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沈建光:闻“猪”涨而风起——2019年通胀压力如何?

发表于 2019-04-05    来源于:沈建光

去年12月以来国内通胀水平持续下行,2CPI同比仅为1.5%PPI更是跌至负值;然而,伴随3月以来猪肉价格的回暖、非洲猪瘟加剧供给冲击,猪周期再度启动,加之前期国际油价明显上涨,市场预期今年通胀压力卷土重来。在笔者看来,短期内国内通胀或存在上涨压力,特别是在二季度翘尾因素较高的背景下,CPI或将迎来上行态势,不排除个别月份接近或者超过3%


然而,从长期来看,考虑近年来猪周期波幅已经有所收窄,且伴随着居民消费升级,对猪肉依赖已然降低,猪周期对于通胀的影响较过去已有所减弱。同时,考虑到预期石油价格已经处于盘整区间,进一步上涨的空间有限。而结合产出缺口及工资水平、需求侧因素、货币环境等长期因素来看,当前中国经济未见过热,前期货币政策也并非过于宽松,即便今年全面通胀中枢有所上行,但整体通胀压力也会相对可控,预期全年CPI会维持在3%以内,经济疲软的背景下,逆周期调控的货币政策短期内不会改变。


一、猪周期将带动二季度CPI上行,短期通胀压力加大


历史上看,猪肉价格具有特殊意义,几乎每轮上涨都会带动通胀上行,这也是近期市场通胀预期升温的根源所在。中国的CPI分项中食品分项波动大于非食品,主导CPI走势;其中猪肉价格很大程度上主导了食品分项的走势,因而也成为影响CPI的重要因素。具体到本轮而言:


猪肉价格之所以呈现出周期性波动,原因在于价格信号影响养殖决策、最终传导至供求关系。例如,2016年上半年猪价处在顶部、养殖利润丰厚,养殖户补栏和生猪供给随之增加,使2017年以来猪价持续回落。而去年以来养殖利润转负,养殖户补栏意愿降低,到今年2月生猪出栏同比已降至-1.2%。供给侧的变化,推动猪价在3月初触底回升。


“非洲猪瘟”加速本轮猪周期启动,未来上涨预期强烈。截至1月底,大陆地区共有28个省市发现了非洲猪瘟疫情,扑杀生猪约95万头,约占生猪年出栏量的0.14%;疫情不仅加速了生猪存栏的减少,更导致养殖户补栏意愿进一步下降。2月数据显示,生猪存栏和能繁母猪存栏均同比大幅减少17%以上。其中,母猪存栏是生猪出栏的领先指标,考虑到生猪养殖周期为1年左右,母猪存栏下降将导致未来1年生猪出栏下降。


此外,进口替代难以扭转猪价上涨。近期美国猪肉价格大涨,进入3月以来CME瘦猪肉期货主力合约1904价格已累计上涨逾50%,与中国增加进口有关;但从以往来看,国内猪肉消费主要依赖自给,进口数额相对有限,短期内也不存在大量替代的可能。2018年数据显示国内猪肉消费中国外进口占比不足2%,其中美国进口仅为0.15%。供给侧压力对猪价也形成了有力支撑。



2、权重降低和规模化经营使猪周期对CPI影响有所减弱


从上轮(2015-2016)猪周期来看,猪肉价格对通胀的影响并不如之前明显;猪肉CPI分项从-5%上升至30%以上,但同期CPI的高点仅为2.3%。究其原因,笔者认为:


一是猪肉在CPI篮子中的权重已经降低。统计局在2016年开始使用新的基期篮子权重,猪肉占比从3%降为2.5%。一方面,近年来人民生活水平提高,食品类消费占比呈下降趋势;另一方面,伴随着居民消费升级,其他肉类尤其是鸡肉对猪肉的替代效应有一定提升,2018年鸡肉在主要肉类消费中占比为11.3%左右,去年猪瘟疫情爆发以来,鸡肉对猪肉也呈现明显的替代性效应。


二是规模化经营趋势可能降低了猪肉价格的波动幅度。尽管当前中国生猪养殖行业市场集中度低,以散养为主,但数据表明,规模养殖具备利润更高和资源节约等优势,抗周期性也更强。以规模化养殖主导、市场集中度较高的美国为例,观察其CPI猪肉分项数据可以发现,猪周期仍在,但波动幅度已有所减小。



通过上述分析,笔者认为,本轮猪周期启动主要来自于供给侧压力,其影响仍将通过食品分项传导至CPI,成为短期内通胀上行的主因,但影响较之前已经降低。简单的测算结果表明,二季度通胀将会上行至2.8%-3.2%的区间。


二、原材料价格走势尚有不确定性


原材料价格对通胀的影响同样不容忽视。其中,油价不仅直接影响CPI交通、居住分项,也通过PPI中的石油化工分项向CPI中的衣着、生活用品等分项传导;年初至今原油市场表现较好,累计上涨约30%,且OPEC+承诺其成员国将坚持减产至6月,将在未来几个月对油价构成支撑,因而已有市场机构提示油价上涨的通胀风险。


