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李湛:分析师荐股行为与声誉评估研究

发表于 2019-03-14    来源于:李湛

作者简介:

李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

阳建辉、刘波、邓思思


一、引言


 在利益追逐、用脚投票的市场竞争体制下,分析师的实力直接决定其声誉影响与市场价值。《新财富》等现有评估机制通常采用问卷调查方法,存在主观性、偏颇性等不足。究其原因有:其一,问卷调查的可操作性,导致反馈结果的非公允性;其二,问卷的设计者容易将主观因素带入问卷中,且被调查者容易产生从众心理和隐藏真实偏好,产生实力扭曲。受此影响,有依靠实力、精通市场而享誉盛名的分析师;也有扭曲实力、滥竽充数的伪分析师拜票跪舔等词语,反映出分析师声誉市场的现状。


不可否认的是,现有分析师声誉评估机制存在的主观性与非公允性等缺陷(王宇熹等,2007),虽客观、合理地评估出部分一流、有实力的分析师,但也拉升了二流甚至三流分析师的非正常水平。


此外,现有评估机制对分析师的非公允性评价,还将直接产生三种不良的社会影响:其一,影响分析师的积极性与禀赋效应的发挥;其二,给决策部门造成假象,形成分析师能力不行甚至分析师真的没有能力判断等恶性循环和路径扭曲;其三,不利于分析师市场的健康有序发展。考虑现有评估机制缺陷所引致的经济社会效应,无论是决策部门亦或社会影响,有必要基于分析师荐股行为,建立一套客观公允的分析师评估理论,以有效评测和判断分析师的市场声誉,弱化信息非对称及其所引致的社会问题,实现分析师市场公允判断、合理定价和有效配置公司资源(Merkley et al.2015 Brown et al.2015)。


鉴于此,本文本着简单适用、市场逐利、市场数据、市场选择、市场评判断等一般原则,采取层层叠进策略和市场化权重方法,从宏观及微观视角,构建客观、有效的分析师声誉评估模型,考察并量化不同时间维度下,分析师荐股标的价值、标的追踪效应及情绪溢价效应和分析师个人禀赋等个性特征及相应的社会经济效应,对分析师市场声誉的综合影响。


分析师市场声誉评估机制由宏观市场的情绪溢价模型和分析师禀赋效应模型两部分组成。在叠进策略下,市场响应与分析师禀赋相辅相成,两者互为递进。理由是:其一,市场行为所带来的情绪溢价与个性禀赋共同决定分析师的声誉及其市场声誉;其二,投资者对荐股研报及相应个股的响应与情绪躁动效应,促进分析师禀赋效应的发挥;其三,分析师禀赋效应的发挥,躁动市场情绪,增强所荐个股的成功率,利于提升分析师的市场声誉。


分析师禀赋效应与市场追随行为存在协同递进关系,影响所荐股票的超市场波动。荐股准确率、报告质量和露脸频数等要素禀赋,是决定分析师市场声誉和声誉惯性的重要因素,其中,荐股准确率是禀赋效应的首要驱动变量。这主要是,其一,分析师荐股准确率反映研究报告的质量,决定投资者用脚投票还是用用手投票;其二,露脸频数与关注面的社会经济效应,由荐股准确率与情绪溢价通道,影响分析师声誉及其对市场的驱动效力。此外,缘于市场投资者的跟风行为与逐利心理,报告质量的高低(前期荐股的准确率)与声誉效应的大小,决定市场投资者及其资金投向规模,影响所荐股票超市场波动的幅度与禀赋效应社会驱动力的大小。鉴于此,本文基于分析师荐股行为及其所引致的市场情绪视角,综合考虑荐股准确率等要素禀赋,动态评估分析师市场声誉。


二、分析师荐股行为及声誉动态评估


考虑到市场行为所引致的情绪溢价与分析师特性的异质效应,本文基于现实经验与相关研究文献,从市场溢价、禀赋效应等特征着手,测度分析师所荐股票的情绪溢价等要素禀赋的具体效应,构建全市场分析师声誉的动态评估机制,并计量检验其有效性与稳健性。


