Home 专家文章

李奇霖:中国四十年债务增长评述

发表于 2019-11-26    来源于:李奇霖

导读:分部门看,非金融企业部门的债务规模与风险有被高估的嫌疑,居民部门与地方政府的债务风险更值得我们重视


--------


作者|李奇霖 钟林楠「联讯证券,李奇霖系首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事」

文章|《中国金融》2019年第22


四十年的债务历史寻迹


国有企业债务增长一枝独秀(19781993年)


19781993年,在财政与金融体制改革的作用下,地方政府和国企成为了实体经济债务扩张的主体,并呈现出三大特征。


第一,财税体制改革,地方政府债务加速扩张。1978年后,中央将统收统支的集权型财政体制改革为分级财政承包体制,给予地方收入与支出权限,使各地都有一定的财力与权限对当地的基本建设(固定资产投资)及各项事务进行管理。在经济建设为核心的政策原则下,各地为提高政绩,增加财政收入,开始竞争性地进行基本建设与技术改造,上项目以扩大生产能力,从而开启了地方政府举债加杠杆的发展路径。


第二,国有企业资金管理体制改革,国企债务规模加速扩张。1978年后,中央对部分地区开展拨改贷改革试点,将国有企业基本建设、技术改造以及日常运营所需资金从财政拨款支持改由中国人民建设银行、中国银行与中国农业银行三大专业银行与中国人民银行一起用贷款给予支持,这使得国有企业的债务规模加速扩张。1984年下半年,政府准备将在上海等地试点的拨改贷推广至全国,并给银行信贷的自主权,中央仅进行限额管理,然而,由于政策制定没有考虑到银行已经吃惯了大锅饭,对于自主控制信贷投放没有经验,因此1984年第四季度,各大银行以及地方支行为了扩大未来的放贷基数,开始突击发放各类贷款,直接造成了1984年末国有企业的固定资产投资总额与债务规模大幅扩张。


第三,过度收紧的政策使总需求放缓,经济出现产能过剩与三角债问题,企业债务结构发生改变。1985年后,为了抑制债务、固定资产投资膨胀与高企的通胀,中央开始采取紧缩性的财政与货币政策,加上80年代末外部环境不佳的共振影响,国内固定资产投资增速在1987年后开始大幅降低,经济景气度大幅下滑,国有企业的经营与现金流出现了较大的困难,并最终引发了90年代初期的三角债问题。


三角债本身不会对企业部门的债务总量造成影响,只是企业内部债务的结构性问题,但为治理三角债,相应的政策举措会带来债务总量的适度扩张,以及结构的进一步改变。


一方面,政府实施压贷挂钩政策,对于压缩产成品资金及发出商品、应收销货款资金占用的企业,给予技术改造贷款的奖励与支持,在解决产品挤压造成现金流停滞问题的同时,也使企业的中长期债务规模得到了扩张;另一方面,从固定资产投资项目(基本建设)拖欠入手进行清理,为建设企业提供信贷支持,让建设企业偿还生产企业的欠款、生产企业再偿还原材料企业的欠款,发挥连环清理的效果。


三部门协同驱动债务扩张(19942016年)


19942000年,债务增速单边下行;20012009年,债务增速在波动中上涨;20102016年,债务增速在波动中下行。


19942000年,政府进行了分税制改革,中央的财权大幅增长,地方财权减弱但事权大幅增加,地方的财政压力在此后若干年一直存在,并最终造就了2009年后地方依靠城投平台进行债务扩张的特色模式。同时,与城投模式密切相关的是,为了推行分税制,降低改革的阻力,中央将土地出让收入让给了地方财政。这既给了地方政府做大房地产、扩张居民债务的动力,也让地方利用城投加杠杆举债有了优质的抵押品,为后续若干年债务扩张的路径与特征奠定了基础。同时,与分税制改革一起并行的还有1994年新制定的预算法,它让政府部门的债务变成了中央的独角戏。根据预算法的规定,地方政府不能够发行债券来融资。因此,在1994年后,中央政府的债务占政府部门债务余额的比例快速上涨,从20%左右上涨到了70%。当1997年亚洲金融危机冲击国内经济时,政府部门宏观调控应对的举措,也不再是地方政府与地方国企扩张债务为主角,而是中央国债发行放量,补充中央财政赤字,加大中央财政支出力度,提振经济总需求。地方政府的债务扩张之路从这一年起画上了句号。


20012009年,实体经济债务扩张开始转向由加入世贸组织与1998年后住房土地制度改革(住房分配货币化、土地招拍挂)带来的全球化与房地产的红利驱动,实体经济债务扩张更容易受海外因素影响,且由于出口的强势与中国展现出的高投资回报率,国际收支呈现出经常账户与资本账户双顺差的格局,政府部门的债务以另一种形式得到了快速的扩张。如果说2000年前,中国的债务扩张主要依赖的是财政主导的政府信用,那么2000年之后,伴随着市场经济体制的确立、住房土地制度的改革与入世融入全球化浪潮等新变化,中国债务扩张已经转变成了以房地产与居民加杠杆为核心的土地驱动模式,市场因素在债务扩张过程中所担当的角色也愈发重要。


20102016年,实体经济债务继续扩张,但此时由于产能过剩、实体投资回报率变低等问题开始显现,政府部门加杠杆成为了经济增长最重要的渠道,也正因如此,地方政府债务风险开始凸显,地方政府债务越治理,越复杂,越膨胀,并与企业部门之间存在较多关联。在举债方式上,这一时期也呈现出百花齐放的特征,由于金融创新与宽松的流动性环境,债券融资与影子银行信贷的规模出现了明显的膨胀,成为了企业与政府部门债务扩张的重要手段。