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汪涛:四季度经济活动改善

发表于 2020-01-20    来源于:汪涛

12月经济增长动能继续改善


12月大多数主要经济指标均有所改善,包括制造业投资、出口增速(受益于低基数)、工业生产等。经济活动反弹可能部分受益于汽车生产和销售好转,贸易摩擦休战提振市场情绪,建筑活动较为稳健,以及部分指标去年同期的基数较低。另一方面,基建投资增速小幅放缓,主要受制于去年同期基数略高、以及12月并无新增地方政府专项债券发行。房地产销售和投资双双走弱,而新开工增速意外跃升。12CPI同比增速企稳于4.5%、猪价环比下跌,整体信贷增速大致企稳。


2019年四季度GDP增速同比企稳于6%,全年增速为6.1%


四季度GDP增速环比反弹、同比增速企稳于6%。制造业投资拉动名义固定资产投资增速走强,抵消了基建和房地产投资增速的小幅放缓。汽车周期可能已经见底,相关生产和销售均有所反弹,部分也来自去年同期基数较低。此外,去年同期的低基数也帮助进出口双双反弹。受益于外需改善和汽车周期见底,11月和12月工业生产提速。名义社会消费品零售同比增速反弹,但其实际增速有所走弱、居民实际人均消费支出增速也有所下滑。


第一阶段贸易协议提振经济活动、但不确定性犹存,经济增速有望环比反弹


市场期待已久的第一阶段协议终于落地,标志着此前加速恶化的中美关系得以暂时缓和,有助于减少贸易摩擦相关的不确定性、并降低2020年摩擦进一步升级的风险。这应能提振中国出口、相关投资和消费、以及市场信心,并有助于汇率大致持稳。不过,我们认为中美双方第二阶段贸易谈判恐难在年内取得实质性进展。已加征的关税可能不会取消,已取消的关税也可能重新加征,再加上美国科技出口限制可能冲击全球供应链的风险,这些都意味着贸易摩擦相关的的不确定性犹存。在11-12月的企稳改善后,我们预计今年一二季度整体经济增速有望继续环比反弹。宏观政策将维持宽松基调,而且今年政策不太可能重推去杠杆。如果出口活动和房地产市场比预期强很多,那么下半年国内政策放松力度也可能会有所减弱,反之亦然。我们维持2020GDP增速为6%的预测不变,2020年大部分时间内人民币兑美元汇率可能在6.8-7之间窄幅波动。


四季度实际GDP同比增速企稳于6%、环比有所提速,全年增长6.1%四季度制造业投资走强,拉动名义固定资产投资增速好转,而基建和房地产投资增速小幅放缓。此外,低基数推动四季度进出口名义同比增速双双大幅反弹,贸易顺差略小于去年同期。另一方面,虽然此前汽车经销商大规模去库存影响消退、再加上基数较低,四季度汽车生产和销售增速有所好转,但我们估算的实际社会消费品零售增速有所放缓,实际人均消费支出增速也有所走弱。从生产端来看,出口和投资改善、工业库存水平较低可能支撑了四季度工业生产增速反弹,而房地产销售放缓意味着房地产增加值可能走弱。与之对应,第二产业实际增加值同比增速上行0.6个百分点至5.8%,而第三产业增加值同比增速下滑0.6个百分点至6.6%


房地产销售和投资放缓,新开工增速跃升。12月房地产销售如期走弱,从11月的同比增长1.1%转为同比下跌1.7%,四季度平均增长0.1%(低于三季度的2.9%)。一二线城市房地产销售进一步放缓,而三四线城市房地产销售可能也依然较为疲弱,主要受制于今年棚改规模大幅下降(1-11月棚改实际开工量较去年同期下降48%)、且棚改货币化补贴继续减弱。另一方面,新开工面积由此前的同比下跌2.9%意外转为同比增长7.4%(其经季调后环比增长6%),四季度平均增速则加快至8.3%(三季度为6%)。另一方面,12月房地产投资同比增速由8.4%小幅下滑至7.4%,其四季度平均增速则从三季度的9.9%降至8.2%。尽管去年同期基数较高,但12月房地产竣工面积跃升至20.2%(四季度增长16%)。12月和四季度的土地购置面积也双双反弹。整体而言,瑞银建设活动指数同比增速由5.7%提高至7.3%3个月移动平均)。


