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胡伟俊丨中国式投资时钟:政策放松三阶段

发表于 2019-02-15    来源于:胡伟俊

美林时钟和康波的问题


美林时钟用经济增长和通货膨胀来解释大类资产价格的变化。它之所以对于美国市场有解释力,原因在于美联储有两个基本目标(充分就业和价格稳定),而美林时钟正好与这两个基本目标相对应。所以,美林时钟同美联储的政策取向有很强的相关性。但在国内的环境下,政策制定者关注的远远不止增长和通胀。所以仅从这两个变量出发,很难对目前的政策阶段有准确的判断。比如2018年初中国经济并不存在通胀压力,但基于金融稳定的考虑,政策依然趋于紧缩。事实上,08年金融危机之后,由于通胀相对平稳,美联储也将注意力更多的转移到资产价格上,导致美林时钟对于美国市场的预测能力也大幅下降。


在国内,也有不少人喜欢用康波和朱格拉周期等概念。但是这些规律大都是在上世纪30年代之前总结出来的,基本都是发生在没有中央银行的时代,放在今天的适用性非常有限,也早已被主流经济学所淘汰,成熟市场的投资者几乎从来不会使用这些概念。它们之所以在国内得到广泛的应用,原因在于和西方的课堂相比,国内的经济学教育更加偏重于思想史的介绍。所以,国内投资者比海外同行更加熟悉这些名词。


中国式投资时钟


虽然美林时钟和康波应用到中国都存在着种种问题,但投资时钟这个概念仍然是有意义的。金融危机之后,中国经济曾有过三轮下行,分别是2011-12年,2014-15年,以及从2018年初开始的本轮,而政策在每一轮下行中都经历了不同程度的放松。本文基于政策放松的三个阶段,提出中国式投资时钟的概念。着重讨论在政策放松的每个阶段,包括股票债券汇率商品在内的大类资产价格的变化,以及股市内部的板块和风格轮动。最后,本文也将讨论导致中国式投资时钟产生的宏观制度背景。


政策放松第一阶段


第一阶段,在前期的政策紧缩下,实体经济开始感受到了一定压力,融资难的呼声开始上升,倒逼政策出现微调。这一阶段大致出现于下行周期第一年的年中(201120142018)。这时主要的政策包括定向降准,增加公开市场操作投放的资金,以及一些政策措辞的改变。但是,整体而言,紧缩的大方向并未改变。


股市:对于股市而言,政策紧缩存在双重影响,最后都体现在估值调整上。首先,信用增速的下降会导致未来经济增速放缓。这时,虽然上市公司当期盈利尚属稳定,但由于未来的盈利增速将恶化,因此当前的估值会向下调整。


其次,在目前的金融体制下,流动性紧缩时通常是民营企业被挤出,这一方面是因为民企对于影子银行的依赖比国企高,另一方面也因为经济下行时民企的信用风险更高,使银行更趋于谨慎。所以不论是2011年还是去年,都出现了民企的融资难的情况。这时候,类似国进民退的担忧就会上升,进一步影响投资者的风险偏好。


这一时期股市在政策的影响下,可能出现明显调整。特别是11年下半年和去年下半年,但调整主因是估值下调,而不是盈利。

   

体现在市场风格上,这一阶段投资者的风险偏好急剧下降,杀估值成为市场常态。像公用事业和电信这样的防守性板块跑赢大市,而高估值的医疗,科技,互联网等成长股板块则会遭到抛压。此时,房地产的市场端(价格和销量)已在前期的地产调控下开始走弱,深受楼市影响的汽车,澳门,家电等早周期板块,其基本面也开始出现问题。


由于风险偏好的下降,负面新闻会受到负面解读。像去年在教育医疗游戏新能源的政策变化,都被投资者从尽可能负面的角度解读,导致相关板块的估值大幅收缩。贸易战也是如此,迄今为止,中美贸易冲突对于实体经济的影响非常小。但对投资者心理的影响,却在这个环境下被急剧放大。


商品:股价主要受投资者对未来6-12个月预期的影响,而商品价格更多受当下市场供需的影响。在这一阶段,政策紧缩对基本面的负面影响尚未完全显现。虽然房屋的价格和销售已经开始走弱,但传导到投资端还有一段时间。所以,此时商品的价格尚属稳定。换言之,股市下跌领先商品价格下跌。


债市:由于中央银行的货币政策转趋积极,国债市场的牛市往往在这个时候开启。但由于实体经济走弱,违约风险上升,因此信用利差也在走阔。


汇率:由于此时全球经济尚未受到中国经济下行的影响,发达国家特别是美国的货币政策往往偏紧,例如2014年的结束QE,以及去年的四次加息。此时,美元往往走强,而人民币兑美元的贬值压力上升。

 


政策放松第二阶段


第二阶段,实体经济的压力明显上升,政策出现明显转向,股市的底部也往往在这附近。在去年的7月的研究报告中,我们将统计局公布的制造业PMI跌破50视作从第一到第二阶段的标志(Escalation of stimulus from Level-1 to Level-2)。


