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花长春:PMI超预期:原因及可持续性

发表于 2019-11-30    来源于:花长春

文:国君宏观团队

联系人:花长春、董琦

导读


11月制造业PMI反弹,供需两端均有改善,特别是建筑活动表现突出,但经济动能较弱短期仍将持续,短期底需待政策空间的进一步释放。

摘要


综合11月各项PMI指标来看,内需改善优于外需,且主因建筑活动持续高景气,此外超预期部分也源于季初10月环比动能的显著回落以及暖冬施工活跃带来的影响。结合当前基本面,PMI连续半年位于荣枯线下,我们认为单月PMI回升至荣枯线上并不能反映经济趋势性筑底反弹,但显示出经济下行风险被有效遏制,走入缓步企稳区间,后续仍有一定可能围绕50分界线出现波动,且经济增速筑底回升仍需时日。


11月制造业PMI回升至荣枯线上,供需均表现出好转:


111月制造业PMI10月大幅回升0.9个百分点,在连续6个月低于临界点后,再次回到扩张区间,生产与需求指标均出现改善。

2)制造业去库良好,11月原材料库存指数小幅回升至47.8%,反映原材料去库边际有所放缓,新订单以及采购量重回荣枯线上,改善幅度显著,同时产成品库存荣枯线下继续下行至46.4%,制造业去库进程延续。

3)两大价格指数继续回落,反映需求改善可持续性存疑且11PPI环比仍然面临压力。

4)11PMI新出口订单指数与进口指数双双回升,虽均维持荣枯线下,但恶化幅度减弱,叠加年内后两月贸易基数整体较低,贸易端大概率将步入压力缓冲阶段,边际出现改善。

5)11月各类型企业PMI全线改善,但仅大企业位于扩张区间,其余企业仍然位于收缩区间。小型企业快速改善,中型企业延续改善,整体与财新PMI指标变化的指向性一致。


11月,中国非制造业商务活动指数为54.4%,较上月回升1.6个百分点,主要改善在于销售价格、新订单和从业人员。内部分项来看,服务业PMI改善,建筑活动的支撑再度加强,建筑新订单反弹强劲,基建链条景气度有望持续改善。


后续来看,PMI指标短期仍可能围绕荣枯线上下波动,且历次PMI反弹至荣枯线上运行,经济增速的回升均存在一定滞后。一方面内部来看,今年一季度政策前置导致经济动能表现强劲整体基数不低,且地产投资下行压力目前仍未充分体现,另一方面外部仍存在一定的不确定性,贸易摩擦以及外需波动仍可能在明年初对贸易端带来影响,基本面趋势性回暖前的短期底仍然在途。


正文

一、制造业PMI反弹,边际企稳初显,但短期底仍未到

 

11月制造业PMI50.2%,比10月大幅回升0.9个百分点,在连续6个月低于临界点后,再次回到扩张区间。分项指标较10月多数改善,供需两端均现改善,经济收缩压力环比减弱。9PMI点评中(“年内企稳或缓步开启,但短期底仍待时日——9PMI数据点评”,20190930),我们强调年内企稳或缓步开启,11月报告中我们提出中小企业短期底或在当下,领先于整个经济底(“经济动能观察:中小企业的“短期底”到了吗?——国泰君安宏观周报(20191110)”),并指出两大PMI背离阶段,最终生产运行趋势多与财新PMI一致。当前来看,PMI似乎显示出一定的企稳迹象,从季节性角度来看,建筑业表现突出或因暖冬因素所致(图2),但制造业一些细分指标仍弱于季节性,反映经济动能整体较弱的特征:


11月制造业PMI反映当前供需两端均出现改善,生产、新订单均大幅回升,新出口订单指数回升,主因圣诞节海外订单增加;

 

制造业去库进程持续,产成品库存持续下行,原材料库存去库边际出现减缓;

 

价格指标收缩,11月两大价格指数双双回落,主要原材料购进价格指数较10月回落1.4个百分点至49%,出厂价格指数比10月回落0.7个百分点至47.3%,工业品价格通缩压力不减。

 


 

1)总体供需缺口回升,持平今年年初水平(图3)。11PMI新订单指标回升1.7个点至51.3%,重回今年34月份水平。产成品库存回落0.3个点至46.4%,环比同样持平于年初状态,PMI角度供需缺口改善,反映需求边际较10月有所改善,且整体环比动能接近年初状态。

