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汪涛:8月整体增长动能放缓,但房地产活动稳健

发表于 2019-09-16    来源于:汪涛

整体经济增长动能放缓,但房地产活动保持稳健


刚刚公布的8月份经济数据印证了我们对中美贸易摩擦升级下经济增长疲弱的观点。汽车销售大幅走弱拖累社会消费品零售增速进一步放缓,同时出口再陷下跌,因此8月工业生产和制造业投资增速双双恶化。但另一方面,虽然近期房地产融资有所收紧,但8月房地产活动依然稳健,房地产销售和投资双双提速。基建投资如期反弹,主要受益于近期政策支持加码。此外,虽然猪价大幅上涨使得CPI维持高位,但内外需疲弱的情况下核心CPI下行、PPI通缩加剧。


部分关税推迟加征,但不确定性犹存


美国总统特朗普宣布将上调2500亿美元中国出口关税税率(从25%上调至30%)的时间由101日推迟到1015日,以此表达对中国的友好态度(考虑到101日为中国国庆70周年)。同时,中方也开始恢复对美国农产品的采购(例如大豆和猪肉),并宣布开展对部分自美进口商品的关税排除工作。虽然即将在10月进行的中美贸易谈判可能会取得一定进展,但我们依然认为中美贸易相关的不确定性仍较大,且中美双方在一些根本问题上仍存在较大分歧,因此今年年内或明年美国大选前双方恐难达成贸易协议。现阶段我们基准情景的假设是此前双方计划加征的关税会如期实施,同时贸易摩擦不会进一步升级。


政策宽松有望加码;今年四季度和明年一季度经济增长或进一步放缓


我们预计美国对超过5200亿美元中国出口产品额外加征5%的关税会拖累未来12个月GDP增速超过40个基点,且关税的冲击将会集中体现在今年四季度和明年一季度。明年房地产活动也可能进一步走弱。我们预计明年政府会加码政策支持,包括:提高地方政府专项债券资金运用效率和小幅放松地方平台融资限制,推动基建投资走强;央行分别在今年和明年各再降准50100个基点,并可能下调公开市场操作利率(例如MLF利率)10-15个基点;整体信贷增速温和反弹;加强支持小微企业、就业、消费等。我们预计今年四季度和明年一季度经济增长进一步放缓,并从明年二季度后开始触底反弹,我们维持2019/20GDP增速分别为6%5.5%的预测不变。


8月整体经济增长动能放缓,但房地产活动保持稳健


8月整体经济增长动能放缓。刚刚公布的8月份经济数据印证了我们对中美贸易摩擦升级下经济增长疲弱的观点。汽车销售大幅走弱拖累社会消费品零售增速进一步放缓,同时出口再陷下跌,因此8月工业生产和制造业投资增速双双恶化。但另一方面,虽然近期房地产融资有所收紧,但8月房地产活动依然稳健,房地产销售和投资双双提速。基建投资如期反弹,主要受益于近期政策支持加码。此外,虽然猪价大幅上涨使得CPI维持高位,但内外需疲弱的情况下核心CPI下行、PPI通缩加剧。


中美贸易摩擦升级和外部需求疲弱拖累出口走弱。贸易摩擦相关不确定性和外部需求疲弱拖累8月以美元计出口从7月的同比增长3.3%再次转为同比下跌1%。此外,科技产品价格走弱或拖累了加工贸易出口。对美出口同比跌幅由此前的6.5%扩大至16%,贡献了8月整体出口跌幅一半左右,而对欧洲、东盟、巴西、俄罗斯、印度尼西亚出口也都有所放缓。另一方面,8月进口依然疲弱,同比下跌5.6%(此前同比下跌5.3%)。自美进口继此前的短暂反弹后跌幅进一步扩大,部分原因可能是中国在8月初暂停了对美国农产品的采购。自主要大宗商品进口国进口小幅上行,与之对应,铁矿石和煤炭进口量改善,但铜矿石和原油进口量走弱。


7月大幅下滑后,8月名义社会消费品零售同比增速再次意外放缓至7.5%,实际增速也从4.7%放缓至4.5%(瑞银证券估算)。8月社会消费品零售减速的主要拖累因素依然来自于汽车销售额大幅走弱,同比跌幅由此前的2.6%大幅扩大至8.1%,拖累整体社会消费品零售减速0.6个百分点。8月汽车销量同比跌幅也从此前的4.3%扩大至6.9%,其中乘用车同比跌幅从3.9%扩大至7.6%。另一方面,剔除汽车后的消费品零售同比增速从8.8%上行至9.3%。在规模以上主要产品销售中,房地产相关产品表现不一,建材和家电销售走强,但家具销售小幅走弱。此外,通信器材(去年同期基数较低)、服装、化妆品销售有所走强。


工业生产同比增速从74.8%的低位进一步小幅下行至4.4%。统计局表示工业生产放缓部分是由于8月份工作日比去年同期少一天,以及台风登陆对沿海地区省份工业生产造成了一些不利影响。内外部需求恶化或拖累了通用设备、专用设备和通信器材(手机产量同比跌幅大幅扩大,部分由于去年同期基数较高)生产走弱。同时,非金属矿物制品(及水泥生产)和化学制品(及乙烯生产)工业增加值双双小幅下行。另一方面,尽管汽车销售进一步下跌,但汽车行业增加值从同比下跌4.4%转为同比增加4.3%,部分受益于去年同期基数较低,抵消了铁路设备行业走弱所带来的拖累。此外,电气机械和黑色金属工业增加值增速双双上行,其中低基数推动钢铁产量同比增速反弹。

