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胡伟俊丨中国式投资时钟的核心:财政分权,金融集权

发表于 2020-05-19    来源于:胡伟俊

文章部分章节翻译自今年54日发表的英文报告“Where are we in the market cycle”, 图表和数据均未作更新,感谢季心宇提供的研究支持。


过去两年中,我们都是以“政策放松三阶段”为框架,讨论经济与市场的走向(关于该框架的中文介绍,见“中国式投资时钟:政策放松三阶段”,20192月)。本文的前半部分,将继续以此为框架,讨论我们对目前经济和市场的看法。后半部分,将讨论该框架的制度基础,也就是中国宏观管理的核心,财政分权,金融集权,及其对当前一些热议话题,如财政赤字货币化之争,杠杆率之争的涵义。


 第一章:什么是政策放松三阶段


中国经济在过去10年之中,经历了三轮下行短周期。每一轮下行,都是从政策紧缩开始。随着紧缩带来的的压力不断上升,政策将出现各种微调,这时我们称政策放松进入第一阶段Level-1。最近一轮紧缩从2017年底开始,而Level-1则从20187月开始。


Level-1并没有改变紧缩的大方向,随着经济中的压力继续上升,政策放松进入第二阶段Level-2Level-2通常发生在官方制造业PMI跌破50以后,以全面降准或降息为标志。在本轮下行中,PMI20181231日跌破50201914日出现第一次全面降准,进入第二阶段Level-2


Level-2指常规的财政和货币政策,包括降准、降息、减税等等。Level-2的开始,标志着紧缩的结束,但并不足以令经济增速触底反弹。在Level-2下,市场受到两股相反的力量:经济下行导致盈利下调,而政策宽松导致估值上调,这时股市往往是震荡市,弱周期的消费医疗等行业将跑赢。


经济增速在Level-2下继续下行,直至政策放松进入第三阶段Level-3Level-3通常发生在地产或基建领域。例如2015330日的3.30新政,标志着地产政策的明显放松。而16年开始加速的棚改,同样属于Level-3Level-3能够使经济进入一个上行的小周期,银行股和周期股开始跑赢大盘。


如果说Level-2是常规的财政和货币宽松,Level-3,也就是基建与地产,其实质就是打通财政与金融。中国宏观管理的核心,用八个字来形容,就是财政分权,金融集权。财政支出主要由地方政府来做,而金融资源则主要受中央政府控制。地产和基建,都既有财政分权的一面(地方政府是执行主体),又有金融集权的一面(需要得到金融机构的配合),是中央和地方关系的体现。我们之所以视基建和地产为Level-3,是因为它们都需要打通金融和财政,协调中央与地方。这一点,是Level-3Level-2之间的本质不同。


以地产为例,地方政府作为土地财政的执行者,对于房地产有很大的调控主动权,也就说现在常说的“一城一策”。但是,对于房地产最重要的金融政策,像首付比率,房贷利率等,则是由央行来决定。所以地产的宽松,既有财政和金融,也有中央和地方,缺一不可。2014年绝大多数的地方政府取消了限购,但效果一直非常有限,就是因为只有财政没有金融,只有地方没有中央。直到2015年三部委发布3.30新政之后,房地产市场才开始真正回暖。


基建同样如此。地方政府承担了90%以上的基建支出,但就其融资而言,不论是银行支持的力度,对于融资平台的监管,还是地方能够举借的债务,无不受到中央所管控。而在20123季度的Level-3,主要是对地方融资平台的放松,使得基建投资在短时间内迅速起飞。


第二章:“政策放松三阶段”在过去两年的应用


在过去两年中,运用“政策放松三阶段”这个框架,可以在四个市场犯错的时候,做出正确的预测。


1. 20181月,市场情绪高涨,全球同步增长global synchronized growth)成为热词。但从政策放松三阶段来看,决定市场的关键,不是经济而是政策。在防范化解重大风险在十九大上成为三大攻坚战之一后,新一轮的紧缩周期已经开启。基建投资继2011年之后,在2018年,再次出现大跌。和2011年一样,2018年债市走牛,股市走熊。在2011年和2018年,股市走熊的原因都是因为紧缩导致的杀估值,而不是盈利的下调。

