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胡伟俊丨2020:动荡再起的一年

发表于 2020-01-07    来源于:胡伟俊

每到岁末年初,人们总是习惯于回顾过去,展望未来。而2020年的到来,既是新的一年,又是新的十年的开始。下文也会在这两个层面展开。首先是从19年看20年,然后是从10年代看20年代。


19年看20


虽然有贸易战等政治事件的干扰,对于金融市场而言,19年其实是相对平静的一年。笔者在过去两个月去了很多地方见投资者,大家普遍的感觉是市场很平静,买什么都涨,可担心的事情不是太多。但以笔者的经验,波动率就像弹簧,被压到很低的时候,往往会出现剧烈的反弹。


究其原因,在于后危机时代全球经济复苏乏力,导致金融市场彻底变成了政策市。这里的政策还不是指贸易战这类的政治事件,而是各国,特别是中美两国,对于本国宏观政策的调整。回到2018年底,当时全球经济一片愁云惨雾,油价从85美元跌到50美元,美股在12月一个月里面就跌9%。但从2019年开始,中美的政策迅速转向。


2018年底,美联储主席鲍威尔还在说,缩表将是一个自然而然的过程(auto pilot)。到了201914日,鲍威尔就表示美联储对于任何工具,包括缩表,都保持灵活性,股市应声大涨。就在同一天,中国人民银行也宣布,下调金融机构存款准备金率1个百分点。从2018年底开始,中国的企业也发现,获得信贷的难度开始明显下降。中美的政策显著变化,使得全球市场开始触底回升。


这种政策的突然逆转,在后危机时代早已司空见惯。人们总有种错觉,觉得市场不错是经济基本面发生了变化,比如17年市场好的时候,就很流行“新周期”的说法。事实上,政策的影响要远远大于基本面。过去几年笔者为FT中文网写年度展望,每一次必用的一句话就是“反者道之动”。在17年底,大家都很乐观的时候,就要看得悲观一点。因为当市场和经济不错的时候,政策就会收紧,市场和经济很快就会转向。而到2018年底,大家都很悲观的时候,就要看得乐观一点,因为这时候政策很可能就会开始放松。


2019年美国市场出现股债双牛,显然主要不是因为经济基本面的原因,否则风险资产和避险资产不可能同时上涨。背后的真正驱动力,还是在于美联储的由鹰转鸽。而中国经济在2019年的表现,很大程度也是因为年初信贷的放松,导致资金流入地产。房地产在19年上半年出现了一个“小阳春”,从而稳住了这个中国经济中最重要的组成部分。


问题在于,美国经济和市场目前一片火热,美联储不可能进一步放松。而在目前经济有所企稳的背景下,中国政府也不会放弃“房住不炒”的原则。目前,全球的股票投资者都不太看宏观,反而是宏观风险趋于上升的时候。就像18年底大家都在担心宏观风险,反而是宏观风险趋于下降的时候。用一个历史上时期来类比,笔者认为现在有些类似于14年的下半年,但15年就是非常动荡的一年。


10年代看20年代


上面的讨论,如果放大一个长期的背景下,更能凸显其意义。虽然金融危机爆发于2008年,但整个10年代,全球经济都没有走出那次危机。美联储当然知道,为应对危机而做的非常规货币政策,把资产泡沫越吹越大,一方面加大了社会上财富分配的不平等,一方面也会提高未来的金融风险。但一旦要退出这些政策,市场又会受不了,而这时美联储通常会选择屈服于市场的压力。从3QE2019年的再度扩表,这样的政策变化已经发生了好几次。

 

在这个意义上,201912月美联储前主席沃尔克的去世,仿佛象征着一个时代的结束。作为“通胀斗士”,沃尔克拥有强烈的理念,不轻易向市场和政治低头,与在其前任伯恩斯产生鲜明对比。在沃尔克的领导下,美联储终于驯服了通胀这条恶龙。而金融危机后的非常规货币政策,又放出了资产泡沫这条新的猛兽。和通胀一样,资产泡沫同样会摧毁普通人的储蓄,对中产阶级打击最大。放眼望去,世间已无沃尔克。但在新的十年,新一代的沃尔克也许会横空出世。


