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汪涛:GDP增速三季度放缓至6%,2020年或降至5.7%

发表于 2019-10-19    来源于:汪涛

9月工业生产同比增速反弹、房地产投资保持强劲


9月工业生产同比增速大幅反弹,部分受益于去年同期基数较低、部分出口产品生产提速,且延续了今年以来所呈现的季末回升态势。另一方面,由于汽车销售同比跌幅收窄,社会消费品零售同比增速有所回升。虽然房地产销售放缓,但房地产新开工同比增速反弹,房地产投资同比增速维持在10.5%的高位。加之基建投资企稳和制造业投资反弹,整体固定资产投资增速小幅改善。9月新增人民币贷款走强拉动新增信贷超预期,而整体信贷增速企稳。


三季度GDP同比增速如期放缓至6%


三季度实际GDP同比增速从二季度的6.2%放缓至6%,我们估算的环比折年增长率也放缓至5.3%。三季度汽车销售大幅走弱,拖累整体社会消费品零售增速放缓1个百分点,不过汽车销售增速可能很快会触底。制造业和房地产投资增速放缓,而基建投资的反弹偏弱,因此固定资产投资增速也从此前的5.5%放缓至4.8%。三季度出口同比微跌0.4%,而进口跌幅进一步扩大至6.5%。内外需疲弱拖累三季度工业生产同比增速下滑0.6个百分点至5%,而服务业增加值同比增速有所走强。


今年四季度到明年一季度经济下行压力可能加剧


9月加征的关税会抑制今年四季度的出口和经济增长,而计划于12月加征的关税也会给明年一季度的增长带来下行压力。关税上调和贸易摩擦相关的不确定性可能会继续拖累企业利润和制造业投资。2020年,房地产新开工和投资增速可能会温和放缓。政策支持有望继续加码,但货币政策的宽松力度可能相对有限。我们预计政府会支持基建融资、支持小微企业发展、完善社保网络、进一步深化改革和扩大对外开放。此外,我们依然预计央行会在今年四季度和明年分别再降准50100个基点,但年内10年期国债收益率和7天回购利率可能会窄幅波动,四季度央行可能不会下调MLF利率(但明年可能下调10个基点)。


原定10月加征的关税暂停执行,上调2020GDP增速预测


我们将2020GDP增速预测从此前的5.5%上调至5.7%。我们此前预测的基准假设是所有计划加征的关税都会如期实施。考虑到原计划1015日加征的关税已暂停执行、且贸易摩擦应不会进一步升级,我们将今年四季度GDP增速预测从此前的5.6%上调至5.8%、并将明年GDP增速预测上调20个基点至5.7%。经济增长前景改善、政府更明确地承诺稳定人民币汇率都应会有助于汇率企稳,因此我们将2019/20年人民币对美元汇率分别从此前的7.2/7.3调整至7.1/7.2


9月经济数据表现不一,三季度GDP增速放缓


三季度GDP同比增速如期放缓。三季度GDP同比增速从6.2%放缓至6%,略低于市场预期(彭博调查均值6.1%,瑞银预测5.9%)。我们估算其季调后环比折年增长率从二季度的5.9%放缓至5.3%。由于6月汽车经销商大规模去库存透支了需求,三季度汽车销售大幅走弱,并拖累社会消费品零售同比增速从二季度的8.6%放缓至7.6%。制造业和房地产投资走弱抵消了基建投资的温和复苏,三季度固定资产投资同比增速也从二季度的5.5%放缓至4.8%。在生产端,受制于外需疲弱、国内经济活动乏力,三季度平均工业生产同比增速从二季度的5.6%放缓至5%。此外,虽然出口同比跌幅小幅收窄至0.4%,但进口同比跌幅进一步扩大至6.5%,三季度名义贸易顺差较去年同期小幅扩大,继续正面拉动GDP增长。


