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陶冬:2019年全球经济的关键词:变

发表于 2019-02-08    来源于:陶冬

在笔者眼中,2018年的关键词是“变”,2019年的关键词还是“变”,不过意思并不相同。


2018年的变的标志性事件,是鲍威尔上任,领导联储持续稳步加息,突然间触发了市场恐慌,不仅债市大跌,美国股市也出现了金融危机以来最惨烈的抛售。几乎与此同时,中国人民银行开始了去杠杆运动,银行表外业务急剧收缩带来了罕见的企业现金流危机,2018年企业债务违约的数量比上一个历史记录的2016年多出一倍。半年之后欧洲央行宣布终止债券购买计划,退出QE。世界最大的三个中央银行同时收紧银根,开启了一场全球性的货币环境正常化。2008年金融危机后各国央行“大水灌漫”式QE活动开始逆转,流动性开始萎缩,将经济与市场带入到一个全新的货币环境中,世界变了。


过去十年,乃是央行百般呵护的十年,为了防范系统性风险,各国货币当局主动出手平息市场逆境,被分析员称为central bank put(央行单边护航)。流动性的收缩和资金成本的上扬,带来了去杠杆浪潮。过去十年增加杠杆主要在金融市场领域内发生,于是资产价格在去杠杆浪潮中首当其冲,股市、债市、石油纷纷暴跌,93%的资产种类在2018年以投资亏损收场,这种惨淡是1901年以来未曾发生过的。


相对于市场动荡,全球经济在2018年有起伏,但是未至于动荡。2019年的情况可能不同,“变”正在由金融经济转移向实体经济。


金融市场的大起大落,势必影响实体经济的运作。市场预期变了,资金成本变了,市场价格的波动大了许多,企业的决策无可避免地变的更加审慎,因为风险增大了,企业发展前景不同了,投资受到影响是自然的。


笔者相信,美中欧日各大经济体在去年上半年均已见到本周期的顶部,只是不同国家的下滑原因和速度不同而已。


美国经济的增长质量最高,强劲的就业市场带动着旺盛的消费需求,但是减税效应已届强弩之末,出口不确定性日渐上升。企业的融资成本在明显上升,投资意愿被抑制。美国经济预计在今年会回归温和增长,经济下行空间可能比想象的更大。中国经济中的三驾马车同时放缓,过度去杠杆所带来的负面影响浮现,民营企业资金链受压,投资活动大幅放缓,在四大经济体中中国的增长失速压力最明显、最强烈。欧洲在去年第三季度录得债务危机以来最缓慢的增长,虽然之后经济活动略有反弹,但是企业信心受到内部需求不足和外围不确定因素众多的影响,过去拉动经济的主要动力出口前景令人担忧,德国挣扎在经济衰退的边缘,意大利更直落入衰退。


各国当局针对经济的下行压力作出了迅速的反应。美国联储在加息立场上幡然悔悟,暗示利率见顶或接近见顶,公开市场委员会在政策收缩上会更有“耐心”,愿意更多地考虑经济形势和市场动向;中国政府则表示不允许经济“断崖式下跌”,货币政策和财政政策进一步放松,去杠杆变成稳杠杆。欧洲央行在退出资产购买计划之后,政策语言明显地变得更加审慎,加息推出看来遥遥无期。政策上的变,可能令经济的下行幅度受到节制,增长的压力得以部分舒缓,但是全球消费与投资势头放缓就无法避免。贸易纠纷有舒缓的迹象,不过仍然是2019年的重大摇摆因素。


另外一个“变”来自汇市。联储突然改变加息立场,号称愿意对未来的加息充满耐心。联储三代掌门人同台舒缓市场焦虑,耶伦甚至指出加息周期可能已经结束,这是对公开市场委员会过去一年前瞻性指引(利率点阵图)的一次重大调整。美国国债利率大幅跳水,美元利率与世界多数国家的利率之间息差预期出现改变。加上特朗普政府对滞留海外的跨国企业的税务特赦限期届满,流向美国的海外资金趋缓,美元汇率有贬值的压力。


汇率是相对价格,对应着各国央行的政策取态。如果美元走贬,则对已经放缓的欧日经济构成新的压力,ECBBoJ可能因此进行口头干预,甚至修改其政策路径。2019年央行围绕汇率所进行的博弈,应该会浮出水面。


纵观全球经济,几乎所有国家对增长前景都变得更加审慎,经济政策上政府或口头放松或放慢退出的脚步,中国政府更将政策切换到中性偏松状态。当然,目前大家多处在观望状态,没有一家重新回到全力放水的政策基调。笔者认为,美中欧日四大经济体最终的经济形势,可能比目前的估计更弱,需要进一步的政策动作来稳定信心、刺激需求。


IMF刚刚将2019年全球增长预测由3.7%下调到3.5%。瑞士信贷的预测更低到2.9%。笔者觉得现有的多数预测数字还是过度乐观了,去观察一下美国的消费情绪、中国的投资气氛、欧洲日本的出口订单数量,便知经济前景在明显降温。2018年货币政策之变,带来资产价格之变,至2019年蔓延成实体经济之变。实体经济之变未必如资产价格之变来得那么凶险,但是对民生的影响未必小。