2)两大价格指数继续回落,短期PPI若排除基数效应压力仍大(图4)。原材料购进价格指数继续大幅回落反映需求改善可持续性存疑且PPI11月环比仍然较弱。

3)制造业去库良好,产成品库存连续四个月环比回落。11月原材料库存指数小幅回升至47.8%,反映原材料去库边际有所放缓,新订单以及采购量重回荣枯线上,改善幅度显著,同时产成品库存荣枯线下继续下行至46.4%,制造业去库进程延续。


4)出口、进口指数线下大幅回升,进口改善优于出口(图5)。11PMI新出口订单指数与进口指数双双回升,前者上升1.8个点,后者上升2.9个点,分别达48.8%49.8%,虽均维持荣枯线下,但反映边际恶化减弱,叠加年内后两月贸易基数整体较低,贸易端大概率将步入压力缓冲阶段,边际出现改善。


5)分企业规模看,企业全线改善,仅大企业位于扩张区间(图6)。大型企业PMI50.9%,比10月上升1个百分点,中型企业PMI49.5%,高于100.5个百分点,小型企业PMI49.4%,高于101.5个百分点。小型企业快速改善,中型企业延续改善,整体与财新PMI指标变化的指向性一致。

二、非制造业改善显著,建筑业活动指标全线位于高景气区间


11月,中国非制造业商务活动指数为54.4%,较上月回升1.6个百分点,仍位于扩张区间,主要改善在于销售价格、新订单和从业人员(图8)。

 

1)服务业PMI53.5%,较10月大幅上行2.1个百分点,增长修复、景气回升且优于季节性(图9)。从行业大类看,邮政业、住宿业、电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险业等行业商务活动指数位于58.0%以上较高景气区间,业务总量快速增长。铁路运输业、道路运输业、餐饮业、房地产业等行业商务活动指数位于收缩区间。

2)建筑业商务活动指数为59.6%,比上月下降0.8个百分点,但仍位于高景气区间。新订单指数比上月上升1.2个百分点,达56.0%。建筑业业务活动预期指数为63.1%,比上月下降0.1个百分点(图10),建筑活动细分指标均位于高景气区间,体现当前建筑活动动能强劲,部分或因暖冬因素所致。

三、PMI反映基本面短期再度下探风险降低,但趋势性回暖仍待时日


11PMI一方面反映出国内供需两端均出现改善,另一方面也反映出内需改善大于外需,且建筑活动表现突出。但从季节性角度来看,制造业多数指标仍然低于季节性,体现本月反弹虽有供需改善痕迹,但也难以摆脱季初10月再度下探的影响。外需改善部分源于与圣诞节海外订单增加,内需中建筑活动活跃,持平季节性,部分或源于暖冬因素所致,后续支撑因素均会有所收敛。我们构建的经济领先指数显示,当前经济动能仍然较弱,部分基建相关的黑色系表现亮眼,景气度较2019年初出现改善(“经济动能缓慢下行中,结构性补库存或开启—国泰君安经济指数跟踪系列()”,20191128),与当前PMI反映信号较为一致。


梳理近三年PMI长期在荣枯线下并快速转正的历程,我们发现:


20158月以来7个月连续位于荣枯线下,回升至荣枯线上,4个月后虽然再度单月跌落荣枯线,但整体趋势向上,单月数据基本位于50以上,但GDP增速始终持平6.7%,增速反弹滞后PMI回升两个季度(2016Q4回升至6.8%);


201812月连续3个月位于荣枯线下,在2019年一季度政策上冲后快速上行至3月的50.5%1个月后再度跌落荣枯线且趋势向下,GDP增速持续回落;


20195月连续6个月位于荣枯线下,在本月重回50以上。

 

结合当前基本面,PMI连续半年位于荣枯线下,我们认为单月PMI回升至荣枯线并不能反映经济趋势性筑底反弹的趋势,但显示出经济下行风险被有效遏制,走入缓步企稳区间,后续仍有一定可能围绕50分界线出现波动,且经济增速筑底回升仍需时日:


(1)一方面四季度贸易端叠加低基数或出现弱复苏,但欧日经济动能当前仍然较弱,虽然多月制造业PMI有所回升,但均位于荣枯线下且明年年初初发达经济体动能仍存疲弱可能,或将再度影响外需;


(2)另一方面基建一季度发力可期,但地产投资趋势性下行压力还未充分体现,国内制造业投资疲弱状态短期难改,中美之间也尚存不确定性,因此制造业PMI大概率仍将围绕荣枯线波动,经济趋势回暖的短期底仍需时日,持续改善需等待外部不确定性降低以及内部政策空间的进一步释放。