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汪涛:贸易摩擦进一步升级,再次下调经济预

发表于 2019-09-03    来源于:汪涛

8月中美贸易摩擦两次升级,下调中国经济预测


823日,美国宣布对几乎所有中国对美出口商品额外加征5%的关税,以回应此前中方针对美国加征额外关税所采取的反制措施。这意味着自20191215日起,5200亿美元中国对美出口商品都将面临更高关税,加权平均加征关税税率超过22%。我们预计最近的额外加征5%的关税升级将在未来12个月内拖累中国GDP增速40个基点以上,且对经济增长的冲击将集中体现在2019年四季度和2020年一季度。政策宽松将进一步加码,我们预计2019年中国GDP增速将保持在6%2020年放缓至5.5%


政策宽松有望进一步加码,但目前不会刺激房地产市场


货币政策有望进一步放松,包括央行可能在今年和明年分别再降准100个基点,政府加强对基建投资的融资支持、可能提高或提前下发地方政府专项债券发行额度,并加大对就业的支持、完善社会保障体系等。我们不再预计央行会降低基准贷款利率,但如果今年美联储进一步降息,届时央行可能顺势下调公开市场操作利率(例如MLF利率)10-15个基点。2020年,随着流动性投放增加,我们预计市场利率和债券收益率都可能进一步下行。中央政治局会议明确指出不将房地产作为短期刺激经济的手段;但如果房地产新开工和投资大幅走弱,房地产政策也可能会有所松动。


中美恐难达成贸易协议,预测面临下行风险


我们的基准预测情形是中美双方在2020年美国大选前无法达成贸易协议,但同时贸易摩擦也不会进一步升级。但是,贸易摩擦进一步升级的风险依然较大,这会给经济增长带来更大的下行压力。我们当前预测面临的下行风险还包括国内资本开支大幅下跌、失业率大幅上升、房地产市场下行幅度超预期等。当然,如果中美贸易摩擦缓和、双方在今年或明年年初达成贸易协议,那么经济增长也可能强于我们的预期,不过贸易相关不确定性会持续影响经济活动,且这种情况下政策支持力度可能会有所减弱,因此我们认为上行空间相对有限。近期的贸易摩擦升级和增长放缓将加剧人民币贬值压力,但我们预计央行将继续谨慎管理人民币对美元汇率。我们预计2019年底人民币对美元汇率为7.22020年底为7.3,且双向波动性增加。


贸易摩擦进一步升级,再次下调经济预测


中美贸易摩擦在8月内第二次升级。8月初以来中美贸易摩擦再次升级,美国宣布将对剩余中国出口(约2700亿美元)额外征收10%的关税,并将中国列为“汇率操纵国”。作为反制,中方823日宣布对750亿美元自美进口分两批加征5%10%的关税,同样分别于91日和1215日生效,并自1215日起对原产于美国的汽车及汽车零部件(该类产品在第一二批500亿美元关税清单上,此前暂停加征)恢复加征关税。特朗普称中方不应采取反制措施,并宣布自101日起将把2500亿美元中国出口(即前3批被美国加征关税的商品)加征关税税率从25%上调至30%,把2700亿美元中国出口(即第4批美国计划加征关税的商品)加征关税税率从原计划的10%上调至15%。本轮加征关税意味着自20191215日起,几乎全部对美出口商品(约5200亿美元)都面临更高的关税(加权平均加征关税税率超过22%),同时1500亿中国自美进口中约有1070亿美元商品将面临更高关税(加权平均加征关税税率为20%)。