(一)分析师荐股行为的声誉传导机制


在利益追逐和羊群行为的驱动下,市场行为驱动股价超市场波动,情绪溢价是市场行为或分析师市场声誉的具体表征(Bird et al.2014Breaban & Noussair2013)。基于此,评估机制从即期、短期、中期和长期4个时间维度,比较参照各行业指数收益,将分析师在不同时间维度下的市场溢价,作为声誉评估机制的基础指标。


有文献表明(王宇熹等,2007),情绪溢价的测算方法有事件期市场调整模型、事件期规模调整模型、事件期行业调整模型和行业调整估算法。需指出的是,事件期的市场调整抑或规模调整情绪溢价方式具有非一般性,无法刻画行业指数与大盘共振特例,更无法比较异质规模股票所带来的情绪溢价差异。基于行业调整的情绪溢价估算方法,解决了上述问题,且相对于行业均值法而言,基于行业调整的情绪溢价反映各行业分析师的相对荐股能力,反映市场行为溢价和分析师个性特征的异质效应。


在信息非对称环境下,经行业调整的前复权情绪溢价,是分析师市场声誉评估机制的首要指标,具有如下优点:


1)描述市场行为对分析师所荐股票的响应程度,即市场对分析师追随效应的大小;

2)克服不同荐股等级研究报告对股价的异质效应;

3)利于刻画不同质量层次的研究报告(如深度报告、跟踪报告、点评报告等)及其阅读量,对其所荐股票价格波动的异质影响,即研究报告分量与质量的异质效应;

4)消除高送转等因素对股价波动的影响。


情绪溢价刻画分析师公布研报的时点效应及其对股市基本面抑或个股股性的把握程度。原因如下:

1)报告公布后,分析师所荐股票情绪溢价的正向或负向变化,刻画分析师市场声誉的大小;

2)情绪溢价符合价格均衡理论下的趋零规律、股价波动的惯性效应和市场羊群行为的驱动效应(Yao et al.2014);

3)情绪溢价描述分析师对股市基本面和个股股性的把握力度。


分析师市场声誉除受股价冲击、羊群行为等因素制约外,还受行业整体水平(权重因素)的影响,且对不同分析师而言,还存在时间维度的取舍问题。考虑到金融市场的时效性与股市机会的瞬时性,文章摒弃现有的短期与中期两维思想,将时间维度分为4个时期档:即期、短期、中期和长期四个维度,结合市场化双重权重赋值法,以评估分析师在不同时间维度的综合声誉。


对行业整体水平即权重因素问题。阅览现有文献发现,研究者通常以人为方式设定、调整,以迎合市场经验(王宇熹等,2007)。为克服人为权重设定的缺陷,文章基于市场大数据而非人为臆断,决定不同时间维度下,各行业分析师的整体水平。


具体而言,统计出样本期内有效研究报告总数,以及报告公布日即期、短期、中期和长期等不同时间维度下,各自具有正情绪溢价的报告份数,研究报告总数与各时间维度下具有正情绪溢价的报告份数的比值即为不同时间维度下,情绪溢价的权重。其经济意义有两点:其一,一般情况下,荐股报告公布的时间越长,其效力和准确率越低,具有情绪溢价的权重就越小;其二,大数据自适应权重调整法,规避主观权重设定的缺陷。市场化权重遵循市场奖优罚劣规律,对经得起市场检验的荐股研报及相应的分析师,给予相对较高的权重,反之则相反。


此外,分析师荐股等级偏好和荐股级别变动的惯性效应制约市场声誉及其得分(Degeorge et al.2013Jackson2005),分析师对相同(不同时间)/不同股票的荐股等级不同,其市场声誉可能存在差异(Jegadeesh et al.2004)。鉴于此,文章将100余家券商的荐股等级分为4档,即强烈推荐、推荐、中性和卖出。我们还发现,分析师荐股等级相对偏乐观,概率偏重于强烈推荐与推荐等级,中性与卖出等级个股不及整体样本的5%