PMI2011年的11月,2015年的1月和2018年的12月分别跌破了50。而从政策来看,在这前后也都出现了明显的变化,包括201112月开始全面降准,201411月开始降息,以及今年1月开始的全面降准。特别是2011年和今年,制造业PMI数据跌破50和首次全面降准,都是在几天之内完成。


不论是全面降准和降息,信号意义均远远大于实际作用。因为对于市场参与者而言,这意味着紧缩周期的正式结束。这时,为期两年的下行周期进入下半场,而政策的重心也完成从“防风险“到”稳增长“的转变。


为什么这时稳增长的压力会迅速上升?原因在于,中国经济的周期性波动主要由三个因素驱动:基建,出口,房地产。在每一次下行周期的前半场,基建受政策紧缩影响而放缓,但出口和房地产相对稳定,因而经济的整体情况尚可。但到了下行周期的后半段,虽然政策已然放松,但前期紧缩的滞后效应却开始逐渐显现,特别是房地产投资出现明显下滑。像今年的经济下行压力,就比去年大不少。而历史上,2012年和2015年,分别和2011年和2014年相比,同样出现经济下行压力的上升。


作为中国经济中最重要的组成部分,房地产的放缓导致总需求的下滑,上游原材料价格下跌,PPI通缩压力上升。PPI同比增速在20123月开始转负,并很有可能在今年上半年再次转负。PPI通缩会导致企业销售名义增速的下滑,由于中国企业往往有很高的经营杠杆(Operating Leverage),所以相对于销售收入的下滑,企业盈利会有更加显著的恶化。这也是为什么,虽然中国的GDP增速相对平稳,但企业盈利却表现出强烈的周期性。


这时,由于货币当局会继续宽松,因此债市的牛市仍将继续。而房地产投资的下滑,则导致商品价格开始调整。股市的情况则相对复杂,因为市场将同时面对两股互相冲突的力量。一方面,经济下行将导致企业盈利预测的下调,从而对股市带来压力;但另一方面,政策的转向却能够带来市场情绪的好转,从而带来估值的修复。因此在这一阶段,股市已经走出上一阶段的熊市而见底,但仍然非常波动,主要风险来自低于预期的经济数据,谈牛市则言之过早。

   

如果说在政策放松的第一阶段,利率债是牛市,但信用利差上升,股市是熊市,而商品是震荡市。那么到了第二阶段,利率债继续牛市,信用利差见顶,商品进入熊市,而股市则进入震荡市。


对于股市而言,在第一阶段,由于政策紧缩,导致风险偏好急剧下降,自上而下的宏观风险成为市场的主导因素。自下而上看质地不错的股票,往往也会因为一个似有若无的利空消息大幅下跌。但到了第二阶段,市场的风险偏好开始回升,一个迹象是信用利差见顶,这时自下而上的选股重新开始起作用。


如果说第一阶段股市是杀估值,这一阶段则是杀盈利。有趣的是,在整个市场的盈利增速大幅下滑以至转负的情况下,投资者开始愿意为能够实现增长的股票付出溢价,反而会有利于估值的企稳回升。随着风险偏好的上升,投资者甚至开始慢慢接受一些更加长期的投资主题。另一方面,经过前一阶段的调整,估值也趋于合理。这也是为什么在经历了2011年的惨烈下跌后,盈利相对稳定而前景看好的互联网,医疗和电子在2012年重新得到投资者的追捧。股市风格从防守向成长转变,但此时风险偏好尚不支持只有故事但没有基本面的品种。


在这一阶段,全球经济开始感受到中国放缓的寒意。一方面,这会对中国的出口产生压力。今年的出口和去年相比,很有可能出现明显放缓。历史上,2012年相对2011年,2015年相对2014年,出口都出现很大的下行。但另一方面,在这个时候,面对全球经济的放缓,发达国家央行,特别是美联储,也会开始放松。2012年和2015年,美元都没有延续前一年的大幅拉升,而走出了盘整的行情,今年的情况也很可能如此。美元强势的终结,既缓解了人民币贬值的压力,也使坐在纽约和伦敦的投资经理增加对于新兴市场的配置,这都会帮助包括中国在内的新兴市场的企稳。

 

政策放松第三阶段


第三阶段,随着经济不断下滑,政府的经济增长目标受到挑战,政策放松将来到一个新的阶段。2012年夏天,投资项目审批急剧加速,对地方融资平台的管控大幅放松,导致基建投资迅速反弹。在2015年的春天,房地产政策也出现了明显放松。第三阶段的出现 (Escalation of stimulus from Level-2 to Level-3),往往是A股上市公司(非金融)整体的盈利增速转负3-4个季度左右以后。

 

为什么刺激政策与企业盈利有关?这背后可能有两个原因。第一个解释是关于数据的。由于中国缺乏高质量的劳动力市场数据,政策制定者主要依赖企业盈利的状况来做决策。第二个解释是政治经济学的。就像流动性紧缩下民企更受伤一样,通货紧缩的时候,国企作为一个整体更受伤。这时坊间流行的“故事“,通常会从“国进民退”变成作为典型国企病的“僵尸企业”。而国企的政策游说能力,要远远超过民企,所以当国企盈利恶化一段时间之后,政策放松就会明显升级。现实中,PPI对于企业盈利高度相关,而企业盈利又和政策高度相关,所以我们才会看到PPI和政策高度相关。


