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陶冬:联储买保险

发表于 2019-06-05    来源于:陶冬

重要的事情,要说三遍,有时候说完了也没有用。重要的事情,做三遍就够。特朗普做到了。

 

去年十二月开始,特朗普就将矛头直指联邦储备局主席鲍威尔,要求他下调政策利率。从特氏推特到财政部长,鲍威尔承受了历史上罕见的行政当局压力,但是他没有投降。一方面联储强调“耐心”,打消市场对加息的恐惧,另一方面货币当局用“data dependent”作为推搪,拒绝了白宫立即减息的要求。市场恐惧得以控制,但是特朗普的减息诉求并没有得到满足。

 

看明白说多少遍都没有用处,特朗普开始做。拳打脚踢地制造地缘紧张局势,制造不确定因素,制造市场恐慌。特朗普率先对中国产品出手,先后对2500亿美元的中国产品征收惩罚性关税,并扬言对剩余的中国产品也一样课重税。此招出后,贸易局势骤然紧张,全球供应链承受压力,中国制造商和美国消费者均受到冲击。未几,特朗普将对中国的战火由贸易领域烧到科技领域,针对某家中国5G企业发起一轮又一轮的绞杀行动,不仅那家企业因此面临生死存亡的危急,全世界的IT产业链都受到影响。

 

接下来,特朗普矛头一转,将贸易屠刀挥向近邻墨西哥,因为过境移民问题而对所有墨西哥输美产品征收关税,而且每个月税率递增。除了这三板斧,特朗普同时对欧洲、日本、印度施压,如果不在贸易谈判中妥协的话,它们的输美产品也将遭遇高关税。

 

这次轮到联储坐不住了。之前特朗普只是在推特吹水,如今是实打实的关税制裁。他的贸易极端施压,已经为全球经济和贸易前景蒙上了阴影,也带来了股市的动荡。美国货币当局不得不偏离耐心等待的初衷,准备减息救经济了。监管当局的减息信号一闪动,华尔街就炸了。美国国债市场经历了近七年罕见的资金流入,国债收益率曲线全方位下沉,国债利率急跌。

 

一个月前只有少数经济分析员预测年内减息,现在利率期货价格显示九月减息的概率超过八成,年底前减息的概率达到98%,市场预测年内减息两次。上次出现类似戏剧性的分析员减息预期变化发生在雷曼危机之后,美国资金市场冻结,经济陷入衰退,联储因此推出人类历史上全所未有的量化宽松政策。

 

然而,在可预见的将来,笔者看不到美国出现金融恐慌,也看不到衰退,为什么联储那么急着要减息呢?美国经济的确有放缓的迹象,但是暂时未见到衰退;美国通货膨胀率的确在下滑,不过消费者根本不处于通缩心态。联储通常在经济濒临或进入衰退后开始实施逆周期扩张政策,这次似乎不同。究其原因,四个字,“不确定性”。

 

特朗普对经济学的认识不深,也不按章法出牌。对中国进口产品施以重税,不仅打击中国制造商,也加重美国消费者负担,加税越往后,替代性选择越少,美国消费者越需要买单。对中国某企业实施技术禁运,当然对该企业构成巨大的伤害,但是美国芯片制造商的订单同样下降,而且它们正值投资周期,不利于企业维持长期竞争力。贸易战从来都是杀敌一千自损八百的游戏,特朗普为了选举连任却对加关税乐此不疲。

 

特朗普在贸易战上越来越一意孤行、不可捉摸,这令全球经济形势变得更难把握,企业的投资决策自然变得更慎重。这些不仅加快了经济增长的下行、拖累了通货膨胀的预期、加剧了资本市场的动荡,而且带来了巨大的不确定性。这种不确定性,无法通过经验或模型来量化风险,对经济和信心的伤害可能来得很突然,令决策者防不胜防。

 

于是,联储就在经济没有明显衰退迹象的时候,率先推出减息措施。这不是对经济衰退的反应,而是预先防范,属于买保险的性质。买保险式的减息,在1995年和1998年曾经出现过两次,都是因为外部环境突变而作出的预防性措施,笔者认为这次也是买保险式的减息。用鲍威尔自己的话说,采取适当措施维持经济扩张,密切监控贸易动向的影响

 

既然是买保险,相信联储未必需要完成整轮的的降息周期,作出一至二次减息之后,货币当局会静观其变,根据那时候的经济情况再决定是否需要加码还是暂停。笔者认为,美国最快在今年七月第一次减息,今年总共减息两次,每次一码。

 

这几个月市场对债券市场利率倒悬议论纷纷,不少分析员认定美国已经接近一场经济衰退。其实利率倒悬分成两种,第一种是通胀预期下降,长端国债利率迅速下滑,第二种是央行加息,推高短端国债利率。目前的倒悬属于第一种,市场对通胀前景作出重估,长端利率大幅下滑。明显的,货币当局看到了问题所在,开始压低短期利率,藉此重新平衡长短利率之差,让资金成本有效地反映在利率上。今年三月前联储主席耶伦出席笔者公司的亚洲投资论坛时表示,美国经济暂时见不到太多的衰退迹象,但是市场价格表明“也许是时候减息了”,笔者认为此观点依然正确。

 

无独有偶,不仅美国在放松货币环境,中国已经在放水,欧洲与澳大利亚也在放水,几乎所有国家的经济都在放缓,但是多数国家的经济并没有陷入衰退,央行做的就是买保险,对冲贸易纠纷所带来的潜在风险。特朗普成功了,挟持联储后,他可以更为所欲为。