(二)分析师禀赋效应的声誉传导机制


基于情绪溢价机制,本部分从分析师的研究深度与广度两个角度,阐述分析师声誉评估机制下的禀赋效应。其涉及的关键因素主要有三点:分析师荐股准确率及其市场效应、个人精力量化与分配以及社会经济效应等。


首先为分析师荐股准确与否的市场效应。分析师荐股准确与否,既反映分析师对经济基本面和所荐股票股性的了解程度,又刻画市场对分析师的认可度(Gregoire & Marcet2014),是市场联袂效应与情绪驱动的直接结果。在用脚投票的竞争环境中,荐股准确与否,直接考量分析师精力及其分配、社会经济关系的市场价值。荐股准确率是决定分析师市场效力及其整体声誉的首要个性特征。


其次为分析师精力量化及分配效应。分析师精力及其分配刻画分析师的研究广度与深度。通常情况下,分析师的精力越充沛,其关注面越广,关注的股票只数越多。分析师对所荐股票的精力分配越多,其所荐股票的研究报告越有深度,理应在个股中获得较高的市场声誉。需注意的是,在用脚投票的市场环境中,个股声誉不等同于整体声誉,分析师对市场声誉的追求,倒逼其合理利用、有效分配精力等特性禀赋资源。


 最后为分析师的社会经济效应。分析师特别是卖方分析师通常以各种方式,在媒体、公共场合以及交流会上频繁露脸,露脸次数或演讲频率以及分析师所关注的内容,刻画分析师的社会经济效应及其所带来的声誉影响,有必要将其纳入分析师市场声誉综合评估考核体系。


 经验表明,若其他条件恒定,分析师声誉影响力与露脸频率正相关,分析师关注面对其市场声誉起抑制效应。这主要是:


1)关注面涉及分析师精力分散和荐股准确与否问题,较宽的关注面和较少的精力分配,增加市场用脚投票的权重,不利于分析师市场声誉的培育;


2)在专业化水平相差无几的前提下,分析师露脸越频繁,越利于获取良好的人脉网络和市场知名度。需注意的是,露脸频率和关注面描述的是分析师的社会关系网络,其主要通过市场行为(用脚或用手投票)与分析师声誉形成反馈循环机制,影响分析师的市场综合声誉。


三、研究结论


本文基于智能算法与大数据分析与计量理论,构建分析师声誉动态评估机制,客观评判、动态跟踪分析师综合声誉与市场排名,以缓解分析师市场信息非对称、声誉扭曲等问题。经计量实证与压力测试得出如下结论:


第一,缘于投资者盲目跟风、市场机会的瞬时性与不确定性以及分析师基本面荐股的综合影响,在不同时间维度下,情绪溢价显著驱动分析师声誉综合影响力。在羊群行为与情绪集聚的双重作用下,情绪溢价对分析师声誉排名的驱动效力具有短期性,短期溢价效应显著强于长期。


第二,缘于分析师对荐股标的持续跟踪效应、自律管理与自我约束、基本面荐股等因素的影响,在5%的显著性水下,禀赋效应显著影响分析师声誉。相对而言,在不同时间维度下,禀赋效应对分析师声誉排名的影响机制相对均衡与平稳。


第三,受市场情绪、禀赋效应与分析师声誉短期不可逆等因素的驱动,在5%的显著性水平下,分析师声誉具有强惯性效应,分析师声誉的路径依赖性显著。


第四,分析师声誉动态评估机制具有优异的拟合优度、准确性与一般适用性。实证显示,申万27个行业中(剔除综合),23/27行业基本囊括上榜2017年度《新财富》最佳分析师榜单的分析师,行业拟合优度接近85%。声誉评估机制所评测出的最佳分析师,整体与《新财富》2017年度最佳分析师榜单的吻合度近80%90/115),说明分析师动态评估机制的有效性与合理性。压力测试与实时跟踪结果也验证了上述结论的有效性。


总体而言,分析师智能动态评估系统,能够有效评估出全市场分析师的动态排名,且与《新财富》最佳分析师榜单具有优异的吻合优度,对全市场分析师评估具有一般性与适用性。