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李湛:美联储降息意在预防下行风险

发表于 2019-08-07    来源于:《中国金融》

作者简介:

李湛 中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

邹欣

(首发:《中国金融》2019年第16期)

 

北京时间81日凌晨,美联储宣布降息25个基点,低于市场预期的50个基点,联邦基金目标利率降至2%2.25%。美联储本次降息为200812月国际金融危机以来的首次降息,并于81日提前两个月结束缩表计划。但美联储主席鲍威尔称此次降息本质上属于周期当中的政策调整,并不等于货币政策自此开始宽松周期,如果时机合适,也有可能再度加息,这一表态降低了市场对于美联储开启宽松货币政策进程的预期。


美联储降息鸽派程度不及预期,当天全球资本市场表现不佳。美国三大股指全部下跌,跌幅均超1%:道琼斯工业指数下跌1.23%,纳斯达克指数下跌1.19%,标普500下跌1.09%。美债收益率分化,基本呈现短期国债收益率下跌、长期国债收益率上涨的趋势。美元指数收涨0.5%98.5695,创近两年新高,非美元货币普遍下跌;Comex黄金期货收跌1.09%,创近一个月以来最大单日跌幅。


从美联储的FOMC(联邦公开市场操作委员会)声明和美联储主席的发言来看,本次降息的原因主要是贸易摩擦、全球经济下行以及通胀不及2%的政策目标。由于贸易局势紧张导致全球经济下行,多个国家和地区于年初相继开启降息周期,包括印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚、韩国、印尼、乌克兰、南非、土耳其、俄罗斯、智利、巴西等。同时,欧洲和日本继续维持目前分别处于0%-0.1%的基准利率,但欧洲央行表示至少到2020年上半年关键利率保持或将低于目前水平,释放进一步宽松信号。美国与多国存在的贸易摩擦,以及已经逐渐明显的全球经济下行,使得美国企业投资持续疲软,对美国居民的工资收入产生负面影响;加上全球多个国家重启降息周期,强势美元不利于美国对外出口。如果贸易摩擦持续紧张、全球经济形势继续恶化,类似2018年美国经济一枝独秀的情况可能难以持续,美国经济面临下行压力。另外,今年年初以来,美国的消费者价格指数CPI和核心物价指数PCE基本都低于2%的政策目标,适当降低利率、保持经济扩张,并不会引发美国国内的滞涨问题。因此,在贸易摩擦、全球经济下行以及通胀不及2%政策目标的基础上,美联储选择温和降息25个基点,是有一定理由支撑的。


虽然目前美国就业和消费表现强劲,但美国经济已经出现见顶信号,本次降息更多是预防性的,主要是为了缓解贸易摩擦和全球经济下行等外部冲击对美国经济的不利影响。从数据来看,美国目前的就业和消费情况都较为乐观。6月美国失业率为3.7%,处于历史低位;个人消费总支出折年数为14.55万亿美元,同比增长3.9%,创历史新高。但美国经济已经出现高位见顶信号,面临下行压力。比如,第二季度美国GDP同比为2.29%,较20186月高点的3.2%,明显回调0.91个百分点,处于下行轨道;7Markit制造业PMI指数降至临界值50%,创历史新低;7月小非农指标ADP就业增加15.6万人,虽然高于预期的15万人,但是制造业就业人数增幅大幅放缓,7月增加0.1万人,较6月的0.7万人减少0.6万人;1个月和10年期美债收益率连续近2个月倒挂,显示市场对美国经济的担忧;美股处于历史高位,面临高位回调风险。因而,虽然美国经济依然保持增长状态,但有见顶放缓的趋势。从美债收益率倒挂来看,这一指标一般作为经济危机发生的先行指标,美国历史上也只发生过5次明显的利率倒挂,分别为1982年、1989年、2000年、2006年和2019年。不排除未来美国经济可能面临衰退的风险,降息可能会延缓美国GDP增速的下行趋势。所以,本次降息更多是预防性的,并不是针对美国经济出现衰退后采取的应对措施。基于此,美联储选择温和地降息25个基点,虽然如期降息,但降息幅度并不及预期。


