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洪灝:卖方研究员的自我修养

发表于 2019-04-08    来源于:洪灝

这篇随笔酝酿了许久,但却难启笔。皆因每每看到有人写这个宏大的主题,一种莫名优越感时常溢于纸面。的确,卖方研究是一个很好的职业生涯。至少曾经如此。在这行里,如果能够脱颖而出,你将有机会成为自己时间的主人,相对自由地计划每天的工作。更勿论薪酬待遇、社会地位等。这些或都是现在金融、经济毕业生泛滥,年轻人前仆后继跑步入行的原因吧。然而,在义无反顾地投身于研究洪流的同时,卖方研究行业正经历着剧变。这行里,一切皆将归原 - 不论资历深浅。此将无佛处,谁人为尊?(以下,研究通指卖方研究卖方研究券商研究。)



按照传统的定义,在投行里研究是一个成本中心。然而,MIFI-II重新定义了研究的价值 - 也就是,基金必须对研究单独付费。曾经,券商研究的价值是通过机构二级市场交易时佣金分仓而实现(千禧年前,券商研究还能够通过推销IPO、增发股票,来分得投行帮助公司融资的佣金)。然而,合规部建立的中国墙,早已在券商里把投行部和研究部分隔。在交易日益程序化的今天,二级市场交易(以下简称交易)已经不再像过去那样产生价值。无论是哪家券商交易平台上的电脑机器人完成交易,对于终端用户都没有区别。交易能够产生的价值恒定,并将无限趋零。


因此,在新的环境里,在这个研究交易捆绑着的券商产品里,研究才是真正为客户增值的部分,而非已经大众商品化的交易。从这个角度看来,研究不应再界定为成本中心,反而应成为一个投行的核心竞争力。而交易将渐沦为了研究的附属品(那些特别出类拔萃的交易员除外,如Stanley DruckenmillerPaul Tudor Jones。我的朋友里也有许多优秀的交易员)。


道理尽管如此,MIFI-II之后,海外市场里券商研究产生的佣金一落千丈。即便是曾经最慷慨的买方基金,因研究经费的独立核算,佣金还是下降了许多,有时甚至下降多一半。其实,研究的价值并没有改变,而且很有可能提高。但是付费的习惯却一时难以改变。很多人认为券商的这种收入的变化,是对券商研究的一个挑战。然而,这里变化更多的,是交易难以像过去那样产生价值,更多的是对交易的挑战。结果,今天许多海外的券商,收入往往依赖于融资业务和自营投资。这些业务是资产负债表大小的竞争,是资金成本高低的比较。业务收入结构的改变,让今天海外的券商渐渐地远离了传统的人力资本的竞争,而越来越像传统的银行业务。


即便如此,改变买方对于研究的付费习惯是一个巨大的挑战 - 尤其在一个对于知识产权的重视和保护还有待提高的社会里。这也是为什么,知识付费很可能只是一个巨大的泡沫。否则,为什么这世界上还能够成功运营、产生巨大利润的媒体已经寥寥无几?许多人认为自媒体很赚钱。其实,许多自媒体的利润,来自于产生内容的成本基本为零。而如今搭建一个快速传播平台的成本在不断地下降。相反,传统媒体则依靠自己的编辑和记者团队产生原创内容。这样的成本结构比较,立分利损。


如是,在新的环境里,如何能够成为一个优秀的分析员?



很多人认为,卖方研究员必须具有外向的性格。这是因为,他/她不仅仅要预测未来市场的走势,还要通过不同的渠道向外界传播自己的观点。二十多年前,我在大摩刚刚入门研究工作的时候,公司为了发现优秀研究员的特征,曾做过这么一个分析师问卷调查。出人意料的是,这个问卷调查发现大部分优秀的研究员有如下特征:1)善于独处,我行我素、脾气急躁;2)独立思考;3)好奇心强,总是在问为什么。第一组形容词,在普通人看来,用来形容的个体是可圈可点的。然而,恰恰是优秀的研究员孤芳自赏,敢于逆流而上,挑战权威,并承担失败的风险,方能成就他们最终的优秀。想要获得多大的荣誉,就要承担多大的风险。这些在普通人身上性格的独特性,反而成为了他们作为一个好的卖方研究员的优势。


如果性格(好奇心、独处、脾气)决定成败,而本性难移于江山,那么一个优秀的研究员很可能很大一部分就是天生的 - 无论后天如何努力。这是一个残酷的推论。然而,从实际经验观察看来,这个推论很可能是正确的。为什么普通的研究员遍地开花,优秀的研究员却万里挑一?这是一个入门门槛低,功成身就难的行业。作为研究部负责人,我收到的简历大部分其实都不合适。我每天目睹着年轻研究员人来人往。来的时候踌躇满志,但很多都不能贯彻始终。当然,不排除通过系统性的培训,我们可以培养出好的研究员(competent)。但是可以称之为大师的(guru),则是凤毛麟角。尽管如此,从研究中学习到的方法和知识,足以让那些即便是不合格的研究员也受用终身。


