,而是银行愿不愿意贷款、债券市场是否活跃,缺少了金融中介,宽松的货币政策对实体经济的帮助自然有限,那些得不到资金的企业恰恰又是经济中最弱的一环。


今年经济走势欠佳的一个重要原因,是去杠杆防风险强监管浪潮中,地方投资的资金渠道受到阻截,地方政府主导的PPP项目大多裹足不前。夏季后随着融资政策的松绑,政府主导的基础设施投资开始回暖,建筑机械类订单回涨。不过,此次公共开支的主体中,中央政府占的比重较大,地方政府主导的投资有改善,但是力度差过前几年。这个的背后,还是问责制度的改变。如今的地方投资所带来的GDP增长,无法为地方官员带来太大的政治资本,但是万一投资失败,则主管官员也要终身问责,这派生出地方政府怠政。


无论如何,公共财政是未来增长动力的一个亮点。不过政府开支能否替代民间投资,支撑起经济发展,则见仁见智。2009年的四万亿投资时候,政府登高一呼,民营投资揭竿而起,那种盛况今天已经成为记忆。财政刺激不仅需要增加力度,更需要提高效率。2018年的刺激政策,败在乘数效应不足,未来的财政扩张也面临同样的挑战。政府提出减税降费,在笔者看来是增强经济活力的正确做法。经济能否持续健康发展,取决于民间投资积极性,而非政府越俎代庖。美国经济最近的旺景,笔者看来和特朗普的减税措施有密切关系,它降低了营商成本,激活了民间投资的积极性。降低企业营商成本,属于供给侧改革,笔者认为绝对有必要,但是2019年的减税措施究竟有多少力度还有待观察,在过去几年减税降费往往是雷声大雨点小。


房地产市场在中国是一个绕不开的话题。年中的政策松动,对部分开发商的现金流有帮助,但是房价颓势并未因此受惠,需求开始萎缩,带起买房人悲观的预期。从领先数据到贴近观察,中国房地产投资在2019年上半年可能出现较大的萎缩,但是这次经济工作会议对房地产政策没有做出大的调整,房子还是被用来住的,不是被用来炒的,暂时看不到全国房市出现一次全面的反弹,当然个别城市政府因应当地情况会作出政策性调整。房价高企,不仅对金融稳定构成威胁,对营商成本和居民购买力也带来严重的负面冲击。但是如果经济形势进一步恶化,不排除房地产政策也出现转机。政府对房地产市场的政策,乃是2019年的一大看点。


人民币汇率问题未被经济工作会议公告提及,部分经济学家认为是刻意安排。经济进入了下行轨道,逆周期货币政策在内部是宽松银根,在外部就是汇率贬值,这是经济学的传统处方。只是人民币汇率目前受到央行的强力监管和美国政府的泛政治化对待,政策基调比较微妙。


笔者认为,中国的经济政策已经明显触底回暖,但是如何刺激民间投资与消费,仍需要时间观察。