虽然鲍威尔的表态试图显示白宫尚未能影响美联储决策的独立性,但是美国总统换届选举在即,通过放松金融条件维持美国经济扩张是特朗普谋求连任的重要手段,预计随着选举日期的临近,特朗普未来还会持续对美联储施压。据彭博社统计,2018719日至今,特朗普公开表态中涉及对美联储加息不满的指责高达45次。并且,特朗普曾表示考虑更换美联储主席人选。本次降息后,特朗普更是在推特上发文称美联储此次降息未及预期,原文翻译后为鲍威尔像往常一样令人失望,但至少他结束了一开始就不应该开始的量化宽松,不管怎样我们都会赢,但我肯定没有从美联储得到太多助力”“市场想要从鲍威尔和美联储听到的是,这将会开启一个与中国、欧盟等全球其他国家同步的漫长而又激进的降息周期”。从鲍威尔的发言来看,此次降息和降息幅度在经济层面有其支撑的理由,其试图在向外界传达白宫并未影响美联储决策独立性的信息。不过,考虑到2020年美国总统换届选举在即,而美国目前经济高增长的可持续性存疑。并且,前期美国大规模减税的财政刺激效果正在逐渐降低。目前,特朗普有通过放松金融条件以保持经济在短期内持续扩张,进而实现换届选举连任的诉求。加上美联储理事当前有5个职位空缺(2位任期结束、3位辞职),现任美国总统有权任命的美联储理事职位比以往任何一届总统都多。因而,预计未来白宫对美联储的影响力还会增加。随着选举日期临近,不排除美联储迫于白宫压力未来重启货币政策宽松的可能性。


对中国而言,央行短期内可能不会跟随性地进行降息操作,但美联储的降息客观上有利于打开中国央行的货币政策宽松空间。考虑到730日的中共中央政治局会议对货币政策定调:货币政策要松紧适度,保持流动性合理充裕,以及当前货币市场利率依然处于较低水平,因而,近期中国央行实施降息操作的必要性并不太高。同时,81日当天,多位央行官员也表示中国的货币政策将以我为主,根据国内外经济金融的具体情况,进行预调微调,保持流动性的合理充裕,短期内并不一定会选择跟随美联储降息而降息。目前来看,中国金融系统的梗阻主要在于如何降低中小微企业的融资成本,而不是全面降息。近期央行召开全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会、增加支小再贷款500亿元等一系列措施,都是为了改善中小微企业和民营企业的融资环境,引导资金流向实体经济。另外,预计现阶段央行仍会重点推进利率市场化改革,逐步实现基准利率和货币市场利率两轨并为一轨,提高政策利率向市场利率的传导效率。因此,美联储此次降息有利于打开中国货币政策的操作空间,未来在必要时央行可以更加灵活地实施操作以应对国内外环境的复杂变化。


综合美联储主席的发言和白宫方面的施压来看,后续美联储的货币政策依然存在不确定性,全球资本市场走势因此也存在不确定性。目前看来,在不到一年的时间内,在美国经济并未出现明显衰退的情况下,美联储就从加息转为降息,很难不让人怀疑美联储货币政策的独立性。但鲍威尔并不希望市场对货币政策产生一致的宽松预期,其在努力平衡白宫施压和货币政策的预期管理。因此,美联储在今年内开启宽松周期还有一定的不确定性。此前,美国总统的多次降息言论,加上全球多个国家和地区开启降息周期,使得美股提前部分透支了市场对降息的预期。所以,本次降息不及预期导致了美股的大跌。美股作为全球资本市场的风向标,未来一旦出现持续大幅度调整,可能通过影响投资者情绪对A股走势产生不利影响。但是,如果美股持续下跌并且美国经济下行压力加大,难以保证未来美联储不会选择继续降息,开启宽松周期,这会在一定程度上增加市场的风险偏好,进而利好全球权益市场。在此情形下,A股市场可能也会相应受益。


此外,我们仍需警惕黑天鹅事件对市场的突发影响,黑天鹅事件可能会加速美联储货币政策转向宽松的进程,可能对人民币兑美元汇率产生不利影响,还可能会打断中国现有货币政策的操作节奏。中美贸易谈判的进度与美股走势和美联储货币政策取向是有一定相关性的。20189月底,美国宣布对中国2000亿美元商品加征10%关税落地后,美股回调将近20%,接着美联储多次调整加息预期,在今年年初美国制造业PMI、非农就业、CPIPPI等多项宏观数据表现不佳后,美联储又在3月表示暂停加息进程。5月美国宣布对中国2000亿美元提高加征关税税率至25%后,美股出现了5%左右的回调,随后鲍威尔表示降息理由正在加强,并对政策声明作出重大调整,释放降息信号,加上特朗普多次公开表示希望美联储降息,加强了市场对美联储降息的预期,美股又创新高。中美贸易关系紧张、美股明显回调以及对美国经济下行的担忧,确实会影响美联储的货币政策取向。同时,在中美贸易谈判出现超预期变化后,人民币兑美元汇率均出现了急速贬值,考验“7”的关口。82日,特朗普在推特上发文称将于91日对3000亿美元中国商品加征10%关税,在岸人民币兑美元汇率一度跌破6.95的关口,创20181130日以来的新低,这可能会打断目前中国货币政策的操作节奏。因此,我们仍需警惕黑天鹅事件对市场的突发影响。