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李湛:上半年以“预期差”导致的估值修复为主,下半年关注基本面和改革超预期

发表于 2019-03-21    来源于:李湛


作者简介:

李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

邹欣


(转载请注明出处:湛述宏观)


摘要


 站在当前时点,我们认为资本市场在今年7月以前仍是以预期差导致的估值修复行情为主,建议目前到上半年结束前应重点关注前期滞涨、估值修复空间较大的股票;7月以后则主要看基本面能否改善和重大改革政策是否有超预期的进展,建议重点关注有业绩支撑、基本面较好的龙头个股。


正文


上证综指在37日创20185月以来新高后步入了震荡盘整走势,上周三、周四(313日、314日)大盘连续两天回调,这是今年年初以来指数首次出现连续两天收绿。加上两会正好结束,市场对于股市的未来走势开始出现明显分歧。部分观点认为创业板已经率先收复2018年所有跌幅,上证综指和深证成指距离2018年高点也只有15%左右的空间,加上上市公司2018年的年报将在4月份集中发布,对股市的后续行情并不看好。而最近另外一部分人则纷纷表态,认为此轮行情有望形成慢牛,目前正处于熊转牛的阶段,对股市的未来走势较为乐观,并且从这周一(318日)的市场表现来看,机构积极买入,推动大盘上涨了2.47%


近期股市的走势也基本验证了前期我们在《A股两次大牛市特征及其对当前股市走势判断的启示》中的判断,年初以来由于内外预期差导致投资者情绪改善,市场走出一波明显的修复性行情,且直到今年两会,近期市场表现出来的修复性反弹趋势仍有一定的上行空间


站在当前时点,我们认为资本市场在今年7月以前仍是以预期差导致的估值修复行情为主,7月以后则主要看基本面能否改善和重大改革政策是否有超预期的进展。我们的主要理由有如下三点:


第一,政府将资本市场放在突出强调的位置,在这种背景下,股市的慢牛和长牛行情是政府乐于看见的。2018年以来政府一直着力于疏导宽货币到宽信用的传导机制,但是效果并不理想。一方面,银行出于业绩考核的原因,对中小企业的信贷意愿不强;另一方面,通过银行信贷资金融资再生产的方式本质上是增加了分子提高了企业的杠杆率,在经济下行期无疑会加重企业的融资成本负担和加大企业的偿债风险。在此背景下,222日的中共中央政治局会议明确指出金融是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”,“经济兴,金融兴;经济强,金融强”。政府将金融业发展上升至国家战略高度。加上“外商投资法”等金融开放政策、“注册制”等金融制度改革的措施陆续落地,未来直接融资大概率会迎来新的发展机遇。而股市作为直接融资的主要方式之一,可以为企业的发展提供长期资金且融资成本大幅低于银行信贷。所以,政府也希望中国的股市会走出类似美国的慢牛和长牛行情,为科技企业、中小企业的长期发展提供长期可持续的资金支持。


第二,在外部环境没有发生重大负面冲击的前提下,7月可能是一个重要的观测窗口。首先,科创板7月推出之前,政府应该不希望资本市场出现大幅度的调整。如果股指出现大幅度下跌,对投资者的情绪会产生较大打击,导致增量资金不足,会严重影响科创板的流动性。其次,前期的预期差导致的估值修复行情在7月前大概率会走完。一方面,美联储基本上已经确定今年不会加息,中美谈判目前来看有望在年中前达成阶段性协议,市场对政府财政政策和货币政策的加码预期也基本上可以被消化完。另一方面,目前,主板指数的估值修复还有一定的空间,在7月前大概率可以逐渐修复。最后,7月之前二季度的宏观数据基本上都已经公布,结合7月的部分宏观数据,可以初步判断经济基本面是否已经触底回升。如果经济基本面还在持续恶化,那么目前股市的估值水平并不是处于底部区间,这轮行情的可持续性存疑;如果现阶段政府的逆周期调控经济政策有效果,经济基本面有所改善,那么可以确定目前市场确实处于估值底部区间,这轮行情还有继续上行的空间。另外,预计在7月召开的中央政治局会议将会对下半年的经济形势进行预判,并部署下半年的主要宏观调控政策,我们也可以期待政府是否有更多的改革政策出台。


三是改革措施是否有超预期突破,是经济基本面是否能够企稳的关键性决定因素之一,也是股市能否长牛、慢牛的基础。中国经济过去的发展方式导致了一系列的结构性问题,而政府一般在经济有下行压力时采取增量改革措施稳增长,这种方式曾经屡试不爽,但目前增量改革的效果已经逐渐式微。在新一轮科技革命还没发生前,通过结构性改革提升资源再分配效率释放市场活力是解决中国经济目前面临困境的最有可行性的手段之一。而且,在中国面临较大的外部压力改革政策变形走样概率大幅度下降、人口结构还未彻底步入老龄化、财政赤字率尚在可控范围内的背景下,现阶段是重要的战略机遇期和改革窗口期。从去年年底的中央工作会议到今年“两会”的政府工作报告所公布的一系列措施来看,未来改革措施能否超预期是稳定企业家、投资者信心的关键,比如加大减税降费力度,实行竞争中性原则,降低对金融、电信、能源等限制性领域的准入门槛,加快国企改革进程等实质性的改革政策能否持续出台和切实落地。如果市场迟迟未见到改革有突破性的进展,那么企业家和投资者可能会在刺激政策效果消退后选择离场。所以,中国经济向高质量转型成功的关键,股市长牛、慢牛的基础,还是在于改革能否有超预期的突破。


 综上,我们认为,站在当前时点上,目前到上半年结束前应重点关注前期滞涨、估值修复空间较大的股票;下半年建议重点关注有业绩支撑、基本面较好的龙头个股。