2. 20187月,市场情绪转向积极,主流意见将7月国常会上措辞的微调,解读为全面宽松的号角。事实正好相反,政策微调表明Level-1刚刚开始,所以投资者应该更趋谨慎。在20117月,也有关于宏调新思路的讨论,当时也引发全面宽松的憧憬。正是由于2011年和2018年在政策周期的位置非常相似,所以这两年不管是市场走势,还是行业表现都非常相似。

 3. 20191月,市场情绪非常悲观。但在20181231日官方制造业PMI跌破50之后,14日的第一次全面降准,标志Level-2的开始。市场开始走出Level-1下的熊市,进入Level-2下的震荡市。为什么是震荡市?因为政策宽松令估值上调,但由于常规的财政和货币政策不足以令经济见底,所以盈利仍面临下修压力。


Level-2的震荡市下,如果市场非常悲观,就可以乐观一些。相反,就需要谨慎一些。因为光靠估值扩张而上涨的市场,是非常脆弱的。政策面消息面的风吹草动,像去年419日的政治局会议重提去杠杆房住不炒,以及81日特朗普宣布对3000亿中国出口加税,都引发了市场大跌。在Level-2下,表现最好的行业就是盈利受宏观影响不大的行业,如消费和医疗。


历史上,2011121日官方制造业PMI跌破50125日首次全面降准,进入Level-22012年和2019年,由于政策周期的相似性,所以无论是指数表现,还是行业表现,都非常相似。

4. 2019年底,这时市场情绪再趋积极,库存周期成为热词。但从政策放松三阶段来看,政策放松并未到达Level-3,谈经济见底仍然为时尚早。从利率来看,这时就应该押注于降息周期,而不是相反。对于股市而言,上涨越多,市场就越脆弱,应该逐步降低而不是增加仓位。


第三章:从“政策放松三阶段”看目前的市场


每一个交易日,投资者都会用数千亿真金白银表达他们对宏观和公司的判断。市场交易的结果,体现了深刻的群体智慧。所以,笔者一直非常认同著名的宏观投资者德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller)的一个说法,股票市场能够提供关于经济的线索(The inside of the stock market provides clues about the economy)。下面将基于金融市场的表现,讨论对当下经济和市场的三个判断。


1. 市场目前仍然在Level-2


Level-2下,股票市场的特点就是盈利下修而估值扩张,2019年的市场这样,而今年324日股市见底以来,市场同样如此。

 

往前看,现在市场对于盈利的一致预期和2018年差不多,但今年的经济增速势必远低于2018年。所以在今年接下来的时间里,盈利下修和估值上调的情况仍将并存。正因为是Level-2,市场在上涨的同时,也是脆弱的。消息面的风吹草动,不论是疫情、政策、中美、或是其它,都可能导致市场的调整。

正因为今年和去年都是Level-2,所以今年跑赢指数的行业和去年非常相似。唯一的不同在于,一些互联网行业的公司,由于有益于疫情下的远距离办公和娱乐的需求,去年跑输而今年跑赢。


MSCI China行业回报


在这种情况下,估值高的行业可能会继续高,估值低的行业会继续低,去年下半年以来的估值分化(valuation polarization)将持续存在。这种情况什么时候改变呢?可能需要等到Level-3,这时银行和周期才能展开一轮新的逆袭。

 2. 复苏将呈现W型。


W的左边是供给的故事。受疫情的影响,出现了一个巨大的对供给面的冲击和修复,这也是最近市场交易的主题。W的另一半则是需求的故事。今年1季度6.8%GDP同比下跌,可以说是疫情底,从下行的深度来看,也可以说是绝对的底部。但是,这可能并不是周期底