三季度房地产销售有所加快,但新开工和房地产投资增长放缓。9月房地产销售同比增速从8月的4.7%放缓至2.9%,尽管去年同期基数较低;不过其三季度整体同比增速从二季度的下跌2.3%转为增长2.9%。高频数据显示9月大中城市的房地产销售表现强劲,因此全国房地产销售疲弱意味着三四线城市销售增速可能明显下滑,今年棚改规模大幅下降(1-7月棚改实际开工量较去年同期下降50%)且货币化安置比例降低。同时,受制于近期房地产开发商融资条件持续收紧,三季度房地产新开工同比增速从二季度的9.1%放缓至6%,不过其9月同比增速从4.9%小幅加快至6.7%9月房地产投资同比增速企稳于10.5%的高位,表明在政策收紧的情况下开发商可能仍在加快工程建设进度,不过其三季度整体同比增速从二季度的10.4%小幅放缓至9.9%。土地购置面积同比跌幅由二季度的24.6%收窄至10.4%,与之对应,三季度地方政府土地出让收入同比增速也从二季度的7.7%加快至17.4%。因此,三季度瑞银建设活动指数同比跌幅从二季度的5.3%收窄至0.1%


三季度整体固定资产投资增长有所放缓,不过基建投资略有改善。受益于政策持续发力和去年同期基数较低,三季度基建投资同比增速从二季度的3%小幅加快至4.2%,而9月基建投资同比增速大致企稳于5%8月为4.9%)。其中,9月交通运输业投资同比增速大幅降至0.2%,其三季度平均同比增速从4.4%下滑至4.1%,而水利、环境和公共设施管理业投资同比增速则跃升至10.4%8月为1.2%),其三季度同比增速从3.3%加快至5.2%。三季度公用事业投资也从二季度的同比下跌1.1%转为增长1.8%9月官方口径基建投资同比增速小幅放缓至6.3%,而其三季度同比增速则回升至5.2%。另一方面,由于企业利润增速放缓、贸易战相关不确定性持续存在、且去年同期基数较高,9月制造业投资同比增速仅小幅升至1.9%,而其三季度同比增速从二季度的2.2%放缓至1.7%。制造业和房地产投资增长放缓(尽管后者已相当强劲)抵消了基建投资温和改善的影响,三季度固定资产投资同比增速从二季度的5.5%放缓至4.8%

 

三季度社会消费品零售增长放缓(同比增长7.6%),不过9月略有回升(同比增长7.8%)。9月汽车销售同比跌幅从8.1%收窄至2.2%。由于6月汽车经销商大规模去库存透支了需求,三季度汽车销售大幅走弱,从二季度的同比增长5.7%转为同比下跌4.3%,对整体社会消费品零售减速的贡献超过100%(后者从二季度的8.6%放缓至7.6%)。此外,三季度除汽车外规模以上零售企业商品零售同比增速从二季度的5.6%放缓至5.3%。其中,房地产相关商品销售喜忧参半,建筑材料销售有所改善,而家具和家电销售增速有所放缓。另一方面,三季度住户调查显示实际人均支出同比增速从5%回升至6.7%,不过实际可支配收入同比增速从6.1%放缓至5.3%


三季度出口疲弱,但进口活动更为乏力。9月以美元计价的出口同比跌幅从8月的1%进一步扩大至3.2%,可能受制于去年同期高基数、全球需求乏力,以及此前贸易摩擦连续升级。加工贸易出口是主要的拖累因素(其9月同比跌幅从8月的7.1%扩大至10.4%),这也进一步抑制了加工贸易进口(同比跌幅从8月的7.6%扩大至14.6%)。受此影响,再加上大宗商品价格(尤其是铁矿石价格)走弱,9月名义进口同比跌幅从5.6%进一步扩大至8.5%。三季度整体而言,出口同比跌幅从1%小幅收窄至0.4%,其中对巴西、俄罗斯和印度的出口及对东盟国家出口增速加快,大致抵消了对美国(同比跌幅从8.2%扩大至15.1%)和香港地区出口走弱的影响。三季度进口同比跌幅从二季度的4%扩大至6.5%,其中对G3、香港地区、韩国和台湾地区以及其他新兴市场的进口增速放缓,不过来自大宗商品生产国的进口有所回升。此外,US Census数据显示,1-8月美国所有加征关税产品的自华进口同比下跌了34%(其中上半年同比下跌32%7-8月同比下跌38%),而未被加征关税的产品进口仍同比增长8%