但在笔者看来,近期油价上涨是基于对OPEC减产的乐观展望,油价上涨势头并非可以持续,原因在于:一是对全球经济前景的担忧难以对油价形成支撑。二是主要产油国对于石油供给是否过剩并未达成一致,OPEC+成员国6月以后是否继续减产存疑。沙特能源大臣法利赫表示全球石油供应仍存在“严重过剩”,需要继续坚持减产,但俄罗斯能源部长诺瓦克则认为目前的价格是“各方都能接受的”。三是美国供给在持续增加。321日当周数据显示,美国国内原油产量增加10万桶至1210万桶/日,重回纪录高位;特朗普认为欧佩克增加原油供应非常重要,当前全球原油市场很脆弱、油价过高。



除了油价以外,国际大宗商品价格亦有涨幅,当下CRB现货指数较去年年底的低点上涨了4%。综合来看,包括石油在内的原材料价格亦可能带动PPI在二季度小幅回暖。


三、结合长期因素来看,通胀风险整体可控


虽然当前猪周期与国际油价上涨对短期通胀造成一定压力,预期二季度通胀中枢有所上移。但从更长的周期来看,回顾2011年的全面通胀可以发现,猪价上涨仅仅是导火索,产出缺口及工资水平、总需求状况、货币环境等供需两侧的长期因素,才是导致当时价格全面上涨的决定性条件。综合上述因素,笔者认为,当前供需两侧尚未出现明显通胀推动力,今年启动类似于2011年全面通胀的可能性较小。


1、产出缺口缩小,通胀压力有限


产出缺口即实际GDP与潜在GDP之间的差额,一般来说,产出缺口扩大、实际产出明显超过潜在产出时通胀压力上升;产出缺口收窄、通胀压力下降。根据IMF的估算,虽然当前产出缺口为正,但相比于去年,产出缺口已有小幅下降,目前来看产出缺口上升的动能明显不足,难以看到明显的通胀压力。


2、工资上涨压力同样在减小


近年来随着“刘易斯拐点”的出现,中国劳动力市场整体已由“过剩”转为“紧缺”,官方数据显示“岗位空缺与求职人数比例”大于1且仍在上升,理论上工资水平上升将推动通胀,但2018年以来的情况已有所不同,尽管“岗位空缺与求职人数比例”虽仍在上升,但环比增速已有所下降。与此同时,农民工工资增速也在去年下半年出现了下滑。在劳动力市场承压的情况下,工资上行幅度有限,难以明显推高成本。



3、需求侧:消费疲软制约价格全面上升的空间


笔者之前曾多次提到,当前居民中长期收入增速下滑导致消费疲软,是经济下行面临的主要风险之一。过去20年中国通胀和经济增速的长期走势是基本匹配的,需求整体偏弱将制约价格全面上升的空间。


事实上,本轮猪周期启动的根源来自于供给侧;而考虑到消费需求仍然较为疲软、猪肉需求价格弹性较低,其他食品分项的价格短期内并无大幅上涨动力。非食品分项亦是如此,由于减税降费等政策效果仍有时滞,居民收入水平的改善和消费的提振仍需时间;最新数据显示,乘用车批发、零售增速仍处于低位,2月同比分别为-18.7%-16.89%,拖累消费。


4、前期货币政策并未超发


以往通胀往往与货币超发相伴,例如,2011年的通胀高企,便与此前货币政策宽松,M2曾高达30%密切相关。但回到当下,去年货币政策主要是去杠杆,明显偏紧。今年在经济下行压力之下,虽然货币政策在逆周期调控方面表现积极,但也没有出现流动性泛滥的局面。此外,不难发现,决策层当前对于货币放水的警惕性也超出以往,政府工作报告提出M2和社会融资规模增速要与GDP相匹配,总体增速应当保持平稳。结合央行近期对于各项流动性工具的使用也可以发现,央行对于避免大水漫灌的仍然有所防范,3月货币市场加权平均利率较2月份甚至略有上行,显示央行流动性管理的谨慎态度。



二季度通胀上行,但全年通胀压力不大,货币政策不会被动转向


综上所述,在笔者看来,猪周期的启动的确会引起通胀数据的短期上行,不排除二季度或有个别月份接近或者略高于3%


但考虑到近年来猪价对于通胀的影响较过去已有所减弱,未来原材料价格走势不确定性较大,且结合产出缺口及工资水平、需求侧状况、货币环境等长期因素来看,引发全面通胀压力的可能性不大。在笔者看来,今年通胀中枢会比去年有所上行,但整体压力可控,预期全年CPI大概率会维持在3%以内。


相应的,通胀并非今年困扰货币政策的主要因素,经济下滑背景下,仍将保持逆周期调控的货币政策。