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李奇霖:大分化

发表于 2019-09-14    来源于:李奇霖


联讯证券首席经济学家、研究院院长,中国首席经济学家论坛理事  李奇霖


最近一两年,一些被广泛接受的规律,似乎不奏效了。比如前几年在国内很火的“消费升级”这个词,2018年年中开始随着社会消费品零售总额增速放缓,出现的频率也在下降。再比如以往经验显示社融领先于经济半年左右,今年一季度投放了8.18万亿的天量社融,但半年过去了,经济依然处在被动补库存向主动去库存切换的阶段,短期仍难见拐点。


上面这两个经验规律的失效,有各自的特殊原因,如居民杠杆率快速上升开始对消费形成负反馈、非金融企业杠杆率上升后投资意愿羸弱等等。但两者都有着相同的宏观影响因素,那就是中国经济的增长模式正在改变,GDP增速可能还需要经历一段寻底的时间,这种预期使得居民部门压缩消费、企业部门削减资本开支。


2008年金融危机后,中国经济依赖债务驱动的特征越来越明显。世界银行数据显示,中国银行部门提供的国内信用占GDP之比,在2008年出现阶段性低点后整体在持续上升,2018年为218.3%,十年时间里提高了99.5%

债务驱动模式运行的基本逻辑是,通过贸易盈余获得原始资本后,借助基建和房地产这两个信用加速器撬动债务,终端需求上升又推动制造业企业加杠杆投资。


2018年开始,这个维持了十年的增长模式,正在被扭转。贸易盈余方面,来自美国的贸易顺差多数年份占比过半,由于两国经贸关系恶化,中国贸易顺差有较大的收缩压力。


基建和房地产这两个信用加速器,也都被限制住。基建投资的资金来源于一般公共财政预算的比例不足20%,需要地方政府和城投加杠杆撬动债务性资金。防范隐性债务压力下,针对地方政府和城投的监管没有放松,政策定力超预期。于是我们看到全口径基建投资增速2018年年初开始断崖式回落,当年7月国常会提出基建补短板,有关部门也出台了相关政策、推出重大基建项目。但一年多过去了,今年前7个月全口径基建投资累计增速只有2.9%,政策效果显然不及预期,核心在于地方政府加杠杆的积极性不足。


房地产对中国经济的重要性无需多言,现在对房地产的调控基调颇显定力。7月末召开的政治局会议上,继续强调 “房住不炒” ,还明确提出 “不将房地产作为短期刺激经济的手段”,打破了之前部分人士认为会通过房地产刺激经济的幻想。针对房地产的融资收紧,开发商这一端压缩开发贷规模、管控地产信托,居民这一端提高房贷利率、抬升房贷标准等。我们定量测算过,今年四季度房地产投资增速将开始加速回落。


增长模式改变,将会产生持续而又深远的影响。但身处其中的我们,往往后知后觉,还习惯用以前的规律去判断未来,就像去年说要基建补短板后很多观点认为基建投资会明显反弹一样,就像今年一季度社融放量后很多人认为二季度经济会见底一样。


扭转债务驱动型的增长,可以认为是政策在试图逐步出清过去所积累的诸多问题,即使这种选择更多是被动的。我们不会像日本泡沫经济破灭后那样惨烈,政府强大的宏观调控能力、完备的工业体系、多层次的购买力市场,为中国经济提供了安全垫。但也很难在这个出清过程中毫发无损,毕竟中国经济在过去20年里都没有经历过大规模的出清,经济下行压力加大时都通过逆周期调控来稳增长,一些问题被经济增长所盖住,即使有些问题是在积聚和放大的。


当快速前行的列车慢下来后,之前被隐藏的一些问题开始显现,反过来它又减缓列车前行的速度。我们可能会经历一段经济景气度下降的时期,而且这个时期可能要比市场主流观点认为的要久,即使短期可能有所反弹,但趋势很难逆转。


这个过程对很多行业来说,直接的结果就是大分化。经济高速增长、市场蛋糕不断做大的时候,大家都能从中分到一杯羹,即使再小的企业也总能找到一些机会。但当经济增长放慢时,面对趋于固定大小的蛋糕,企业需要去争夺市场份额。从平均意义上讲,毫无疑问规模越大的企业竞争力越强。也就不难理解,最近两年“头部”、“行业集中度”等词被提到的频率越来越高的原因了。


对于大分化,我们有很多亲身感受。一些在中小券商做投行业务的朋友,告诉我们之前在投标时很少看到头部券商的投行人员,因为头部券商和这些中小券商面对的是不同的客户群体,少有直接的正面竞争。但最近一两年,经常看到头部券商的人一起参与竞标,他们开始下沉客户。券商研究业务更是如此,未来可能会有越来越多的中小券商退出卖方研究市场。


行业龙头的竞争优势体现在很多方面,典型的如市场竞争力和融资。市场竞争力方面,龙头企业有更高的技术水平,有更广的客户群体,有更宽的销售渠道,有更强的品牌效应,也有更多的产品供应。在一个接近存量博弈的市场中,处于行业中下游的企业和新入场者,与头部企业相比竞争力是明显不足的。


以行业集中度较高的证券业为例。根据证券业协会数据,2018年合并口径后国内共有证券公司98家。行业营收的CR1064.9%,净利润的CR1073.6%,也就是说证券业有接近四分之三的利润被前10家拿走。对比2012年至今的数据,可以发现营收和净利润都在向头部券商集中。而未来随着券商业务从传统的中介型业务,向资本依赖型的FICC、交易型投行等业务转型,行业集中度大概率还会进一步提高。

在融资方面,同样存在着严重的分化。当很多低评级的城投和民企还在愁发不出债时,一些央企和大型地方国企,却能以低到需要券商投行部贴钱的费率发出债,大客户的竞争加剧。在贷款上也是如此,随着政策转向宽信用,20182季度金融机构基准利率下浮贷款的占比开始持续增加,但基准利率上浮100%以上的贷款占比基本没有变化,融资难的依然很难。

上市公司财务数据,同样显示着大分化。剔除掉商誉减值等因素对去年四季度净利润影响外,全部A股上市公司归母净利润增速尚未见底。将全部A股上市公司分为沪深300、中证500、中证1000、其它,可以发现2018年和今年上半年,归母净利润增速高于全A的只有沪深300,而且今年上半年增速持平于一季度的10.8%,并没有像其它指数成分股一样下滑。

上市公司是中国企业的优秀代表,那些不起眼的、甚至是被ST的上市公司,可能是当地最大的企业,承担着解决就业、上缴税收的重任。上市公司之间尚且如此分化,可以肯定的是,如果将所有企业作为一个整体来考虑,内部的分化将更为严重,这也是增长模式改变后的必然。


在大分化时代,面对市场被挤压,广大中小企业如何应对呢?我们认为,可能的应对之策,一是差异化策略,拼多多是这方面的典范,下沉市场到低线城市和农村这些传统电商未充分覆盖到的区域,今年二季度财务数据亮眼,近期股价创下了历史新高。二是适应高质量发展阶段的变化,从做大规模到提质增效,做好产品赢得市场,日本很多百年小店的工匠精神,值得国内企业学习。