在第二阶段,尽管中央银行不断放松货币,但资金却很难从金融体系流入实体经济,只能沉淀在金融市场内部。但到了第三阶段,受益于基建和房地产的放松,这一传导逐渐变得顺畅。由于资金开始脱虚向实,利率市场化的牛市结束。而由于从政策放松到增长企稳存在时滞,商品价格的下跌还会持续1-2个季度。而股市中的早周期的板块如汽车,澳门,家电甚至原材料等,它们的估值将出现明显提升。此时的市场环境相对有利,经济复苏而政策给力,直到政策再次明显收紧……


中国式投资时钟背后的宏观解释


中国式投资时钟的出现,主要与货币政策传导不畅有关。


在经济下行期间,中央银行可以向金融体系注入大量流动性,但这样的货币宽松却很难传导到实体经济。原因在于,一方面,金融市场和金融机构相对单一,无法很好的为风险定价,而更容易采取“惜贷”这种简单粗暴的风险管理方法。另一方面,由于制造业存在严重的产能过剩,投资需求有限。所以资金需求集中在房地产和基建。如果这两个领域由于政策受限,那么资金需求也不足。换言之,中国虽然不存在零利率的环境,却存在制度性的流动性陷阱。


过去,为了打通从金融体系到实体经济的资金流,政策制定者也尝试过许多办法,但最终往往不得不归于基建和房地产。包括棚改在内的广义基建基于政府信用,本质上不需要金融中介。而房价在过去十多年趋势性上涨,也使得金融机构愿意把资金投入房地产。所以只有这两项投资,能够绕开从金融市场到实体经济的传导不畅。有一种说法认为M2超发导致了房价上涨,但如果没有来自基建和房地产的融资需求,M2根本无法超发。央行固然可以面向银行超发货币,但这些钱却不会流入实体经济。这个问题在2011-122014-15和本轮下行中始终存在,但始终没有得到解决。


问题在于,大规模刺激基建和房地产本身会带来许多后遗症,包括融资平台失控,房价加速上涨,所以不会轻易推出。因此,政策放松需要经历不同阶段,像PMI跌到50以下到第二阶段,企业盈利负增长3-4个季度后到第三阶段等。而在不同阶段的转换中,资产价格也随经济和政策的变化而相应变化。


在其它地方,笔者也讨论过债务和房地产的宏观根源,这些问题都有想通之处(债务:中国债务虚与实, 20166月;房地产:中国房地产是不是泡沫, 201610月)。

结论


我们可以根据政策放松的三个阶段,来判断资产价格的走势。


第一阶段,经济下行压力开始出现,政策微调,包括定向降准,公开市场操作以及政策措辞变化等,但并不足以改变市场的风险偏好和经济的下行趋势。在这一阶段,利率债出现牛市,但信用利差上升,股市走熊,商品价格震荡。股市中低波动的防守型股票跑赢,而高估值的成长股跑输。美元走强,人民币面临贬值压力。


第二阶段,经济继续下行,制造业PMI跌破50,政策完成全面转向,降息和全面降准开始,但货币宽松仍无法从金融市场传导至实体经济。股市从杀估值到杀盈利,但投资者的风险偏好回升。全球范围内美元强势结束,人民币贬值压力缓解。这一阶段利率债继续牛市,信用利差见顶,商品价格下跌,而股市则进入震荡市。股市中,在上一阶段大幅下跌的成长股,由于估值趋向合理,其中基本面不错的品种,重新得到市场喜爱。


第三阶段,经济下行继续,企业盈利增速转负已达3-4个季度,要求加大放松的呼声越来越大,基建和房地产成为主要政策选项,资金开始从金融体系流向实体经济,经济增长可望在1-2个季度后企稳。这一阶段利率债牛市接近尾声,信用利差继续下行,商品价格和股市也开始企稳回升。股市中,早周期的地产,汽车,澳门,家电,原材料,非银金融等板块开始启动。


对于自上而下的宏观投资者,可以通过中国式投资时钟把握在不同阶段,大类资产价格的变化,以及股市内部不同风格和板块的轮动。而对于自下而上的投资者,了解中国式投资时钟也是有意义的。原因在于,中国股市的一大特点是容易极端化,所以即使是基本面投资者,择时仍然是非常重要的。不论是2011年下半年还是去年下半年,政策放松第一阶段的国内国际环境(紧流动性+强美元)都导致了大幅杀估值。具有一定规模的投资者,很少能通过持股来避免净值的明显下跌。而在第一阶段的尾声,市场情绪往往趋向极度悲观,倾向于将短期问题长期化,经济问题政治化。但正是这个时候,国内政策面临彻底转向,国际上美元强势也到了强弩之末。对于深入了解基本面(Deep fundamental)的投资者,正是在低位加仓优质股票的时机。


本文编译自作者2018720日的报告“Debate on stimulus: Is there a U-turn in China policy?” 201918日的报告“Eight key questions for 2019”。吴俣霖提供了研究和数据支持。