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邵宇丨中美金融博弈:中概股或成“不速之客”

发表于 2019-07-05    来源于:邵宇

作者:邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理、中国首席经济学家论坛理事;陈达飞为东方证券宏观研究员。


只要主权国家仍然存在,就永远会有“国策”(statecraft)。按照哈罗德拉斯韦尔(Harold Lasswell1958)的提法,国策主要通过四种工具来实现:信息、外交、军事以及经济。自中美关系出现转变以来,美国对中国的发难在以上四个方面都有体现。本文主要谈论金融方面的一个潜在风险,它与在美国上市的中概股息息相关,也对中国资本市场(包括香港)的改革有重要启示。


自上世纪80年代中期以来,国际交往在金融层面的重要性不断凸显,到90年代末,每日的跨境资金流动规模达到了2万亿美元,其中约90%与商品与服务贸易无关,纯粹是由金融交易引起的,而在70年代,情况正好相反。到2018年,该比例上升到了95%Richard Koo2018)。这足以说明,美国若进一步对中国采取金融制裁措施,其影响可能远远超过关税。


在鹰派任务纳瓦罗(Peter Navarro)的鼓吹下,美国将经济安全提升到了国家安全的高度,纳瓦罗还专门撰写文章阐述了其背后的逻辑(可参考白宫网站)。


20183月中美经贸关系出现转折以来,美国对中国采取了包括经济、科技和金融等多方面的措施。关于经济和科技的讨论较多,而关于金融的讨论,好像是太重要或太敏感而不能谈,致使中美博弈在金融维度的讨论并不充分。从最新动态来看,中美在金融层面的博弈,早已进入到实际操作层面了。


在美国上市的中概股首当其冲。201812月,美国证券交易委员会(SEC)和上市公司会计监督委员会(PCAOB)联合向美国投资者发出警告,称美国监管机构在试图对来自中国内地和香港的上市公司进行监管时面临挑战。


美国共和党参议员卢比奥(Rubio64号在《华尔街日报》(WSJ)发表题为你不能相信中国的审计You Can’t Trust a Chinese Audit)的文章,认为在会计监督委员会定期检查上市公司审计报告的工作中,中国一直在阻挠。因为根据中国的法律法规,中国公司的财务记录必须保留在中国。所以,以国家安全和国家机密为由,中国政府一直在限制美国监管机构获取中资上市公司的会计信息。


为此,卢比奥起草了一份法案——“公平法案”(Equitable Act),以保证海外上市公司信息质量和透明度,确保所有在美国上市的公司都遵守同样的标准。一旦该提案获得通过,不让PCAOB审查其审计报告的外国公司将面临更高的披露要求。如果他们在三年内还没有遵守规定,他们将被美国证券交易所除名。


这是中国上市公司面临的实实在在的风险。基于卢比奥的文章,摩根士丹利在65号发表的一篇报告中简单评估了其影响。报告认为,这有可能导致中国企业在上市地点的选择上发生重大变化。未来中国企业有可能在美国交易所退市,并在其他地方(最有可能是香港)重新上市。据摩根士丹利的统计,在美国上市的中资(包括香港)公司总数达800家,该法案将会影响这些公司的估值水平。受此不确定性的影响,阿里巴巴已准备在香港二次上市,计划融资2000亿元,以此分散其面临的金融风险。


特朗普前首席战略顾问班农(Steven Bannon)也曾声称,在美国上市的中国公司是美国的重要威胁,这又与中国的经济体制和经济发展模式有关,即美国所称的国家资本主义,他们将国有企业看作中国政府的延伸。


美国美中经济与安全审查委员会(USCC)确认了156家在美国三大交易所上市的中国大陆公司的名单,其中包括11家国有企业,总市值为1.2万亿美元。卢比奥认为,这使大量美国投资者面临着风险,这些风险是由于中国(上市公司)缺乏财务透明度所带来的。一旦将中概股与国家安全问题联系起来,在该问题上的回旋余地就大大下降了。


中国资本市场的建设起步于1990年代,而在改革开放的进程中,金融改革开放一直相对滞后,资本市场体制机制建设和上市要求与依托于互联网而兴起的新型企业的生命周期不匹配,致使大量优质企业只能在美国或香港上市。IPO融资对于互联网型企业尤其重要,网络外部性的发挥主要源自规模,而规模的形成在则在于资本。近10年来,中国新一代互联网企业在美国和香港上市所获得的资金,是其自身快速发展,也是整个中国互联网企业快速发展的重要原因。那么,在中美全面博弈的当下,美国若想遏制中国发展,特别是中国高新技术产业的发展,提高整体上市门槛,加强对上市公司的监管等措施,也算是一项常规性的举措。


笔者认为,与卢比奥所提出的限制华为向美国公司收取专利费的提案相比,他的“公平法案”获得通过的概率更高。


退一步说,该法案能否获得通过,并不影响其作用的发挥,其发挥作用的机制就在于它制造了不确定性(如图1),在于它可以影响行为人的预期和行为。阿里巴巴在香港二次上市有诸多原因,但笔者认为,应对美国政策不确定性也是其考虑之一。只要中国的企业家认识到中国企业可能变为美国资本市场的不速之客,这种认知就可以发挥作用,促使其选择别处上市,也从而增加了中资企业海外融资的难度,限制了其发展速度。比如,有些企业对标纳斯达克的上市标准制定发展战略,如果上市规则变了,将导致前功尽弃,融资周期被迫拉长,甚至因此而陷入困境。

某种意义上说,去年中国推出的中国存托凭证(CDR)就有这方面的战略意义,是中概股回归的一项举措。中美贸易纠纷爆发以来,中国在推动金融方面的改革与开放之步伐是最快的,资本市场的地位在中央文件中也被提到了前所未有的高度,多层次资本市场被称为是牵一发而动全身


中国直接融资市场长期以来为人所诟病,有其历史的因素,但结构性问题更为重要。当前中国推动的“金融供给侧改革”的一项重要内容,就是要优化金融市场结构,更好地发挥直接融资市场的原生功能。扩大金融服务业开放,设立科创板,放松创业板公司重组上市条件等一系列举措,都是金融供给侧改革的内容。


值得强调的是,在中美博弈的当下,加快金融体制机制改革,完善金融基础设施以为实体企业赋能显得尤为重要,但在操作过程中,如何把握好速度与质量的平衡,如何降低制度上的激励不相容带来的行为扭曲,也同样重要。