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伍戈微访谈:应对中国经济的新常态

发表于 2019-01-25    来源于:金融界

124日,长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事伍戈先生做客今日头条财经频道线上微访谈,详解大类资产配置逻辑,展望2019年宏观经济形势。本次访谈特别邀请前申万宏源首席宏观分析师陈光磊先生作为本期微访谈主持人。


嘉宾介绍:伍戈,博士,长江证券首席经济学家、总裁助理中国首席经济学家论坛理事。曾长期供职央行货币政策部门,并任国际货币基金经济经济学家。中国经济学最高奖孙冶方经济科学奖得主,获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖,远见杯宏观预测季军。中国金融四十人论坛成员。


陈光磊:您写过一篇文章《消失的货币》,中国的M2增速一直低迷,货币为什么会消失呢?


伍戈:统计意义上讲,M2大体表征的是商业银行资产负债表的负债方。商业银行的资产扩张是M2派生创造的源泉,也是信用扩张的重要环节。我所说的货币消失是指商业银行资产负债表扩张乏力情形下M2同比增速的下降。消失的原因及其后续演进需从资金供需两个视角来观察:


从资金供给端看,我们的测算表明资本充足率并不构成当前商业银行整体信贷扩张的紧约束,而较低的风险偏好正掣肘其信用的扩张。尽管资管新规细则比预期要宽松,但“压存量、限增量”的基调下表外融资依然承压。从资金需求端看,房地产和基建往往是“吸金大户”,其中房地产对整个社会信用扩张的作用更为显著。政策调控使得房地产销售及融资需求短期难以显著回暖。尽管基建有望成为“补短板”的发力点,但基建发力有个提速过程,其对信用扩张的带动将逐步显现。


陈光磊:现任央行货政司司长孙国锋认为货币是内生的,贷款创造存款,如果说中国由于产能问题,人口问题,进入了通货紧缩,未来货币政策是否有失效的可能?


伍戈:我个人以为,货币可能兼具有内生和外生性。货币的发行与创造当然受制于宏观经济以及微观主体的状况,但也会受到央行的外生性影响,不审慎的货币政策可能会造成实体经济的过度波动。从目前来看,中国将进入通缩的判断未必准确。过剩产能其实已在过去两年明显去化。人口老龄化加速确实是个大问题。但如果能适应该趋势,确保货币与经济增长同步,将有利于克服通缩陷阱。货币政策是短期逆周期调节的工具,当前我国的法准率还较高,存贷款利率也远大于零,和西方发达经济体相比,我国货币政策的空间应该是很充足的。


陈光磊:财政部表态要推动实施国债作为公开市场操作主要工具货币政策机制,您怎么看对利率和债券市场的影响?


伍戈:国债及其高等级债券作为公开市场操作的标的和工具,应该说是国际上的普遍做法,也是未来的方向,有利于利率市场化进程的推进以及债券市场的发展。但对于中国这样的转型国家,国债的规模及其市场的广度深度的发展还有一个渐进的过程,未必足够满足公开市场操作的需要。值得一提的是,央行直接在一级市场购买国债的行为在世界各国都很忌讳的事情,这将引致财政赤字货币化等恶劣后果,也与《中国人民银行法》相违背。


陈光磊:今年您的开年报告是《对冲之年》,是不看好指数的走势么,以何来对冲?


伍戈:我所说的“对冲”是指经济下行压力情形下逆周期调节政策势必加大力度。从外部看,即使无进出口问题扰动,全球动能也已步入下行通道。若加上进出口问题的冲击,外需放缓态势更趋明显。从国内看,前期去杠杆对经济的滞后影响还将进一步体现,加之棚改货币化刺激政策等陆续退出,内需动能也呈弱势。


对此,财政政策更积极,“开前门、堵后门”下专项债扩容或为最大看点,货币政策将积极配合。供给侧约束放松边际缓冲制造业投资下行压力。房地产调控存在因城施策调整可能。至于股票指数,我不是这方面的专家。但从宏观视角来观察,我觉得资本市场或许会在经济企稳之前就会有相应的反应,但也取决于股权质押等结构性或风险性因素的演绎变化情况。


陈光磊: 房地产市场怎么看?好像您比较乐观。


伍戈:从政策层面来看,与过去显著不同的是,本轮调控中政府在从严调控的同时还叠加了去库存的刺激措施。在该政策组合下,购房需求受到抑制从而商品房销售如期回落,但去库存政策刺激却使得需求仍相对大于供给,最终造成了商品房销售下滑而库存去化的“异常”现象。


在上述异化政策的作用下,房企投资也呈现出明显异化。一方面,“史上最严调控”下商品房销售趋缓且资金压力加大,房企短期内不得不放缓建安投资;但另一方面,库存去化使得房企对未来并不悲观,反而加大土地购置。建安投资放缓与土地购置攀升相互抵补,使得过去地产投资韧性十足。


展望未来,随着去库存政策力度减弱,商品房库存预计逐步回升,受此影响房企购地热情将持续降温;尽管如此,随着银行间市场利率下行向房贷利率传导,商品房销售及建安投资或将企稳。综合作用下,2019年房地产投资在经历一段下行后仍有望趋稳,对比历史,或许不会步入太冷的冬天


陈光磊:汇率问题怎么看,跟美元指数可能脱钩么?


伍戈:在现行汇率形成机制之下,人民币汇率在很大程度上受美元走势的影响。未来美联储加息步伐趋缓,但这未必是美元走弱的充分条件。历史表明,美欧之间经济景气程度差异能更好地前瞻性预判美元走势。据此,未来半年美元或由强转弱,人民币汇率贬值压力可能减小。从更长的时间来看,随着国内市场化改革以及资本项目可兑换进程的推进,未来人民币汇率的灵活性将进一步增强,有望与美元指数逐步脱钩。


陈光磊:进出口问题长期来看会有什么样的影响?


伍戈:中长期来看,中美进出口的冲突并非简单的经济问题,双方在包含贸易在内的诸多领域的长期博弈在所难免。缩小贸易逆差绝非美方唯一诉求,知识产权保护、歧视性许可及对外投资等仍将左右双边经贸关系,双方将展开多轮较量,且不排除美方在其他领域寻求遏制对方的可能。


从国际经验来看,在进出口上设置障碍难以根本改变一国经常账户的收支状况。尽管德国和日本都与美国爆发过激烈的进出口冲突并最终签署了“广场协议”,且两国出口占世界总出口的份额也先后于上世纪90年代达到历史峰值并逐年回落,但两国的经常账户长期以来始终保持稳定顺差。当然,这种冲突下产业外移对一国的影响确实值得持续关注。


陈光磊:您以前在人民银行工作,并拿过中国经济学界最高奖“孙冶方经济科学奖”,您感觉政策研究和市场研究有何不同?对于想从事经济和金融行业的年轻人有什么建议?


伍戈:那些都已经成为过去。我的理解是,政策研究更侧重“应该怎样”,市场研究更强调“会是怎样”。由于每个人的工作经历、观察视角不尽相同,其对经济的理解和分析都可能是有偏的,犹如盲人摸象。但无论如何,“摸”是感知事物的必由之路,尽管每个人的观点未必全面,但确能提供不同的视角与思路,从而为更加系统地认识事物提供有益的参考。不论结论如何,都需要建立在深入严谨研究的基础上。如果缺乏对宏观经济每个子领域的深入分析,那么这种由诸多粗糙判断堆积而成的综合结论可能就是“谬误的累积”。