制造业投资走强拉动整体固定资产投资反弹,但房地产和基建投资放缓。12月整体固定资产投资同比增速从此前的5.2%加快至7.4%,四季度平均增速从三季度的4.8%升至5.4%。其中,由于去年同期基数略高、且12月并无新增地方政府专项债券发行,12月基建投资同比增速从5.2%放缓至2.1%,其四季度平均增速也由4.2%小幅走弱至3.1%,全年增长3.3%(仅略强于2018年的1.8%)。四季度,交通运输业投资和水利、环境和公共设施管理业投资同比增速放缓,抵消了公用事业投资同比增速的反弹。另一方面, 12月制造业投资同比增速意外从此前的1.6%大幅跃升至9.2%(四季度平均增速从三季度的1.7%加快至4.7%),可能主要受益于去年同期基数较低以及中美贸易摩擦暂时休战。不过,企业利润增长前景疲弱及贸易摩擦相关不确定仍会抑制制造业活动。

 

12月社会消费品零售名义同比增速企稳于8%、四季度平均增速小幅升至7.7%稳健的社会消费品零售可能部分受到零售价格上涨的支撑,我们估算12月和四季度社会消费品零售的实际同比增速均有所放缓。分商品来看,12月和四季度汽车销售增速均有所反弹,可能部分受益于去年同期基数较低,以及此前汽车经销商大规模去库存的影响消退。另一方面,四季度剔除汽车后的规模以上商品零售同比增速从5.3%小幅放缓至5%。随着房地产销售放缓,家具、建材等房地产相关产品的销售也有所走弱。不过,低基数推动通讯设备销售同比大幅反弹,而日用品和家电销售同比增速也有小幅上行,可能受益于双十一促销期间的强劲增长。另一方面,四季度住户部门调查显示居民实际人均消费支出同比增速从6.7%下滑至5%,可能部分受制于居民实际可支配收入同比增速由5.3%放缓至4.9%


12月和四季度进出口反弹,主要得益于去年同期基数较低。12月以美元计出口由此前的同比下跌1.3%转为同比增长7.6%,而进口同比增速也由此前的0.8%跃升至16.3%,二者均得益于去年同期基数较低。鉴于12月增长大幅反弹,四季度整体进出口分别转为同比3.2%1.9%的正增长。出口的改善主要来自新兴经济体、尤其是东盟,而对G3国家出口则进一步下跌。四季度对美出口同比跌幅由三季度的15%小幅扩大至18%(虽然12月有所收窄),可能依然受制于9月生效的对1100亿美元中国出口加征关税的冲击。另一方面,四季度从G3、东盟,以及韩国、香港地区和台湾地区进口走强,其中自美进口同比跌幅也由19.1%收窄至1.5%,可能由于去年同期基数较低、以及中国自10月起恢复了自美农产品采购。此外,铁矿石、铜矿等大宗商品进口量有所反弹,可能表明建筑活动较为稳健。2019年全年出口增长0.5%、进口下跌2.8%,我们预计2020年出口和进口增速将分别回升至2%3.5%


12月工业生产同比增速由此前的6.2%进一步升至6.9%,其四季度增速也从三季度的5%升至5.9%四季度工业生产同比增速的反弹可能来自外需改善、制造业活动相对稳健、以及汽车周期触底。实际上,四季度通用设备、特种设备、通讯设备和汽车行业增加值增速均有所改善,后者也受益于去年同期基数较低。与之相对,汽车生产由同比下跌6.4%转为同比增长3.4%,手机生产也有所反弹。受益于去年同期基数较低,化工行业增加值同比增速走强,乙烯生产也有所反弹。另一方面,纺织、钢铁和非金属矿物制品业增加值同比增速小幅下滑,水泥和粗钢产量也有所走弱,这可能受四季度房地产和基建投资走弱影响。

 

