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邢自强:疫情彻底逆转全球经济三大趋势,中国如何应对

发表于 2020-05-19    来源于:中国宏观经济论坛

邢自强  摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事


以下观点整理自邢自强在中国宏观经济论坛(CMF)宏观经济月度数据分析会(20205月)上的发言


中国经济“先进先出”


4月份宏观数据验证了中国经济在这次全球新冠大衰退中是先进先出的。工业和投资领域已明确走出了衰退,复原至疫情前的增速,进展斐然;消费品领域也在逐步复苏,下跌幅度收窄。服务业的进展相对滞后,但总体而言,经济走向正轨的步伐在全球领先。


在此过程中,有两个关键因素起到了作用。一是较为果断、强力的疫情控制措施。虽然短期内有一定经济代价,但根据美联储纽约分行的研究人员,对1918年全球大流感的经验教训的一份研究,当时强力的抗疫举措,和其后的经济复苏相辅相承,而并不矛盾。该研究发现,当时针对疫情采取了更严格隔断措施的地区,后续的工业生产恢复的也更快。这是第一个因素,即中国疫情率先扭转,为复苏奠定基础。


第二个因素,和经济组成部分有关。中国经济中第二产业的比例依然较高。而工业相对属于资本密集型,在合适的公共卫生措施和科技手段(例如健康码的应用)的加持下,工业企业的复工相对较为顺利。而发达国家的经济大头都是服务业,受限于社交疏离举措,服务业复工起来更为艰难坎坷。这一点已从近期中国经济数据特征中体现出来:工业和建筑投资已经回到了正增长,复原到了疫情前的水平。


“宅经济”成消费新模式


4月份以来,部分跟宅经济相关的消费品也显著恢复,比如汽车、智能手机甚至住房,逐步恢复到疫情前的水平。从房子到车,再到智能手机,实际上是宅经济的一种拓延,证明了消费者心里还是担心疫情,所以愿意把钱花在,包括更好居住条件、更快上网娱乐、或者是私家车而非公共交通的这些层面。


然而,线下消费依然严重滞后,包括餐饮、美容、健身以及旅游出行。譬如,根据大摩自下而上的调研,目前商场和餐馆的人流量不到正常状态的60%。这是符合这次疫情冲击带来的经济影响的特点,它是一个公共卫生的危机。所以在科学的疫苗推广之前,老百姓做不到该吃吃、该喝喝、该聚会聚会,这种情况下宅经济可能会成为一段时间的常态。


宅经济的第一阶段,是这几个月涌现出来的“宅在家”,比如在线教育如火如荼,比如手机升级潮,以及买车替代公共交通。接下来,“宅经济”会进入第二阶段,就是“宅在国内”,而不是出国,这对全球和中国的一些消费趋势有着很重要的影响。近几年来,中国境外出行花销大概是一年2600亿美元,其中留学生开销占了1/4,余下主要为境外旅游及购物,从目前来看,今天、明年、乃至后年,中国出境消费都很难恢复到过往的水平。因为不同的国家在疫情发展的不同阶段,有的国家可能在抗疫方面做得不够坚决,反而拖的时间会比较长,或者过早复工,增加了第二波感染的风险,导致中国消费者不大放心去海外旅行,包括对坐飞机这种人群聚集的交通方式心里可能暂时仍有阴影。在最终有全球可以推广的新冠疫苗之前,中国境外花销这块会大幅缩窄,留在国内,这是“宅经济”的第二阶段。这对于经常账户有提振的作用,更为重要的是,在国内度假、花销和娱乐,“Staycation”经济,可能成为疫情后的消费新模式。


下一阶段的风险因素


一是出口下行。尽管我国工业复工进展顺利,供给端已完全恢复,但外部需求端将面临冲击:二季度欧美经济环比预计萎缩40%左右的,全年萎缩幅度也在两位数,是二战以来最重的一次经济冲击。考虑到我国出口的乘数效应,对中国GDP的拖累至少在2-3个百分点。从出口订单、发达国家的PMI、韩国出口的情况这几大先行指标来看,进入6月份出口会显著下滑。届时工业生产可能会面临第二波放缓压力。


二是面对国内就业压力,这和刚才讲到的服务行业的复苏滞后,像餐饮、娱乐、出行才回到正常需求的60%有关。这些行业恰恰是过去五到十年就业的一个重点地区。根据大摩自下而上的调研,由于这些行业的需求不足,其实存在着大量的亚就业,表面上员工还在上班,但是其计件工资下降很多,或者工作时长显著削减,这部分亚就业可能高达1亿人,占总体劳动力比例高达13%左右,这种严峻的就业压力,也是下一阶段复苏面临的挑战。