关于独立思考,这是大家都知道好的研究员都需要具备的能力。然而在实际生活中,我们看到的更多的是,研究员活成了上市公司IR投资者关系的鹦鹉。他们的研究仅仅是复述公关的官方信息、公司的季报论述,以及一些道听途说的臆测。


比如,我看到有的研究员,用DCF二十年的现金流折现,来估值一个通过在行业内收购兼并来增长业绩的公司,还精确到小数点后两位数字。这样的公司,首先要看的是它做这些交易(transactions)的历史往绩,收购兼并而来的子公司经营效率是否有所提高;其次要看付出的估值,以及收购回来的公司对公司整体市场价值的提升;三是要看所有的子公司的SOTP分项加总的价值,和公司整体市场价值的比较。这些合乎常理的估值比较,比折现二十年以后的现金流得到的估值可靠多了。更何况,这些公司的产品生命久期最长只有十二年。一个只拥有零到十二年久期的产品组合的公司,整体公司久期不可能超过十二年。而这些公司普遍估值高达4060倍。等等。最后,这个公司会计账目出现了问题,被公开质疑,股价跌没了一大半。


可惜的是,许多的公司文化里,合理的质疑往往会被当成是“刁难”。听说有基金公司尝试大力奥“残酷无情的诚恳”的公司政策之后,一个月投研团队走了一半,公司只好作罢。其实,大力奥在《原则》中把这种现象称为“诚实的代价”。公司文化的本身,将吸引那些志同道合,又或是臭味相投的人。独立思考,独立于谁,思考什么?



不得不承认,好的卖方研究员越来越少了。买方基金经理认为卖方能够增加的价值也越来越有限。越来越少的研究员敢于挑战市场共识,提出富有争议性的观点。研究越来越趋向于市场共识。也难怪,在人类进化的初期,就是靠着抱团取暖而渡过了茹毛饮血的时代。凯恩斯曾说,我们宁愿要与共识一起犯错,也不要逆共识而成功。犯错时的耻辱感,远大于正确时的成就感。


这样的环境,势必使卖方研究员越来越不愿意承担风险,迫使优秀的卖方研究员转会至买方,成为基金经理。而剩下的卖方研究员,在这个日益缺乏吸引力的职业里,将渐渐地沦为营销的工具,好奇心引发的、创造性的研究将式微。这个现象正在发生。看看当下所谓牛市的环境里,卖方分析师在花样唱多。研究报告没有什么实质的不同,只是在比赛谁的声音大。


二十多年前,我的导师之一,当时还在大摩的Byron Wien,曾建议我们新加入的研究员,如果要成为优秀的研究员,需要做到以下几点:


每年要做一到两个在你覆盖的行业里,非共识的、有信心的股票投资推荐。仔细向销售人员口头和书面地概况这些投资意见,并在与客户的沟通中多花些时间在这几个股票上。


访问那些大家都忽略的渠道。花大部分时间研究供应商、公司客户和其他间接利益主体,来获得信息。对积极指导预期的公司管理层持怀疑态度。不要担心公司不同意你的预测。参加那些另类的行业会议:你会得到新的信息来源。不要通过打电话来进行所有研究。真人见面会有很大帮助。


定期更新你的股票覆盖。不管你覆盖的行业是什么,它都会有一些令人兴奋的成长型公司。有些好的真的会让你热血沸腾。


负面意见务必要清楚地表述。如果“卖出”评级会失去公司管理层的信息交流,那么“中性”评级也要清楚地表达你对公司负面的意见。不要覆盖那些管理层有问题的公司。但也不要害怕那些不愿意交流的公司。那里往往会有一些被忽略掉的好公司。


明确你在投行业务中的角色。你只是为投行部门提供信息和支持。永远不要让你参与的投行业务影响了你研究的客观性。你应该首先对机构和零售客户负责。


抽出时间,思考和放空。每周至少半天远离办公室,去思考一些看似疯狂的投机想法(新入行的研究员,仍然处于学习阶段的除外)。然后,你会发现你会不时地陷入死胡同。但也会有那么几个很超前的想法,将使你远远领先于同行。事前预测变化,比事后分析变化要有价值的多。到最后,基金经理们会爱你的。



今夜,在卖方研究花样唱多之际,我选择了一个冷门的、关于行业长期未来的主题。既然市场上有那么多人在合唱,隔岸遥望烟火,风景还是这边独好 - 就像从九龙看中环,从新泽西看曼哈顿一样。毕竟,在我2018年十月底、十一月写2019年展望报告《峰回路转》的时候,市场还是一地哀鸿,券商还在裁人降薪,实业奄奄一息。而我对中美周期的研究成果被许多人嗤之以鼻。


在行业投票评选中,大约有两种途径可以获得投票:1保姆式的客户服务,包括给客户送早餐午饭,接送客户孩子上学放学,给客户送礼陪游,安排演出赛事票务,出行旅游。每天电话不断,嘘寒问暖。等等;又或者 2)做好研究的本分,独立思考,另辟蹊径,做出真正的有悖于市场共识的、同时又不断被验证的研究成果。


归根到底,这是一个对于在生命里如何活着的选择。我早已做了我自己的选择。


洪灝,CFA

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