10年代,全球的金融环境受美联储影响最大,而经济增长则受中国的影响最大。过去十年,中国政府的政策目标似乎是,可以接受经济增速下滑,但不接受经济增速过快的下滑。从效果看,这一目标取得了很大的成功。GDP增速在2010年是10.6%,到了2019年仍然保持在6%左右。2010年的时候,中国经济大概是美国经济的40%左右,目前已经接近70%。最近坊间在热议是否应该“保6”,但在笔者看来,政策很可能将会延续过去十年的做法,并不会执着于具体数字的弃保,而会致力保证下滑的速度相对平稳。当然,从杠杆率,房价,发展阶段,以及外部环境来看,和十年前都已今非昔比,未来所面临的挑战不可小视。


10年代这十年,既是全球经济试图走出危机阴影,屡败屡战的十年,也是经济同政治相互影响,越陷越深的十年。可以说,金融危机开启了一个新的政经大时代。


这个大时代,既体现在2016年美国总统大选中民主党的失利,也体现在2019年英国大选中工党的惨败。2016年,美国中西部传统的工业区,也就是所谓的铁锈地带(Rust Belt),纷纷抛弃民主党,将特朗普送上了总统宝座。2019年,英格兰北部的老工业区,作为现代工厂制度的发源地,曾因为是工党的票仓而被称为“红墙”(Red Wall),却在12月的大选中纷纷转投保守党。“红墙”的倒塌,导致了工党出现了1935年以来最大的惨败。


从阶级利益出发,劳工阶层应当支持左翼政党。劳工阶层在大选中的右转,说明民粹主义的吸引力,已经超过了阶级利益。究其原因,一方面由于资产价格的上升,普通人和有产阶层的差距越来越大。另一方面由于全球化和技术进步,消灭了大量制造业工作,导致了劳工阶层失去了生活的意义。这时,人们就会把问题归咎于外国人和旧体制下的精英,民族主义和民粹主义因此得势,呼唤政府干预和去全球化的声音越来越高。


当然,这在历史上也不是第一次了。18世纪下半叶,工业革命爆发。以1776年《国富论》的出版为标志,经济学正式诞生。其历史使命就是为新兴的资产阶级服务,同传统的乡绅和东印度公司这样的垄断企业做斗争,推动市场竞争和自由贸易。在其推动下,19世纪下半叶出现了第一次全球化浪潮。而1929年开始的大萧条及之后的复苏乏力,对传统的经济学理论产生巨大挑战,凯恩斯革命于30年代爆发。二战后的主流经济学说,将微观和宏观分开。微观留给传统经济学,而宏观交给凯恩斯主义。


到了1970年代,政府管理经济的弊端丛生,钟摆又开始摆向了市场化和全球化的一端。凯恩斯主义由于无法解释滞胀等一系列现象而被边缘化,宏观经济学爆发新的革命,主张政府减少干预。从上世纪80年代开始,市场化和全球化再度加速。但08年金融危机以及之后十年的复苏乏力,导致现有经济理论的解释能力急剧下降。像现代货币理论(MMT)这种主张政府干预的“异端“,影响力则越来越大。未来十年,笔者怀疑钟摆的方向会朝去市场化和去全球化的方向继续摆动,而经济学将会爆发新的革命。


2019年笔者读过的书中,印象最深刻的一本是哥伦比亚大学历史系的Adam Tooze所著的“Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World”。这本书的主题是2008-18年的经济史,更准确的说是政治经济史,因为在后危机时代,政治和经济已经密不可分。巨变之下,虽然经济学家的思想通常受限于其教育背景,而聪明的政治家却早已触摸到了时代的脉搏。展望20年代,10年代开启的政经大时代仍将延续,而经济学也会越来越接近它在18世纪诞生时的名称:政治经济学。