本周即将召开两会,有必要继续强化扶持企业和个人层面的扶助政策。过去4个月走来,中国在抗疫上走过了步骤合理的三部曲,从一开始强力的隔断隔离,到随后疫情受控,有序复工。再到最近,进入一个温和的社交疏离的新常态,即防疫措施的常态化,服务业消费在新常态下探索恢复之路。与之对应,经济抗疫政策也分三步曲,在二三月份出台了一些短期的纾困政策,给中小企业和受困行业的定向信贷,四月、五月复工复产顺利推动中,出台了拉动公共投资的政策,包括新基建、老基建,地方专项债的前置。当前到了两会,应是比较好的给企业和个人直接进行扶助的时点。比如通过“三免一退一补”的方式免掉今年的五险一金,免掉今年的税收和利息支出,退还去年部分的所得税,以及下发消费券和现金补贴的方式,在两会后通过今年新增加的赤字做到进一步扶助企业和个人,努力把中国经济“先进先出”的复苏良好趋势延续下去,实现今年的“六保”。


“赤字货币化”是个伪命题


具体而言,政策上怎么做?我想讲两点。一是短期财政和货币政策配合空间大,“赤字货币化”在中国是个伪命题。二是长期来讲,全球将步入后疫情时代的“三去”,去科技主导,去贸易全球化,去大企业化。


短期政策,我们参考海外经济体已经出台的一揽子财政政策,其大方向都是纾困,用财政的钱,准财政的钱,国有资源的钱,为企业和个人在停摆期间的损失进行部分买单,旨在缓解经济衰退期的滚雪球的效应。如果个人失业导致断供,企业倒闭导致彻底坏账。所以海外纷纷采取了大力度的纾困政策。中国接下来可能会采取一个组合拳,我把它称之为新版4万亿,即今年的广义财政赤字,比去年大幅提升4万亿以上。但它和20084万亿有天壤之别,主要是三点不同:


第一,融资方向更透明,两会会宣布新发中央抗疫特别国债,也会增发地方专项债,同时,一般国债今年的发行量也会比去年有明显的提高,因为官方的显性赤字率也会从去年的2.8%适度上调。这三者加起来,比去年至少增加4万亿左右,但是采取的都是国债的这种透明融资方式,而并非依靠银行体系或者影子银行的变相融资。


第二,它的规模是适度的。目前学界、市场界在讨论,中国是否有必要步一些海外经济体的后尘进行赤字货币化?实际上,这在中国是个伪命题。中国货币政策和财政政策常规配合的空间依然较大,就算有4万亿的国债增量,今年中国广义财政赤字扩张的比例也不到美国的1/5,它的规模实际上是比较温和适度的。如果发行一到两万亿的特别抗疫国债,地方专项债比去年的2.15万亿再增加个一到两万亿,再加上一般国债由于赤字增加一个点左右,也即增加1万亿,这个量级的债务融资,实际上无须走到所谓的赤字货币化的阶段,只需要加强财政政策和货币政策的协调配合就可以实现了。中国的常规货币工具如降准、降息、公开市场操作、窗口指导依然有空间继续使用,确保总体适宜的利率和流动性水平。即便常规工具不够用,也可以设计某些向金融机构定向提供流动性以支持其购买新发特别国债的机制,不论是1998年曾经采取过的较大幅降低准备金、用释放资金购买国债,还是过去几年曾经做过的PSL操作,都值得参考。


第三,从去向来讲,新版4万亿不会走老路,是一个组合拳:地方的基建专项债增量,中央的新抗疫特别国债,和一般赤字率的上升,各占三分之一,可分别用于城市化老基建、新型城市化新基建,和对企业个人的减税费。而并非完全聚焦于铁公基的老路。既要保持就业的稳定性,避免短期内高达1亿的亚就业演变为长期的结构性失业,所以要加大针对企业和个人的直接减免五险一金、退税等纾困政策。同时要考虑提升长期的生产率,所以聚焦下一代数字基础设施投资,以及和几大优势城市群相关的城际铁路。这是我对于短期政策选择的判断。


全球经济进入“三去”的后疫情时代


更重要的是,这次疫情后,全球可能有很大的后遗症,会出现一个“三去”时代,去科技主导,去贸易全球化,去企业巨头化,这将导致全球经济平民化和平庸化,意味着中国将面临的外部环境和全球通胀风险,和过往几次全球经济危机之后有着天壤之别。


因为这次各国应对疫情,除了采取了货币大放水之外,有两个新特点,一个是财政政策大幅度增加,大幅度举债。二是疫情本身具有特殊性,它是属于自然灾害的,一旦疫情慢慢受控,到明年和后年修复这个产出缺口,走出V型的深度衰退花的时间是比较快的,要比1922年到1933年的大萧条以及2008年金融危机走出潜在的负的产出缺口要来得快。


这些特点会带来什么呢?首先,发达国家采取的这些货币政策大放水,财政政策大举债,都是易放难收。到了2021年底,发达国家有望回到了疫情之前的生产水平,产出缺口收敛,但并不会适时的撤出这些政策。全球四个最发达的经济体,今年的财政赤字超过GDP14%,比去年的2.9%大幅度飙升,但是明年还会保持在10%左右,这是远高于2008年金融危机的。如果美国今年再出台1万美元的财政刺激,赤字将高达GDP24%,为1942年以来的最高,但明年还会保持在14%或者更高的水平,这代表着一旦产出缺口回正,即到2021年底之后,欧美回到疫情前的产出水平,刺激政策又不及时回撤,到那个时候就有周期性的通货膨胀压力,新的结构性后遗症出现了。


当然,很多市场人士对此表示疑义:过去三十年,世界经历了三番屡次经济危机,最终都是靠货币的大放水,却没有引发通胀。这次有何不同?


