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鲁政委:人民币国际化十年“三级跳”

发表于 2019-11-21    来源于:鲁政委

作者:鲁政委、郭嘉沂、张梦   


摘要:


20097月六部委下发《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,标志着人民币国际化进程的启碇,到2019年恰届十年。


十年风雨兼程,人民币实现了从跨境贸易支付结算,到投融资货币,再到全球储备货币的“三级跳”。伴随着资本金融开放与汇率、利率市场化的持续推进,2018年末的数据显示,人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币、第六大储备货币。


展望未来,人民币将贸易和投资并举,在岸外汇市场与离岸人民币市场并重,筑牢“更高流动性”的强势国际货币根基。


关键词:人民币国际化、资本金融开放、汇率市场化


20097月六部委下发《跨境贸易人民币结算试点管理办法》至今,人民币国际化进程已届十年。十年风雨兼程,人民币实现了从跨境贸易支付结算,到投融资货币,再到全球储备货币的三级跳。伴随着资本金融开放与汇率、利率市场化的持续推进,2018年末的数据显示,人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币、第六大储备货币。


一、行程之始:跨境贸易支付结算


次贷危机后,以美元为主导的国际货币体系陷入流动性短缺,特别是对于很多新兴经济体来说,支付结算过程中美元的“缺位”需要由其他货币来补足。由于中国是全球很多国家排名前列的贸易伙伴,人民币币值较为稳定,在周边经济贸易和投资往来中自然受到青睐,部分经济体主动提出开展人民币互换。


以此为契机,2009年六部委下发《跨境贸易人民币结算试点管理办法》,允许上海、广州、深圳、珠海和东莞等地区试点企业,与东盟地区和中国港澳地区开展货物贸易往来时,可以以人民币进行货物贸易跨境结算。经过2010年到2012年间数次改革,使用人民币结算的境内外地域和业务类型的限制逐渐取消,目前全国所有地区从事货物贸易、服务贸易和其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价结算。201312月,人民币购售业务由额度管理调整为宏观审慎管理,只需经过真实贸易背景审核,即可按照境外参加行需求办理人民币购售业务。20146月和20181月,全国范围内先后放开个人货物贸易、服务贸易以及个人其他经常项目下的跨境人民币结算。20191月,外管局在粤港澳大湾区、上海市、浙江省试点货物贸易外汇便利化,包括简化货物贸易外汇收支单证审核、取消特殊退汇业务登记、简化进口付汇核验等;201910月外管局将服务贸易纳入外汇便利化试点,并扩大试点地区范围。


人民币跨境贸易结算量稳健增长。从总规模来看,跨境贸易人民币结算业务[1]金额从2010年的5063亿元增长到2018年的51100亿元,平均年增速为33.5%(见图表 1)。从涉外人民币收支占本外币涉外收支比重来看,2015年下半年涉外人民币支出和收入占比达到阶段性峰值42%33%,随后进入调整修复期[2],并于20199月末恢复到历史高位水平(见图表 2)。


人民币跨境服务贸易成为增长新亮点。从图表 1、图表 3可以看出,服务贸易跨境人民币结算占跨境人民币总结算量比重从20148月的8%提升到20199月的31%;占服务贸易进出口比重从20148月的17%持续增长至2019937%的水平。


人民币双向资金池便利跨境资金集中管理。为便利跨国集团境内外非金融成员之间人民币资金的余缺调剂和归集,央行于2014年在上海自贸区试点跨境双向人民币资金池业务,并于2014年底将其推广至全国。截止2018年末,全国共设立跨境人民币资金池1253个,全年跨境人民币资金池业务流出8047亿元,流入8721亿元,合计1.68万亿元。2019年,外管局发布《跨国公司跨境资金集中运营管理规定》,实现了跨国公司外币资金池下的本外币一体化,与央行跨境双向人民币资金池并行。