我们依然认为中美恐难在美国大选前达成贸易协议。在我们之前的基准预测情形中,我们认为中美双方恐难于年内乃至明年达成贸易协议,而近期关税的上调无疑给中美贸易谈判增加了更多不确定性。对美国而言,考虑到美国国内对中国的立场普遍强硬,同时美联储可能进一步放松货币政策来减轻贸易摩擦对经济的冲击,我们认为美国政府可能缺少在短期内同中国达成贸易协议的动机。对中国而言,中方已明确且公开表示在一些“原则问题”上决不让步,即便国内经济下行压力增大。当然,美国经济、股市、大选情况的变化都可能导致中美贸易谈判情况突然改变。另一方面,贸易摩擦进一步升级的风险依然较大,例如美国已表明25%并非加征关税的上限,美国还可以扩大对中国的出口限制、甚至对部分中国实体实施金融制裁等。另一方面,如果中美贸易局势缓和有助于川普赢得选举,那么贸易摩擦也可能在大选前得到缓解。

 

来源: 中国海关、财政部。注:在750亿美元商品中只有约100亿美元此前从未被加征关税,其余商品已包括在前3批清单中。瑞银证券估算

 

对经济的影响和可能的政策应对


再次加征关税或将进一步拖累中国出口和GDP增速。我们此前将2020GDP增速的基准预测下调至5.8%,而美国对几乎全部中国出口(约5200亿美元)额外加征5%的关税将进一步拖累未来12个月GDP增速40个基点以上。与此前一样,以上估算反映了加征关税对出口的直接冲击,以及对消费和投资的负面间接乘数效应,但并未反映因企业和市场情绪恶化以及供应链冲击可能带来的潜在负面影响。考虑到美国加征的关税将分别于201991 日(对1100亿美元中国出口商品加征15%的关税)、101 日(对前三批清单上的商品额外加征5%的关税)、1215日(对约1600亿美元商品加征15%的关税,其中多数为消费品)生效,我们预计此次关税对出口和整体经济的冲击会集中体现在2019年四季度和2020年一季度。此外,瑞银Evidence Lab企业家问卷调查显示贸易摩擦及相关不确定性还可能导致市场情绪恶化、部分企业削减资本开支。


政策宽松有望加码;央行或下调政策利率。鉴于7月中央政治局会议小幅放松了国内宏观政策定调、且近期中美贸易摩擦升级,我们预计政府将加大政策支持力度来部分抵消贸易摩擦对经济增长造成的拖累。政府可能进一步放松货币政策、包括央行分别在今年和明年各再降准100个基点,加强对基建投资的融资支持,可能会提高或提前下发地方政府专项债券发行额度,并加大对就业的支持、完善社会保障体系等。鉴于央行已推出新的LPR形成机制,我们不再预计央行会降低基准贷款利率,但如果美联储进一步降息,央行可能顺势下调公开市场操作利率(例如MLF利率)10-15个基点,加上流动性投放增加,市场利率可能进一步下行 10-20个基点。2020年,我们认为央行可能进一步放松流动性,这将有助于降低市场利率和债券收益率,政府可能会扩大财政赤字率和提高地方政府专项债券发行额度。

 

目前不会刺激房地产市场。中央政治局会议明确指出不将房地产作为短期刺激经济的手段,且近期房地产开发商融资也有所收紧。不过,流动性宽松、户籍政策放松、以及城镇老旧小区改造都应能对房地产活动形成一定支撑,避免房地产活动大幅滑坡。鉴于房地产政策基本维持中性,我们预计2019年四季度到2020年房地产活动还会进一步放缓,主要受制于棚改货币化安置力度大幅降低和市场情绪走弱。除非房地产活动(新开工和房地产投资)持续大幅走弱,否则房地产政策不太可能明显松动,这也并非我们的基准预测情形。另外,在年初政府推出大规模减税降费、加强对小微企业和民企的信贷支持、扩大更多领域对民企开放之后,最近政府还推出了一系列提振消费的措施。近期出台的促消费政策主要是针对放宽汽车限购、完善消费相关的基础设施和交通设施建设、鼓励家电升级和促进夜间消费等,但基本不涉及显性的财政补贴。当然,政府还将加大就业支持和失业保障,并促进中小企业和服务业发展,这也都有助于稳定国内消费。


