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陶冬:美股太癫狂,抑或我们太蠢钝?

发表于 2020-06-11    来源于:陶冬

是美股太癫狂,还是我们太蠢钝?答案是,两者都对。根据大型基金KKR的调查,九成基金经理认为美国经济将面临U型复苏,美股走势和基本面明显背驰。美国今年财政赤字预计起码达到GDP25%,覆盖赤字所发国债几乎全部被联储印出来的货币买走,在如此大之流动性簇拥之下,股市不升才奇怪呢。


美国NASDAQ已经再创新高,S&P500也重夺了今年三月股灾大部分失地。上次S&P500如此辉煌的时候,美国失业率为3.5%,如今为13.3%,而且这个数字还因为联邦政府的紧急救援行动而被美化了,实际失业率应该超过16%。这是大萧条以来最严峻的就业情况。


随着美国各州先后重启经济活动,就业情况会从极端水平反弹,但是距离正常水平还有很长的距离。经济停顿持续了足够长的时间,企业请人会很审慎,那些无法回到之前工作岗位的人,寻找工作的时间可能要以年计算,下一分工作的工资也许低过危机前的那份工资一大截。这直接影响消费,进而影响企业投资和收入预期。消费者收入下降,带来信用卡债、汽车债、学生债违约上升,银行预期坏账上扬,未来的贷款标准自然收缩。


也许,市场对经济重启后的经济复苏期待过高。复工未必等于复产,企业开门不代表订单重现。疫情如何演变,更对未来经济走势有重大的影响。随着气温转暖,北半球疫情蔓延得到暂时缓解,但是等到秋冬流感高峰期,新冠病毒卷土重来的可能性颇高,那时候人类既没有找到疫苗,也未能实现群体免疫,人群厌恶心理常态化,经济活动可能因此再受打击。


美国战后最长命的经济扩张周期,在126个月之后于20202月寿终正寝了。联储的暴力救市,烫平了市场恐慌所带来的被动型去杠杆和市场信用萎缩,但是这也仅局限于金融市场。实体经济依然需要经过就业周期和信贷周期的恶化与修复过程,才能进入下一个扩张周期,这不是光靠砸钱就可以即时解决的。从这个意义上,实体经济并不会因为市场转向而避免衰退过程。股市和经济背道而驰。


然而,股市暴涨却又合情合理。上次美国联储将其资产负债表从8000亿美元撑大到45000亿,QE3.7万亿花了四年有多的时间。这次联储将资产负债表从36000万亿撑大到73000万亿,QE3.7万亿只需三个月的时间。鲍威尔联储干了一件洪荒之力的大事情,天地之间洪水漫漫也就不难理解。天量的基础货币以及衍生出的信用扩张,在实体经济根本无力吸收的情况下全部涌向金融资产市场。由于国债缺乏收益率但并不缺乏波动与风险,资金洪流选择了股市,尤其选择了新经济的巨型企业。


不少有经验的投资者指向PE,指向历史图表,力图证明股市暴涨不可持续。的确,市场涨到一定程度会有回调,但是必须明白流动性也是基本面因素。有限的资产面对突然增加的购买力,资产价格上涨实在无可非议。历史图形可以作为未来市场走向判断的前提是,流动性总量大致不变。同时,资金成本永远是估值的价值锚,银行利率越低,资金愿意接受的PE水平越高。美国ETF大行其道的一个重要原因,就是把钱存在银行里没有利息了。


在这轮股市飙升中,不少投资者踏空,他们中间不乏身经百战的投资者,可是他们的经验似乎成为入市的枷锁。的确,经济复苏需要很长时间,市场有可能两次探底,而且可能性愈来愈高。但是,他们低估了联储(乃至世界各大央行)的救市决心,而且这种救市根本不会短期内结束,因为政府需要央行为财政赤字买单。笔者认为,QE和零利率在改变市场的行为和逻辑,过去的投资经验需要重新审核,不能想当然地当定式使用。


流动性,又不是基本面的全部,上市公司盈利仍然是投资评估的重要指标。2020年的企业盈利多数都看不得了,2021年也不好说。这种情况下资金多倾向于停留在市场的门边,一有风吹草动,立刻夺门而逃,所以未来美股可能十分动荡,完全可能出现两次探底。不过资金出来后却无其他投资标的可供选择,一俟情况稳定,游资再大举入市。笔者认为股市在W型中动荡前行。


财政赤字货币化,在未来二十年或更长时间于欧美非常流行,央行QE恐怕会常态化。这是一个资产为王、现金为寇的时代。银行存款、国债的价值无可避免地被金融通货膨胀所侵蚀,股票作为一种可以对冲金融通胀的手段,应该会得到人们的青睐。作为通货膨胀的对冲工具,能够产生强正现金流的上市公司是好公司,要么通过不断的分红,要么通过强劲的增长为投资者创造价值。


好公司往往受到追捧,多数时候不好买,危急的时候便是实践长期投资理念的最佳机会。笔者相信,新冠疫情为价值投资者布局长期资产组合提供了黄金窗口期。未来二十年,预计是零利率时代,是数据/智能时代,应该围绕这两个主题打造你的硬核资产。如果你认为股价已经升了太高了,不要紧,等二次探底时候再买也不迟,重要的是要有信心和定力,更要有前瞻性思维。


是美股太癫狂,还是我们太蠢钝?其实不重要,明白五个字母就好 —— UVWYZUU型经济复苏,V是流动性驱动的V型价格反弹,W是大起大落的股市行为,YZ是中文拼音,叫硬核资产。