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陶冬:全球金融去杠杆

发表于 2019-01-03    来源于:陶冬

2018年,所有资产种类中93%的投资是输钱的,上一次出现这种情况发生在1901年。


这个结果与年初时候分析员及投资者的预想大相径庭,包括笔者在内。回顾2018年初,特朗普当选美国总统掀起了对改革与减税的一片期望,美国经济增速远高过历史平均数,中国欧洲日本经济竞相恢复性回升,新经济企业盈利前景靓丽,全球投资增长加速,失业率创出危机后新低,欧洲极端政党在大选中无功而返。


这是一个漂亮的开局,风险资产价格在20181月也势如破竹,纷纷走出几十年来最佳的一月份成绩。然而投资丰年的彩虹,在二月份便开始褪色,及至下半年更兵败如山倒地,新兴市场货币、中国A股、美欧国债、英镑汇率、高收益债券如骨牌般坍塌;到十一月,多头的最后一个堡垒美股也不支倒地。


20182月究竟发生了什么事情,令风险资产羊入虎口?联储主席换人,鲍威尔登基成为美国货币政策的新掌门人,全球范围内货币环境正常化加速触发了一场金融市场浩劫。其实,美国收紧银根不是鲍威尔上任后才发生的,不过他的前任耶伦在提高利率上念拖字诀,讲的多做的少。鲍威尔骨子里面也是鸽派,但是他面临的宏观环境比耶伦所面临的更加严峻,劳工市场炽热,工资增长升温,于是公开市场委员会加快了加息步伐,每个季度升息一次。


对于公开市场委员会的加息前瞻性指引,市场在相当一段时间持轻蔑态度,认为联储不过说说而已,这种判断在耶伦任内是对的,在鲍威尔任内就出了问题。其实联储不过做了2018年初已经公告天下的事情,问题是市场忽然发现自己对利率的判断有误,市场的预期调整触动了国债利率的攀升。


美国国债利率,不仅是一类资产的价格,更是全世界许多资产种类的定价锚。美国国债利率,被称为无风险资金成本,既是许多传统基金预期收益的底线,也是杠杆炒作的资金成本,当资金的价格锚出现变化时,风险与回报比率的预期便出现变化。同时随着货币环境正常化进入深水区,联储的政策前景变得较难预测,这个导致市场波幅急剧扩大,投资风险骤增,风险与回报的预期进一步改变。整个市场进入了去杠杆、去风险的模式。


近年ETF基金占有市场的份额越来越大,其被动投资的特性使得它在升市中锦上添花,火上浇油;在跌市中则加速市场颓势,甚至火烧连营。这种市场动态被杠杆式投资进一步放大,去杠杆便是资金夺门而逃的过程。惨烈的资产价格下跌,又带出新的市场陷阱,中国的股权质押、美国的mark the market各自触发大量被动型机械式抛售。


与鲍威尔入主联储差不多的时候,中国政府启动了去杠杆、防风险、强监管政策,欧洲央行则逐步退出资产购买计划,这场信用收缩是全球性的,所带来的冲击也是全球性的。


和过去不同的是,美中欧信用收缩对金融市场的冲击颇大,对实体经济的影响则有限。2008年金融危机后,金融市场的增杠杆远远大过实体经济,所以去杠杆之时自然首当其冲。资金成本不断上升,资本市场集资能力弱化,实体经济受影响也是难免的。笔者认为目前市场对2019年全球经济增长的预期过度乐观。