我认为,过去三十年是存在着三股主导力量,压制了通胀,提升了全球生产率,但也造就了西方经济体内部更大的贫富差距。我把它称之为“3T”TechTradeTitansTech即科技主导化,全球企业科技研发推动生产率进步;Trade即贸易全球化,尤其像中国这么大的富余劳动力和这么强的生产能力,融入全球经济,促进了生产率,提供了价廉物美产品。最后是Titan,即企业巨头化,在收入分配里过去三十年对工资越来越不利,企业的博弈能力强,工资占GDP的比例不断下滑,企业头部效应明显。这三个因素,造就了通货膨胀受抑制,生产率受支撑,全球化呈现黄金时代。比如过去三次周期,1987年底美国股灾之后,2001年底科技互联网泡沫破灭之后,以及2008年金融危机以后,也伴随着大举的宽松刺激政策,但其后并没有通胀应声而起,实际上因为这三股因素起着主导作用,维护了全球经济格局的稳定。然而,其副作用是西方经济体内部的贫富差距不断拉大,民众不满情绪积累。


这次疫情期间,这种副作用弊端进一步暴露,推动西方经济体未来政治思潮、政策取向产生变化。在疫情之前,已经看到了端倪,已经有贸易摩擦,科技限制以及发达经济体对自身大型科技企业监管强化的趋势。疫情会进一步加剧这3T的趋势逆转。


首先,去企业巨头化。西方世界自身对于贫富差距的不满,导致了疫情后,可能看到企业跟劳动者工资之间的博弈会由于政府的政策产生变化。因为疫情放大了这种收入分配的不公平,受伤比较重的都是中下层收入者,蓝领工人,一方面因为从事服务业,受制于隔离措施,不能工作,失业了手停口停。而且,中下层收入者得新冠传染病的比例,也相对中高端的收入者高得多,所以是双重受伤;相反,发达经济体中能够在家远程办公的高收入群体,不管是疫情感染而言,还是收入而言,受影响都比较少。这种民意民情取向之下,将来发达经济体可能会更趋向于经济政策的平民化,即走向不断的给老百姓进行转移支付,直接发钱,靠长期保持财政赤字,甚至赤字货币化,来实现这种平民化经济。


其次,去科技主导。中美贸易摩擦、西方世界自身的老百姓贫富差距,导致本轮疫情之前,已经涌现出了科技层面东西方脱钩的趋势,在西方内部,也涌现出要对大科技企业采取更严格管制的苗头。这次疫情,可能加剧这个去科技主导的过程。


再次,去全球化贸易。疫情之后,逆全球化进程将得到加速,西方经济体可能采取措施,引导一些特定行业如医药、医疗设备、高科技的产业链回流发达国家。


疫情后全球经济迎来“三去时代”, 去科技主导、去全球化、去企业巨头化,经济将呈现平民化、平庸化趋势。发达经济体的政策选项,是走向不断给老百姓转移支付、直接发钱,靠长期保持财政赤字,甚至赤字货币化,实现这种平民化经济,还是用于真正提升长期生产率的对基础设施、教育、公共卫生系统的投资?这将决定全球生产率走势,通胀局势,和世界的地缘政治经济格局,这个后遗症更为深远。


中国要居安思危。首先,上述分析表明,全球通胀可能由于3T趋势逆转,长期卷土重来,尤其是到了2022年这个当口。第二,面对逆全球化,中国需要进一步落实改革开放的政策,来夯实对于全球产业链和高水平外资的吸引力,减缓冲击。比如加大开放力度,按照已宣布的路线图在诸多的服务业和高端制造业放宽市场准入和股权比例要求,实施公平竞争政策,对中外企业一视同仁,这样才能用本地的消费潜力吸引跨国企业在中国为中国,包括加大对知识产权的保护力度。最后,采取短期刺激政策的当口,在必要的扶助企业和个人的纾困措施以外,还应投向能够提升长期生产率的长期投资,譬如对于新一代的信息基础设施,对于教育、对于公共卫生体系方面的投入。面对全球经济平庸时代,中国深挖下一阶段的城市化2.0改革,新一代的数字高速公路的投资,和弥补教育和公共卫生的短板,来保持相对的生产率增长,跨越中等收入陷阱。