政策有望进一步加码基建投资。尽管今年以来基建投资增长乏力(年初至今累计增长3%),但随着对地方政府融资限制小幅放松,我们依然预计年内基建投资有望反弹。在增长前景不乐观的背景下,减税降费和对民企融资支持等措施对经济增长的提振作用比较有限,我们认为政府将更侧重于通过扩大基建投资来稳定经济增长,明年的基建投资增速有望反弹至10%左右。为实现上述情形,我们认为2020年政府需要提高新增地方政府专项债额度,并促使其主要用途从土地储备和棚改调整到更多支持基建项目,同时小幅放松对隐性地方债务的管控力度和对地方融资平台的融资限制。基于此,我们预计2019年年底整体信贷增速将继续小幅反弹至11%以上,并在2020年保持稳健增长。不过与2009年以来的三轮宽松周期相比,本轮信贷反弹的力度十分温和。

 

下调经济增长预测


我们将2019/2020GDP增速基准预测分别从此前的6.1%5.8%下调至6.0%5.5%我们预计关税提高会拖累2019/2020年出口分别下跌2.2%4%,而加工贸易进口下跌、内需和大宗商品价格走弱或拖累进口跌幅大于出口。整体而言,尽管净出口仍会对GDP增长造成拖累,但经常帐户顺差占GDP的比重应能保持在0.9-1%左右。我们预计国内资本开支将进一步减速、房地产投资同比增速放缓至中低个位数,不过2020年基建投资增速有望反弹至10%左右、推动整体固定资产投资大致企稳。政策支持可能仅会部分抵消贸易摩擦和房地产活动放缓对消费的拖累,因此我们预计今年实际消费增速可能放缓至6.9%,明年进一步放缓至6.2%


考虑到美国额外关税将在9月、10月和12月生效,我们预计2019年四季度和2020年一季度GDP环比年化增速可能降至5%以下,不过其同比增速应仍能维持在5%以上。随着出口和工业生产进一步走弱,我们认为政府有望在今年10月的政治局会议、12月中旬的中央经济工作会议、明年3月的两会前后陆续出台进一步的宽松支持政策。如果今年年末和明年年初就业市场大幅走弱,明年3月宽松力度也可能明显增强。随着宽松政策加码、效果逐步显现,再加上关税对经济的冲击在2020年一季度见顶,我们预计2020年二季度之后GDP增速或将开始反弹。


我们预测的上行风险有限,而下行风险较大。如果中美贸易摩擦缓和、双方在今年或明年年初达成贸易协议,那么2020GDP增速可能强于我们的预期。但是,贸易相关不确定性对企业资本开支和供应链的冲击可能难以逆转,而出口好转情况下政策的支持力度也可能会有所减弱,因此经济增长的上行空间相对有限。另一方面,我们当前预测面临的下行风险可能来自于1)中美贸易摩擦进一步升级、全球经济增长大幅放缓;2)企业资本开支大幅下跌、失业率大幅上升;3)房地产市场下行幅度超预期。在上述情形下,我们预计政府会出台更多宽松措施、将明年GDP增速保持在5%以上。若房地产活动出现大幅滑坡,房地产政策也可能有所松动。


人民币汇率走弱,但不会出现大幅贬值。中美贸易摩擦升级可能加剧资本外流和人民币贬值压力,但经常账户保持顺差、中美利差相对较大应能对人民币汇率提供一定支撑。不过,鉴于政府依然担心人民币贬值弊大于利,如引发大规模资本外流、冲击市场信心等,因此央行应会继续谨慎管理人民币汇率预期,避免人民币出现大幅贬值。我们认为央行有充足的工具来管理人民币汇率预期和短期内的大幅波动,包括使用逆周期因子和主动引导调节人民币汇率中间价、管理远期汇率走势、收紧离岸市场人民币流动性等。我们现在预计2019年底人民币对美元汇率为7.22020年底为7.3,且双向波动性增加。同时,我们预计中国将进一步扩大更多行业和资本市场的对外开放,并深化结构性改革,从而增强竞争力。