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陶冬:股市乐观对经济复苏--联储审慎看利率负值

发表于 2020-05-11    来源于:陶冬

上周五,美国的经济数据和股市表现彻底分裂了。美国失业率爆出自从数据成立以来的最高值,逾2000万人一夜间失去了工作,美股却升了。市场认为最坏时间已经过去,打起经济重启算盘,期待联储和白宫进一步刺激措施,股票在经济灾难中升起。债市表现一样有趣,十年期国债被抛售,两年期受追捧,收益率曲线陡峭化。对此的解释是,债市预期经济前景不佳,通胀难起,但是货币政策应该会进一步放松。上周德国法院禁止欧盟扩大财政赤字,欧元走强。美元指数先升后回,黄金先跌后升。


S&P500升回到去年九月的水平了,当时美国的失业率是3.6%,创出新低的,如今是14.7%,刷写出新高的。美国的就业市场、经济增长从数字上来看,均堪比1929-1933年的大萧条。然而股市似乎不那么认为,他们有两个理由,1)这次危机是由于经济骤停引发的,随着重启被提上日程,一切可以较快地恢复。2)大萧条(甚至大多数经济衰退)时候,央行政策为收缩性的,这次联储的货币政策极度宽松,这为资产价格V型反弹制造了机会。然而,这次危机虽然始于供应停顿和生产链掉链,却已经触发了全方位的收入萎缩,需求链大概率会出现问题。笔者认为,那种认为政府放开人群限制,生产即刻可以恢复、需求即刻可以恢复的想法过于乐观,甚至天真。不仅美国,几乎全世界所有国家所遇到的就业压力都是近二十年来(甚至战后)没有见到过的,并可能催生信贷链掉链。经济走出衰退,可能需要数年而不是数个月的时间。如果这个观点有一半的准确,股市出现二次探底的机会是不低的。


和股市的乐观情绪相比,债市对经济前景的解读就比较审慎,短期国债利率下滑体现者市场人士开始谈论负利率这个话题。利率趋向于零和进入负利率,笔者看来是两回事。联储在不到两个月的时间里制造出1.5万亿美元的流动性,大规模QE导致资金成本一降再降,美国国债利率见零应该只是时间的问题。但是从零利率到负利率,却需要政策决策者的加持。公开市场委员会内部一直对负利率不感兴趣,认为欧洲日本的负利率政策,并未能拉动经济活动,也未能改变通缩预期,而负利率本身又带来一系列结构性风险,所以货币当局此时并没有将利率推向负值的政治决心。笔者认为,负利率早晚会在美国出现,不过前提是经济持续不景,联储其它政策工具失效,最终无可奈何才会出此招。如果短期内无法消除就业市场的沉沦,笔者相信美国经济陷入U型状态的机会不小,最终见到美国负利率的机会也不小。


本周焦点是陆续出现的各国人流限制解封以及市场反应。中国的社会融资数据和美国的密执根大学消费信心调查,是数据上的两个看点。