从周期的角度来看,经济仍然处于2018年开始的下行通道之中。接下来,外需和通缩会对需求带来压制。而房地产在经历了四年牛市之后,也存在下行的压力,但最终经济会在Level-3下触底回升。


 3. 基建将成为本轮Level-3的主要抓手。


前面提到,Level-3本质上是在金融集权,财政分权的宏观框架下,打通财政与金融,中央与地方。所以不论是基建还是地产,都是既有财政和金融两个层面,也有中央和地方两个层面。2012年的Level-3主要通过基建,2015年的Level-3主要通过地产。目前在一城一策的背景下,地产政策在地方层面可能会逐渐放松。但受制于房住不炒,中央层面不太可能出现明显放松。本轮Level-3的抓手,将重新回到基建。


第四章:Level-3的空间、意愿与传导


接下来的问题是,有没有空间和意愿做Level-3


从空间来看,一种说法是Level-3会带来通胀压力,但今年显然是通缩压力远大于通胀。另一种说法是Level-3会增加汇率贬值和资本外流的压力。但从2012年和2015年两轮Level-3的经验,Level-3能使经济触底回升,资金从发达国家回流新兴市场,令汇率升值而非贬值。


从意愿来看,从过去两轮Level-3来看,经济增速是一个主要考量2012年的GDP增长目标是7.5%,当年3季度GDP增速下滑到了7.5%,而Level-3也是这个季度开始的。2015年的GDP增长目标是7.0%,当年2季度GDP增速下滑到了7.1%Level-3开始。除此之外,国企盈利和财政收入也是重要考量。历史上,Level-3往往始于工业企业盈利增速变负2-3个季度,以及广义财政收入(公共财政收入+政府性基金收入)增速变负1-2个季度之后。


今年如果设GDP增速目标,该目标就是Level-3重要依据。即使不设GDP增速目标,但由于经济增速和就业的紧密联系,对于GDP增速也不会没有底线。另一方面,不论是国企盈利,还是财政收入,在经济下行和通缩的双重影响下,也会面临较大的压力。这些都会成为Level-3的动力。

 为什么每一次政策放松都需要到Level-3,经济增速才能企稳?在笔者看来,有以下三个原因。


首先,从GDP的构成来看。GDP包括消费,出口和投资。消费通常比较稳定,不会大涨大跌。出口主要和全球需求有关,难以直接调控。而投资主要由制造业投资,基建投资和房地产投资三部分构成。这其中,制造业投资增速,多年来呈结构性的下行趋势。这时,就只剩下基建和地产可以成为 Level-3的抓手。


其次,从资金的供给和需求来看。Level-1,比如2018年下半年,由于信贷政策仍然偏紧,资金供给是主要瓶颈。换言之,企业想要借钱但借不到钱。但到了Level-2,信贷政策已经放松,但经济走弱导致贷款需求下降,资金需求变成主要瓶颈。这时表面上看是货币政策传导的堵塞,但实际上是经济中缺乏有效需求。Level-3,也就是基建或地产,实质是在缺少需求的情况下来人为创造需求。这也是为什么,社融增速往往只有到了Level-3之后,才能够持续上升。有人将此形容为印钱救经济,但现实是在基建和地产带来的信贷需求下,钱才“印”了出来。


第三,从经济的运行规律来看。经济运行受到预期的影响非常大,也就是凯恩斯所说的“动物精神“(animal spirit)。在经济处于下行期的时候,人们对于未来的预期也趋于悲观,对风险的厌恶上升,这时不论是投资还是消费都趋于谨慎,从而进一步加大经济下行的压力。凯恩斯经济学的核心就是预期的自我实现。这个时候,常规政策如降息的作用是受限的,因为名义利率的下降不足以对冲风险溢价的上升,极端情况下会出现货币政策完全失效的流动性陷阱。这时,就需要政府投资来填补这一块的空白,将经济拉出螺旋式下行的漩涡。所以凯恩斯才认为,政府投资的长期回报是次要的,最重要的是能否弥补当前有效需求的不足,从而能够避免经济陷入低水平的陷阱。长期固然重要,但现在更重要。