房地产销售和投资同比增速反弹。尽管我们的高频数据显示30个主要大中城市房地产销售同比增速放缓,但受益于去年同期基数较低,8月全国房地产销售同比增速从7月的1.2%反弹至4.7%8月低线城市房地产销售可能有所改善,但今年前7个月棚改已开工套数同比下跌50%20191-7月棚改已开工207万套,去年同期为407万套)。同时,近期房地产开发商融资有所收紧,新开工同比增速从此前的6.6%如期放缓至4.9%。受益于去年同期基数较低,房地产投资同比增速从8.5%升至10.5%。尽管去年同期基数较高,土地购置面积同比跌幅大幅收窄,但高频数据则显示300个城市的土地购置活动明显走弱。整体而言,瑞银建设活动指数同比跌幅从5.4%收窄至2.6%3个月移动平均)。


整体固定资产投资同比增速放缓,其中制造业投资显著走弱,而基建投资有所好转。8月制造业固定资产投资从7月的同比增长4.7%转为同比下跌1.6%,主要受制于工业企业利润疲弱、贸易摩擦相关不确定犹存,尤其是考虑到近期贸易摩擦再次升级。受益于近期政策支持加码和去年同期基数仍较低,基建投资同比增速如期从此前的2.7%反弹至4.9%。具体来看,交通运输业投资同比增速从2.1%大幅升至11.2%,是拉动基建投资走强的主要动力。公共事业投资同比增速大致企稳于2.7%,而水利、环境和公共设施管理业投资同比增速小幅下滑至1.2%。统计局口径基建投资同比增速也从此前的2.3%反弹至6.7%

猪价上涨支撑CPI维持在2.8%的高位,但非食品价格走弱。8月猪价环比上涨23%、同比上涨46.7%,抵消了鲜果(同比上涨24%)和鲜菜价格(同比下跌0.8%)同比增速放缓,拉动食品通胀同比上涨10%。此外,非食品价格同比增速小幅走弱0.2个百分点至1.1%,核心CPI则下滑0.1个百分点至1.5%,表明整体内需依然疲弱。另一方面,上游投资品价格下跌拖累PPI同比跌幅从此前0.3%进一步扩大至0.8%


新增社融超预期,但整体信贷增速小幅放缓。8月新增社会融资规模1.98万亿,高于市场预期,主要受益于:1)未贴现承兑汇票从7月的大幅收缩4560亿元转为增加160亿元;2)委托贷款跌幅收窄;3)社融口径下新增人民币贷款1.3万亿元,强于市场预期。8月新增人民币贷款为1.21万亿元,其中新增中长期居民贷款和新增企业贷款保持稳健。但是,受制于一般地方政府债券净发行规模大幅走弱,我们估算的整体信贷(官方社融余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/地方政府专项债券+整体地方政府债券余额)同比增速小幅放缓0.3个百分点至10.1%,我们估算的信贷扩张度和新增信贷流量也双双走弱(参见《8月社融增速超预期,信贷或将温和反弹》)。

 


经济增长和政策展望


推迟加征关税释放善意信号,关注10月初中美贸易谈判。在10月初的新一轮中美贸易谈判前,中美双方均释放了一些善意信号。美国总统特朗普宣布将上调2500亿美元中国出口关税税率(从25%上调至30%)的时间由101日推迟到1015日,以此表达对中国善意(考虑到101日为中国国庆70周年)。作为回应,中方也表示支持企业重启采购美国农产品(包括大豆和猪肉),并对新的部分美国农产品采购实施加征关税排除。虽然即将进行的中美贸易谈判可能会取得一定进展,但我们依然认为未来谈判存在较大不确定性、且双方在一些根本问题上仍存在较大分歧,今年年内或明年美国大选前双方恐难达成贸易协议。我们目前的基准假设依然是此前计划加征的关税会如期实施,同时贸易摩擦不会进一步升级。


经济增速可能在2019年四季度到2020年一季度进一步放缓。我们预计美国对5200亿美元以上中国出口额外加征5%的关税会额外拖累未来12个月GDP增速超过40个基点,同时考虑到加征的时点安排,关税的冲击将会集中体现在今年四季度和明年一季度。加征关税、贸易相关的不确定性持续存在,以及工业企业利润增长乏力、PPI陷入通缩等因素都会令制造业投资承压。鉴于近期房地产开放商融资收紧、棚改货币化安置力度减弱、且市场情绪走弱,今年四季度到明年的房地产活动也可能放缓。此外,在最新一轮关税生效之后,我们认为今年底到明年初的就业市场也将面临更大的下行压力。再加上贸易摩擦和房地产活动放缓带来的负面影响,消费增速也可能有所下行。


政策支持有望继续加码,推动经济增长从2020年二季度开始反弹。政府计划提高地方政府专项债券资金运用效率和小幅放松地方平台融资限制,这都应有助于支持基建投资在今年四季度实现中高个位数增长、明年增长10%左右。我们预计央行会进一步放松货币政策,包括今年年内和明年分别再各降准50100个基点。鉴于央行已推出新的LPR形成机制,我们不再预计央行会降低基准贷款利率,但如果美联储进一步降息,央行可能顺势下调公开市场操作利率(例如MLF利率)10-15个基点,再加上流动性宽裕,市场利率可能进一步下行 10-20个基点。鉴于猪价上涨带来的通胀压力应是暂时性的,而非食品价格和PPI面临通胀走弱乃至通缩压力,货币政策仍有进一步放松的必要。此外,政府还可能出台更多措施来支持小微企业、促进就业、完善社保网络、提振消费等。如果今年年末和明年年初就业市场大幅走弱,明年3月政策支持力度也可能明显增强。随着宽松政策加码、效果逐步显现,再加上关税对经济的冲击可能在2020年一季度见顶,我们预计2020年二季度之后GDP增速或将开始反弹。我们维持2019/20GDP增速分别为6%5.5%的预测不变。