二、步入新阶段:跨境投融资及储备货币


跨境贸易人民币结算步入正轨后,央行逐渐放开资本项目管制,促进人民币国际化进入跨境投融资推动的新阶段。


数据显示,2016年以来金融账户下结算金额快速增长;截止2018年末,证券投资和其他投资项下人民币结算占据了总结算额的半壁江山(见图表 4)。

1、投融资属性:坚持双向开放


在金融市场投资方面,资本项目开放之初,我国监管当局通过设立不同准入门槛、特定资产投向、施加不同监管限制,但自20186月起,央行和外管局先后发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》、《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》等政策以及公告,对各通道全面简化松绑,包括取消沪深港通总额度并放宽单日额度、取消(RQFII本金锁定期要求、取消(RQFII额度限制、放开(RQFIICIBM资金账户间的直接划转等。截止2019年第三季度,除私募基金的投资标的需要穿透外,境外机构投资者入场已基本完全放开(见图表 6、图表 7)。


除了政策松绑外,近两年积极推动人民币资产纳入国际指数也为增强人民币资产吸引力提供助力。截止201910月末,A股已正式加入MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大指数公司,纳入因子分别为20%15%25%;中国债券正式纳入巴克莱全球指数、即将纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数,并将于20203月再次冲击富时罗素全球政府债券指数。


得益于上述政策,人民币资产吸引力显著增强。一方面,人民币资产的绝对收益率较高,加上人民币债券和股票被纳入国际指数,目前外资总体对人民币资产依然处于欠配阶段;另一方面,随着准入额度等限制取消,以及利率和汇率衍生品市场等配套设施逐步完善,外资增配热情被进一步激发。


央行数据显示,自2017下半年起境外投资者投资人民币资产的速率加快。人民币股票和债券季均增持规模由20176月前的121.7亿元、114.7亿元分别增长至312.9亿元、463.3亿元,增速为157%304%(见图表 5)。债券托管数据显示,全市场增量债券中外资持有占比从2015年的0.54%提升到2018年的12.8%


在外商直接投资方面,我国也加快外商投资政策便利化,吸引中长期资金流入。一方面,不断简化外商投资负面清单,截止2019年,全国和自贸区负面清单仅分别保留37项、40项;放宽金融业市场准入,例如鼓励境外金融机构参与设立和投资入股境内理财子公司,放宽外资保险公司30年经营年限要求的准入条件,允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照等。另一方面,取消外商投资前期费用额度及有效期要求,发布《外商投资法》,落实内外资一致原则。外管局数据显示,外商投资人民币跨境结算规模到2019年第三季度为5445亿元,人民币结算外商投资占本外币涉外外商投资收入比重由2012年初的18%提升到2019年第三季度73%

人民币跨境融资业务平稳发展。债券融资方面,受境内外人民币融资成本差异影响,点心债和熊猫债发展“此起彼伏”。2015年之前离岸人民币债券融资成本显著低于在岸,点心债发行迎来显著增长;2015年后由于境内外成本优势逆转,点心债遭冷落,熊猫债发行放量;2019年点心债市场有所回暖(见图表 8)。贷款融资方面,2014年人民币汇率双边波动后,境外人民币贷款规模增速加快,在人民币贷款中占比攀升到阶段性峰值0.41%左右;随着人民币汇率预期趋于均衡,境外人民币贷款增速放缓,进入平稳期(见图表 9)。

“一带一路”引领人民币出海。为打击虚假投资,虽然在2016年末四部委收紧了对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等行业以及母小子大、快设快出等类型的监管,但对于真实需求驱动的对外直接投资,政策始终坚持简化行政审批流程,其中一带一路建设肩负着引领人民币出海的重要责任。


首届“一带一路”高峰论坛上签署了《“一带一路”融资指导原则》,其明确指出:“我们支持视情提高对外直接投资的开放度,加快必要的投资便利化进程,反对一切形式的贸易和投资保护主义”。2013以来,一带一路建设以平均146亿美元/年的增幅输出人民币,占对外投资总额约13%的比重;2016年全国范围内对外直接投资规模同比锐减36%的情况下,投向一带一路的资金规模并未受到影响(见图表 10)。长期来看,一带一路建设将成为发展高质量、高回报对外投资的重要推手。日本经验显示,通过对外投资输出货币是提高本币国际储备地位的重要途径(见图表 11)。