第五章:中国式投资时钟的制度基础:财政分权,金融集权


“政策放松三阶段”对于经济和市场的解释力,来自其背后深刻的时代和制度原因。


从时代背景来看,08年金融危机之后,全球各主要经济体都面临增长和通胀都长期低迷的情况。这时,以增长和通胀为变量的美林时钟,失去了应用价值,而政策一跃成为最重要的变量。


为什么过去几年,每年年初的市场一致预期,最后都被证明是错的?原因就在于,市场总是倾向于线性外推过去6-12个月的情况,而政策总是逆风而行(lean against the wind)。比如2018年初市场非常乐观,但政策紧缩也开始了。而2019年初市场非常悲观,但政策宽松也从Level-1到了Level-2


从制度背景来看,西方主要经济体,其宏观管理框架的基础,在于财政政策和货币政策的在决策和执行层面的分立。比如美国的财政政策由政府推动,国会通过,而货币政策由拥有高度独立性的美联储制定和执行。而我国的财政政策和货币政策,虽然也有执行层面的分立,但在决策层面是一致的。中国宏观管理框架的核心,不是财政与货币政策的分立,而是中央与地方的关系,是“金融集权,财政分权”。


从历史来看,改革之前的中国宏观管理体制,可以说是“财政集权,金融集权”。1980年,中央财政支出占总财政支出54%(现在大概15%左右)。而在很长一段时间,全国只有一家银行,也就是垄断所有金融业务的中国人民银行。改革的起点,是通过放权让利来调动各方积极性。农村,企业,财政,金融,莫不如此。可以说,80-90年代,是金融分权,财政分权的年代。


财政分权自80年代开始

这么做的问题在于,地方政府在预算软约束下,很难避免“投资饥渴症”。而且,地方政府通过对金融机构的影响力,可以让银行为投资买单,为亏损企业发工资等等。这一方面恶化了银行的信贷质量,一方面很容易导致经济过热。1988年和1994年发生的两轮高速通货膨胀,都与此有关。有鉴于此,90年代的一系列改革都重新指向了金融集权,其中包括1995年通过《中国人民银行法》,以及1998年成立中央金融工委,让金融机构党委同地方党委脱钩,从而实现金融机构的垂直领导体制。到了90年代后期,金融集权,财政分权逐渐成形,至今仍是中国宏观管理的核心。


这个体制在过去20年中,也在不断的发展之中,主要是增加了土地财政和融资平台的内容。首先,土地财政在本世纪初以来迅速发展,地方政府使用土地作为抵押品,以土根撬动银根。其次,从2008四万亿2018去杠杆,这10年里地方融资平台与影子银行不断做大。但其本源,仍然是金融集权,财政分权


“财政分权”的好处在于,中国幅员广阔,各地经济发展阶段又很不一样,地方政府拥有更多和更准确的在地信息(local knowledge),所以分权是能够改进效率的。另外,财政分权能够让地方官员就财政收入和经济增长展开竞争。出于财政收入考虑,地方政府有很强的动力吸引和保护交税多的企业,这弥补了产权和法律方面的不足。而金融集权则能够有效遏制地方政府的投资饥渴症94年之后中国再也没有发生达到两位数的高速通胀,金融机构的资产质量和90年代相比也大幅改善。


“金融集权,财政分权”两者相辅相成,在激励和约束上取得相对平衡,是过去20年中国经济起飞的重要基石。另外,必要时能够打通财政和金融(Level-3),能够在短时间内展开强刺激,也帮助中国经济在08年金融危机后的十几年里,成功度过了三次经济下行压力很大的时期(08年,12年,15年)。


