Home 专家文章

张明:再谈财政赤字货币化

发表于 2020-05-25    来源于:张明

注:本文是笔者在518日《国际经济评论》编辑部组织的财政赤字货币化研讨会上的发言实录,已经笔者本人审阅。


关于这个主题,最近我写了一篇文章,叫《反对财政赤字货币化的十条理由》,在此不再重复文中观点。


今天的讨论中,大家在有一个问题上是都没有分歧的,那就是在当前形势下,中国政府一定要实施更加扩张的财政政策,财政赤字占GDP的比重一定要提高。


对尚希院长的讲话,我有一些看法,可以归纳为以下六点:


第一,无论宽松财政政策未来怎么融资,想办法提高财政政策的效率是非常重要的。尚希院长提到,目前中国货币政策有很多问题,例如微观传导机制不畅通,信贷扩张支持不了中小企业和中低收入家庭。但问题在于,财政政策就一定能够发挥精准滴灌的作用吗?我感觉也不好说。从过去财政政策的实施效果来看,很多时候也存在资源错配与资源浪费的情况。今年的抗疫特别国债发行之后,一定要想方设法来保证发债募集的资金能够用到实处,能够真正作用到中小企业与中低收入家庭那里去。


第二,我一直比较担心以下问题,也即财政赤字货币化这个口子一旦打开,能不能做到适度?尚希院长认为,全国人大可以通过法律形式来制约财政赤字货币化的规模。但我们不妨以过去十年地方政府债务快速上升为例,我想全国人大肯定也不愿意地方债上升得这么快。但事实上是显性加隐性的地方政府债务上升非常之快。在当前中国的体制下,认为仅仅通过全国人大的立法就能避免财政赤字货币化由适度变成过度,恐怕有些过于理想化。


第三,尚希院长之前的文章指出,不要害怕财政赤字货币化的副作用,这是因为通胀一旦起来之后,央行可以采取一些方式抽出流动性,从而不让通胀形势失控。但是魔鬼在现实中、也在细节中。在真实世界中,一旦通货膨胀率起来之后,或者资产价格起来之后,央行想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的,这会面临各种各样的阻力(例如地方政府、金融市场、其他既得利益集团的反对等)。


第四,有一种观点认为,货币政策可以只关注通胀,而资产价格泡沫可以交给宏观审慎政策去调节。但事实上有大量研究表明,如果货币政策非常宽松的话,光靠宏观审慎政策是控制不了资产价格泡沫的。如何缺乏适当的货币政策进行配合,过于严厉的宏观审慎政策可能会导致更大的扭曲。


第五,传统的货币数量论非常简单,只讨论货币数量跟通胀的关系。这是因为在货币数量论产生的时候,金融市场不发达,全球化程度也没那么深。现在要评估货币超发的后果,除了看通胀外,至少还要考虑另外两个维度,一个就是金融不稳定,过去十多年以来,全球的货币超发与全球宏观杠杆率的上升(负债方)以及全球资产价格膨胀(资产方)的关系非常密切。另一个维度则是,核心国家货币超发可能导致全球流动性泛滥和全球金融不稳定,尤其是美联储的货币超发。换言之,现在要考虑货币数量论,就必须从简单的国内商品市场拓展到金融市场和全球市场。


第六,在开放经济条件下,要搞财政赤字货币化还要格外关注汇率稳定。如果财政赤字货币化的规模搞得很大,那么人民币汇率何以稳定?中国当前能够控制住系统性金融风险的原因,在于有一个比较严格的资本管制。用个形象的比喻,这好比让肉烂在锅里,在国内慢慢消化金融风险。但如果财政赤字货币化相关操作使得人民币汇率贬值预期加剧,它再与短期资本流出相互加强,就可能成为加剧中国系统性金融风险的扳机性因素。