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洪灝:创业板注册制又是一次重要的市場改革

发表于 2020-04-28    来源于:洪灝

昨夜,有关部门隆重宣布了创业板注册制改革。改革的要点包括:


- 以信披为核心推行创业板注册制,制度安排和科创板注册制相一致;

- 新增创业板个人投资者交易门槛;

- 上市前五日不设涨跌幅,之后日涨跌幅限制放宽至20%

- 负面清单明确哪些企业不能上市创业板。


虽然这次创业板注册制改革市场之前早有预期,但是在消息宣布之后,市场还是有很多疑虑。深夜里,我不断地收到投资者对于这次改革的提问,让我想起了2019年科创板开始的时候的类似情况。当时,我作为科创板上市专家之一,和李稻葵、高善文、向松祚、任泽平、滕泰等经济学家在科创板上市之前,在上海浦江饭店论证了科创板的上市计划。


現在,市场的疑虑不外乎有几个,我在这里解释一下:


担心注册制分流市场资金。这个是最不合逻辑的憂慮。很难想象,市场一面在担心印钱放水过多、央行资产负债表规模堪比美联储,市场还会有流动性不足的问题。总体看,央行不断下调利率指引,并随着未來通胀压力的下降有更多的下调利率空间,市场利率不断走低。这些情況都显示了流动性在本阶段并非主要矛盾。


担心注册制导致上市公司首发估值过高,造成投资者损失。这个担心在科创板上市的时候更甚。然而,任何市场化的改革都是让市场决定哪些企业可以上市,以及上市的价格。如果市场认为价格过高,那么上市之后市场将通过破发等方式进行估值调整。


科创板上市时,部分公司由于在公司初期盈利有限,算出来的市盈率奇高,市场非常担心。然而,投资那些新兴的成长型公司,什么时候是以市盈率的高低来判断投资机会的?类似的逻辑如在美国纳斯达克市場运用,也将导致投资者错过了亚马逊、奈飞、特斯拉等新兴公司。


担心现在市场上壳公司估值缩水。注册制由市场决定哪些公司符合上市的标准可以上市,并最终将大幅缩短上市时间,降低上市成本。因此,现在市场上因为要保留壳公司估值而拒绝退市的上市公司,估值可能会大幅缩水。如是,这恰恰是市场改革成功的体现。


壳公司估值缩水,将把在这些公司里无效锁定的资金释放出来,重新分配到市场别的、更有价值的公司里。那些本来就是市场里佼佼者的公司,本没有什么退市风险,因此它们的估值本来就没有考虑壳价值。在资金最终从壳公司退出重新配置之后,可以想象这些资金的流向,应该是那些市场里优质领先的公司。


担心注册制导致不具备上市资格的企业上市圈钱。这个担忧在任何市场都存在,包括美国市场。然而,林肯说的好,你不可能永远欺骗所有人。这些公司即便蒙混过关上市了,最后也将被揭露。比如美国的Therano女版乔布斯的验血公司、最近的瑞幸咖啡。管理这个风险的关键,在于信息披露、严惩违规。这些风险管理的相关规定在昨晚的消息里,和昨天证监会审计部进驻瑞幸咖啡的消息里,都有体现。


担心国际市场面临大衰頹的挑战,市场史诗级波动,现在开始进行创业板注册制改革不是最好的时候。这个担心,本质上是想要择时市场改革,这种择时的习惯往往来自于市场人士。然而,任何时候,都是改革最好的时候。而不是让短期市场的波动牵制长期改革的步伐。


同时,在最近几月美国市场历史性波动之后,我们看到昨夜美国小盘股开始有所表现,跑赢大盘股的幅度十二年以來之最。现在,五个最大的标普指数成分股占了指数总市值的一半,并等于500个公司里350个公司的市值总和。在这样大小悬殊的市场里,小盘股現在开始这样表现,对于那些惯于择时的市场人士来说,应该是一个预示。


在去年市场一片质疑之声中,我逆著市场共识,为大家提示了科创板的投资机会。令人欣慰的是,这个投资建议应该让很多人有所斩获。希望這次创业板的注册制改革,也可以为大家带来更多的投资机会。


洪灝,CFA

交銀國際

2020.04.28