2、交易属性:市场活跃度增加


人民币外汇及衍生品市场更加成熟。具体来说,我国外汇市场参与者更加多元化、外汇衍生品种类不断丰富、场外外汇成交量显著增长、人民币汇率弹性不断提升。


从外汇市场参与者来看,近些年来,除政府监管机构、行业协会、境内银行、财务公司外,非银金融机构(国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券)、非金融企业(中化集团、华为)以及境外央行类机构也加入银行间外汇市场。


从外汇衍生品市场来看,香港离岸市场在20129月引入人民币期货交易;20149月境内央行允许卖出外汇期权。随着避险意识和经验更加丰富,外汇掉期成交量快速上升——201068亿美元增长至20191367亿美元,占外汇市场总成交量比重由201020%提升至201948%2010年,人民币外汇即期、远期、掉期、期权、货币掉期占比分别为24%42%20%0.2%14%20194月该比例变化为34%13%48%2%4.6%,与国际主流货币基本一致(见图表 12)。


从外汇市场成交量来看,按币种划分,20194月人民币场外外汇日均成交量为2842亿美元,相比较2010343亿美元增长8倍(见图表 13)。按区域划分,20194月中国大陆场外外汇日均成交量为1360亿美元,相较2010198亿美元增长近7倍,并超过德国,成为全球第8大外汇交易中心(见图表 14)。


从汇率弹性来看,2014年后人民币开启双向波动,并经历了多轮汇率形成机制改革。人民币汇率弹性从2010年的1.8%提升到2018年的4.5%2019年全球汇率低波动行情下,人民币升贬行情切换速率加快,汇率弹性保持在4%以上,同欧日英等货币的差距缩窄(见图表 15)。


推动人民币计价大宗商品流通和交易。20183月,以人民币计价的原油期货正式挂牌交易,并引入境外交易者。截至20192月末,人民币计价原油期货累计成交量超过3418万手,累计成交金额近16万亿元,日均持仓2.2万手;原油期货已完成中国香港地区、新加坡、英国、韩国、日本等52家境外中介机构的备案,境外交易者来自英国、澳大利亚、瑞士、新加坡、塞浦路斯和塞舌尔以及中国香港和台湾地区。


2018年大连商品交易所铁矿石期货、人民币计价的精对苯二甲酸期货也先后引入境外交易者。境外交易者投资原油、铁矿石和PTA等大宗商品期货,可以使用人民币或美元作为保证金;截止20192月末,境外交易者共汇入人民币保证金33.8亿元,汇出27.8亿元,占本外币保证金比重为59.2%75.5%


3、储备属性:始于足下


入篮SDR迈出储备货币第一步。2015121日,IMF正式宣布将人民币纳入SDR篮子,所占权重为10.9%,仅次于美元和欧元。IMF统计数据显示,人民币在全球外汇储备中的份额从2016年末的1.1%稳步提升到2019年第二季度末2.0%。截止2018年末,不完全统计下全球已有60多家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。


双边本币互换协议发挥人民币储备功能。次贷危机后,全球金融体系出现流动性危机,我国同贸易和投资伙伴签署双边本币互换协议,为其提供流动性支持,同时也作为人民币储备功能下的对外输出。截止2018年末,双边有效本币互换协议30份,总金额3.48万亿元。

三、人民币国际化的新未来:“高流动性”的强势国际货币


当前环境下,受到美国国内单边主义行为的影响,离岸美元流动性总体面临收缩趋势;与此同时,随着国内资本市场开放程度提升,人民币资产逐渐走进全球大类资产配置的视野,人民币国际化迎来新的发展机遇。从长远来看,人民币下一步的目标应该是成为具备高流动性特征的“强势货币”。具体来说:


首先,继续深入汇率市场化改革,铸牢储备货币的“高流动性”根基。强势储备货币的特征并非要一直升值,而是必须在最广泛的国际交换网络中作为一般等价物,即具有极高流动性。为此,未来需要从五个方面继续努力:第一,继续增强弹性。目前人民币相对美元年化波动率在4.5%左右,而欧日英等货币双边年化波动率往往在7%8%水平,未来将进一步减少外汇市场常态化干预,继续扩大汇率弹性,向SDR篮子等国际主要货币靠拢。第二,交易主体多样化。与成熟外汇市场相比,我国外汇市场参与者结构中企业占比偏高,未来将允许更多境内非银机构、境外机构和个人进入银行间市场,择机取消远期购汇20%风险准备金。第三,补齐衍生品短板。从产品结构来看,期权交易占比有上升空间,相较远期而言,期权套保结构更加灵活,更适用于当前市场;同时,预计将推出外汇期货等新品种,补齐品种短板。第四,稳步放松实需原则。据统计,国际外汇市场上近99%的外汇衍生品交易与国际贸易无关,而我国衍生品交易需遵循实需原则,极大限制了资金盘、套利盘和投机盘的交易需求,未来将择机放松实需原则,继而提升衍生品市场的交易量和流动性。


其次,坚持双向开放,深化人民币跨境投融资属性。第一,继续加强吸引外资。体现在进一步压减全国和自贸区外资准入负面清单,全面清理负面清单以外的行业和地区准入限制。第二,全面取消外资银行、证券、基金等机构业务范围限制和持股比例,取消期货、寿险机构的外资持股比例,继续推动中国股债市场参与国际化指数,提升人民币资产吸引力。第三,依托临港自贸区、海南自由港打造对外开放新高地,对标新加坡、迪拜等竞争力最强的自由贸易园区,探索临港和海南自贸区(自由港)增量资金自由流入流出和自由兑换,以及试点放松境内机构和个人投资者投资境外金融资产(即QDIIQDII2)。第四,创新资本市场互联互通机制。刚刚开通的沪伦通、中日ETF互通以及即将开通的两岸理财通是资本市场互联互通的新尝试,待这些机制的运行模式和交易规则更加成熟,可以推广复制到新加坡、伦敦等资本市场。


最后,正确理解“离岸业务”,释放离岸人民币发展新潜力。第一,根据IMF的定义,离岸金融是指本土银行及其他机构为非居民提供金融服务,而不是按地域划分,与境外主体间发生的金融往来。换言之,境内主体与境内非居民金融交易亦属于离岸业务,正确理解这一内涵,有助于本土银行和金融机构发展更广泛的离岸业务。第二,丰富香港人民币投融资产品种类和市场深度。包括择时开通债券通南向通,增加离岸央票发行频率,鼓励境内银行更多参与香港人民币远掉期交易等。第三,探索人民币在香港以外地区外汇市场的发展。从全球经验来看,英国作为全球外汇交易最活跃的地区,美欧日在英国的外汇成交量占其场外外汇成交总额的40%48%;而人民币在英国外汇市场场外成交量比重不足16%,落后于中国香港和新加坡。因此拓展中英经贸和投资合作,充分发挥英国市场交易量增长潜力,有助于提升整体人民币离岸市场的活跃度。第四,进一步扩展人民币与其他经济体货币互换协议网络,增强人民币对其他经济体的吸引力。


注:

[1]如无特别指出,后文跨境人民币结算均指跨境人民币收入和支出之和。

[2]2015“811汇改前,由于汇率市场化程度较低、人民币跨境资金受限,存在利用跨境人民币业务进行套利的现象——赚取汇差与利差。随着“811汇改显著提升了人民币汇率弹性,尽管人民币跨境结算金额因套利行为基本消除而出现回落,但却因回归了由真实贸易需求驱动支付结算的初衷而更加稳健。