四季度CPI同比增速上行、PPI通缩加剧。12CPI同比增速企稳于4.5%,其中猪价较11月环比下跌5.6%、其同比涨幅也从110%回落至97%。不过,四季度平均CPI同比增速依然从2.9%进一步升至4.3%,猪价推动食品价格同比涨幅从10%扩大至17.3%(不过12月有所回落),而非食品价格同比增速企稳于1.1%,核心CPI同比增速回落0.1个百分点至1.4%。我们预计CPI会在1月份见顶,在二季度到三季度逐步回落,全年CPI同比增长3.3%左右(2019年为2.9%)。另一方面,受益于去年同期基数较低,12PPI同比跌幅由此前的1.4%收窄至0.5%,但其四季度平均通缩从三季度的0.8%扩大至1.2%。其中上游投资品价格进一步走弱,抵消了消费品价格的上行。


12月和四季度整体信贷增速大致企稳。12月新增人民币贷款1.14万亿(同比多增530亿),基本符合预期。其中,新增居民贷款强于去年同期(同比多增1870亿),主要来自于居民中长期贷款(主要是房贷)稳健增长,而企业票据融资大幅走弱(同比少增3130亿元),抵消了企业短期和中长期贷款的好转。12月央行将国债和地方政府一般债券纳入社会融资规模统计,官方新口径下社会融资规模余额新增2.1万亿。可比口径下(扣除国债和一般地方债),社会融资规模余额新增1.73万亿(同比多增1110亿),小幅强于预期。其中,影子信贷跌幅小幅扩大至1400亿元以上,而企业债券发行量依然强劲、但低于去年同期水平(同比少增1270亿)。新口径下,我们调整后的整体信贷增速(社会融资规模余额剔除股票融资)同比增速企稳于10.9%,与三季度水平持平,较2018年底仅提高0.5个百分点,这也表明本轮信贷反弹幅度在过去十年的宽松周期中最为温和。

 

经济增长和政策展望


第一阶段贸易协议落地提振经济活动和市场信心,但不确定性犹存。中美双方于115日在白宫签署了第一阶段贸易协议,协议内容主要包括:1)中国承诺未来两年在2017年进口规模基础上增加购买2000亿美元的美国商品和服务,2)制造业、农业、能源和服务领域的知识产权保护、技术转让、市场开放等问题,3)中方承诺避免进行汇率竞争性贬值。同时,双方还同意定期开展评估、建立争端解决程序,贸易框架小组每两个季度举行会议。第一阶段协议标志着此前加速恶化的中美关系得以暂时缓和,有助于减少贸易摩擦相关的不确定性、并降低2020年摩擦进一步升级的风险。短期来看,美国取消和降低部分产品加征关税有助于稳定整体出口,并进而支撑劳动力和消费市场。不过,我们认为双方在2020年内恐难很快就第二阶段协议达成一致,这意味着已加征的关税不会取消。此外,已取消的关税也可能重新加征,再加上美国科技出口限制可能冲击全球供应链的风险,这些都意味着贸易摩擦相关的的不确定性犹存。


经济活动有望继续环比反弹;政策保持温和宽松。11月和12月经济活动呈现出一定好转迹象,可能受益于此前出台的宽松政策见效、工业库存水平较低,以及中美贸易谈判取得积极进展。四季度GDP环比增速改善,同比增速企稳于6%。贸易摩擦的暂时休战可能会利好相关行业活动、提振市场信心、支撑消费,而地方政府专项债券快速发行和使用也有望支持基建投资。鉴于此,我们预计整体经济环比增长的反弹势头有望在一二季度持续。宏观政策将基本延续中央经济工作会议所确定的基调,且今年政策不太可能重推去杠杆。我们依然预计今年央行会再降准50个基点、下调MLF利率10-15个基点(LPR下调幅度可能更大),财政赤字率小幅提高,地方政府专项债的新增限额继续扩大,整体信贷增速温和反弹,基建投资也有望走强,同时政府可能会加大对劳动力市场和民生社会福利的政策支持。如果出口活动和房地产市场比预期强很多,那么下半年国内政策放松力度也可能会有所减弱,反之亦然。我们维持2020GDP增速为6%的预测不变,之后我们可能会再次评估增加进口对经济的影响。我们预计2020年大部分时间内人民币兑美元汇率会在6.8-7之间窄幅波动,年末可能在7左右。