同时需要指出的是,政策宽松在我国并没有常态化。每次经济企稳回升之后,刺激政策都会迅速退出。在08年之后,发生了三次这样的政策周期。08年之后全球经济的三起三落,很大程度上源自中国政策的三放三收。


08年以后全球经济三起三落

当然,任何制度都不是十全十美的。“金融集权,财政分权”的问题在于,打通金融与财政,主要还是基于行政手段,无法通过像利率这样的市场化的手段来调控,因此实践中很难解决“一放就乱,一收就死“的问题。这也是为什么笔者使用三阶段来描述,因为现实中这不是一个连续的过程,而是随着政策变化而不断跳跃的状态。


第六章:从“金融集权,财政分权”看财政赤字货币化和杠杆率的讨论


“财政赤字货币化”是最近热议的话题,但实践早已走在前面。不管是降准给商业银行去定向购买专项债;或是通过如PSL这样的央行再贷款,经由政策性银行支持棚改货币化;又或是商业银行通过表内或表外业务,贷款给地方融资平台。这些措施和央行直接在一级市场上买政府债券相比,有程度的差异,但都是打通财政和货币的不同途径。


在我国的制度环境下,财政赤字是否应该货币化,重点不是西方制度下的打通财政和货币,而需要从中国特有的中央和地方关系来看这个问题。央行货币化赤字,同过去Level-3的重要差异在于,前者主要是中央财政花钱,或者说财政集权;而后者主要是地方政府花钱。财政集权的是好处是,可以避免地方政府预算软约束的弊病,但容易出现跑部钱进”“撒胡椒面的问题。而且,从效率和激励来看,从改革前后的历史来看,财政分权都优于集权。


另外,无须讳言,“金融集权,财政分权”和控制地方政府杠杆率存在冲突。但笔者一直认为,在中国的制度环境下,政府杠杆率和系统性金融风险关系不大(中国债务虚与实,20166月)。具体来说,在财政分权下,区分中央和地方债务的意义并不大;而在金融集权下,金融机构出现流动性危机的可能几乎为零。债务与其说是问题本身,不如说是问题的表现,真正的问题在于结构性的有效需求不足。


笔者更担心的是,“财政分权,金融集权”对于现有土地制度和金融体系的路径依赖,使一些重要的市场化改革很难推进,如土地改革和金融开放等。而经济中的某些领域市场化不够,正是缺乏有效需求的重要原因(另一个原因是全球经济长期低迷)。但给定有效需求不足,或者遇到像新冠疫情这样的天灾,在必要时使用打通财政和金融的Level-3,也是不能排除的选项。在笔者看来,理想的做法是尊重现实。首先是在财政分权下,绝大部分基建由地方政府承担的现实。其次是为了应对经济下行,需要加杠杆的现实。不论这些杠杆是中央债务还是地方债务,是隐性债务还是显性债务,本质上差别并不大。


最后,笔者想说的是,经济学不是自然科学,并不存在放之四海而皆准的真理。相反,经济理论离不开特定的时代背景。08年金融危机后的十多年,全球经济的有效需求长期不足,通缩压力远大于通胀,这一点和诞生了凯恩斯经济学的上世纪30年代非常相似。凯恩斯经济学乃至MMT在这样的环境下,就显得很有解释力。这也是为什么MMT在市场上的影响力越来越大的原因,因为市场最关心的不是具体的学派之争,而是预测的结果是否准确。


同时,经济理论也离不开特定的制度背景。教科书上的宏观经济学,是基于西方主要经济体中,财政与货币政策分立的制度。但在我国的制度下,基于“财政分权,金融集权”的政策放松三阶段(1.微调;2.常规的货币和财政政策;3.打通财政与货币的地产与基建)的宏观经济学,可能更加符合现实,而且新的框架对于经济和市场也有更强的解释力。