 

9月工业生产超预期反弹,但其三季度整体平均增速放缓。9月工业生产同比增速从8月的历史低点(4.4%)反弹至5.8%,这得益于去年同期基数略低,以及通信设备行业(同比增速从8月的4.7%加快至11.4%,相对应手机产量也有所反弹)、通用设备、专用设备和电气机械设备工业增加值增长明显好转。除了延续今年以来工业生产季末回升的态势之外,9月增速大幅改善也可能来自于原定于1015日和1215日加征关税商品提前出口所对应的生产活动,尽管整体出口增速有所走弱。此外,汽车行业增加值同比增速再次从此前的4.3%放缓至0.5%,汽车产量同比跌幅也从0.6%扩大到6.9%9月部分上游行业(钢铁、非金属矿物)生产活动放缓,或许受制于国庆前的限产,与之对应,钢铁产量同比增速从9.3%下滑至2.2%(同时也受制于高基数)。三季度整体而言,工业生产同比增速从二季度的5.6%放缓至5%,主要受通讯设备、钢铁、非金属矿物和化学行业的拖累。


9月新增信贷超预期,整体信贷增速企稳。9月新增人民币贷款1.69万亿元,好于市场预期(彭博调查均值1.36万亿,瑞银预测均1.55万亿)和去年同期水平(同比多增3100亿元)。其中,居民中长期贷款(主要是房贷)增长稳健,得益于近期房地产销售改善,且短期和中长期企业贷款增长也比较强劲(后者同比多增1840亿元)。8月新增社会融资规模达2.27万亿元(同比多增1380亿元),其中人民币贷款超预期,影子信贷继续小幅收缩1120亿元(且同比多增1760亿元)。值得注意的是,20199月起人民银行完善了社会融资规模的统计,将交易所企业资产支持证券(存量8828亿)纳入企业债券指标。由于9月地方政府债券发行规模走弱,官方社会融资规模余额同比增速企稳于10.8%,而我们估算的整体信贷同比增速(社会融资规模余额剔除股票融资/ABS/贷款核销/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额)企稳于10.3%。更广口径的调整后信贷增速(社会融资规模余额剔除股票融资/专项地方政府债券+全部地方政府债券余额)也企稳于10.9%。我们估算的信贷脉冲结束了20173月以来的持续下跌,从同比下跌0.8%转为零增长。


猪价大幅上涨将CPI推高至3%,而非食品价格依然疲弱,PPI通缩加剧。能繁母猪存栏仍深陷39%的同比下跌、未有触底迹象,9月猪价同比大幅上涨69.3%,抵消了鲜果(同比上涨7.7%)和蔬菜价格(同比降低11.8%)的增速放缓,将食品价格同比增速推高至11.2%。此外,非食品价格同比增速进一步下滑0.1个百分点到1%,且主要分项指标都有所走弱,而核心CPI企稳于1.5%。另一方面,由于上游投资品价格走弱,PPI通缩从此前的0.8%进一步扩大到1.2%,表明整体经济需求较为疲弱。

 

上调四季度和2020年增长预测;宏观政策有何可期?


中美有望达成“第一阶段”贸易协议,原定10月加征的关税暂不执行。虽然中美双方对“第一阶段”贸易协议的具体细节尚未完全达成一致、且未有官方披露,但我们认为协议的内容可能包括:1)美国暂不执行原定10月加征的额外关税;2)中方大幅增加自美农产品进口;3)中方继续开放国内市场,并加强知识产权保护;4)中方承诺不将人民币贬值作为应对贸易摩擦的工具,而美国可能考虑撤回对中国“汇率操纵国”的认定。考虑到上述大多数问题中方或已经认可、或有意愿与美方达成共识,我们认为中美双方顺利达成“第一阶段”协议、美国不再执行原定10月加征的额外关税的可能性较大。不过,双方达成最终全面贸易协议的路径仍存在较大的不确定性。我们现阶段并不能假设美国不会执行计划于1215日额外加征的15%关税、或取消部分此前已加征的关税。


我们将2020GDP增速预测从此前的5.5%上调至5.7%我们此前预测的基准假设是所有计划加征的关税都会如期实施。考虑到原计划1015日加征的关税已暂停执行、且中美贸易摩擦停止进一步升级,我们将今年四季度GDP增速预测从此前的5.6%上调至5.8%、并将明年GDP增速预测上调20个基点至5.7%。经济增长前景改善、政府更明确的承诺稳定人民币汇率都应会有助于汇率企稳,因此我们将2019/20年底人民币对美元汇率从此前的7.2/7.3分别调整至7.1/7.2


今年四季度至明年一季度经济增长下行压力依然可能加剧。9月额外加征的关税会抑制四季度出口活动,不过出口商会在计划中的12月关税上调之前可能继续提前出口,这可以部分缓解四季度的下行压力。此外,随着12月关税上调、再考虑到此前提前出口对未来需求的透支,明年一度出口的下行压力还可能加大。另一方面,地方政府专项债等近期出台的宽松政策应能在明年一季度开始见效,支持经济增长从二季度开始反弹。

 

房地产市场放缓幅度好于预期,意味着对基建投资的支持力度可能会边际下降。加征关税和贸易摩擦相关的不确定性拖累了今年企业利润和制造业投资,这个趋势可能将延续到明年。另一方面,虽然棚改货币化安置对销售的贡献减弱、近期房地产开放商的融资条件收紧,但房地产新开工和投资增速依然相对稳健。房地产新开工稳健可能意味着明年房地产投资增速可能仅会温和放缓至4-6%,好于我们此前预测的2-4%,尽管房地产销售继续减速。这意味着与今年的情况类似,政府可能无需大幅加码政策支持推升基建投资,其2020年增速可能低于我们此前预测的10%


劳动力市场可能面临下行压力,但失业率不会明显上升。截止目前,劳动力市场和消费表现相对稳健,来自贸易摩擦的冲击小于市场此前预期。我们认为一个很重要的原因是过去十年来无论是整体制造业还是出口活动对整体经济的重要性都有所减弱。但朝前看,随着美国9月和计划于12月加征关税的负面影响逐步显现,劳动力市场下行压力可能会加剧。我们估算出口增加值下降5%可能会造成300万失业(包括工业部门和相关服务业部门)。政府应会加码就业支持,此外,政府还可能下调明年的新增城镇就业目标、并小幅提升调查失业率目标上限。


未来几个月猪价上涨或进一步推高CPI2020年中后期方有望企稳回落。近期生猪存栏跌幅大幅扩大、猪价大幅上涨,并将CPI同比增速推高至3%。未来几个月到明年春节期间猪价可能继续上涨、并进一步推高CPI,明年1CPI同比增速可能会破4%。在那之后,我们预计猪价可能高位企稳、甚至开始回落。另一方面,内需疲弱可能导致PPI持续通缩,而核心CPI也可能保持低位。基于此,我们分别将2019/20CPI同比增速从此前的2.4%/1.6%分别上调至2.6%/2.2%


政策支持有望持续加码,但货币政策宽松力度可能较为有限。我们依然认为政府会加码政策宽松,包括支持基建项目融资(提前下发地方政府专项债券额度、提高其资金运用效率等)、支持小微企业发展、完善社保体系、进一步深化改革和扩大对外开放等(参见《无关贸易谈判结果 —— 中国改革开放持续推进》)。此外,我们依然预计央行会在今年四季度和明年分别再降准50100个基点,不过我们认为市场利率的下行空间有限,年内10年期国债收益率和7天回购利率都可能窄幅波动。年内央行下调MLF利率的可能性有所降低,我们认为最多下调5个基点,但如果美联储进一步降息,2020年央行可能下调MLF利率10个基点。


接下来应关注什么?10月底的中央政治局会议可能会明确未来政策方向,并为将在12月中旬召开的中央经济工作会议奠定基调,后者将确定2020年的经济增长和政策目标。此外,中美贸易谈判的进展也至关重要。如果在双方签署“第一阶段”协议之后原计划12月加征的关税也暂停执行,这会给我们的GDP和人民币汇率的预测带来一定上行风险。