Home 专家文章

刘锋:全面建成小康社会,金融也要补齐短板

发表于 2020-08-15    来源于:刘锋

来源:中证网

中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事  刘锋

北京理工大学经济系副教授、系主任 韩燕


当前,全面建成小康社会已经进入决胜阶段。金融行业在为实体经济提供投融资支持,满足人民群众日益增长的财富管理需求方面,具有关键作用,是全面建成小康社会不可或缺的重要环节。改革开放以来,我国金融行业筚路蓝缕,开拓创新,取得了巨大成就。不过,金融行业在建设多层次融资市场、多层次资管市场上,还存在若干短板。补齐这些短板,牢记金融服务实体经济和为投资者创造财富、保全财富和传承财富的初心使命,金融行业才能在全面建成小康社会过程中发挥应有的作用。


.融资难、融资贵的根源是金融行业的融资风险定价能力不足


全面建成小康社会,离不开一个健康、活跃、强大的实体经济,因为实体经济不仅是绝大多数就业岗位的来源,而且还是所有物质和文化产品的提供者。实体经济要发展,离不开金融行业的投融资服务,而融资难、融资贵是长期困扰我国实体经济发展的一个问题。


首先应当明确的是,融资难、融资贵并不是说我国货币供给不足,所有企业都有融资困难。融资难、融资贵主要集中于中小微企业、科创企业。而大型企业,特别是国有大型企业,则有比较多元的融资渠道,融资成本也较低。所以,融资难、融资贵不是全局性问题,而是结构性问题。


融资难、融资贵的根源其实是金融机构对融资风险的定价能力不足。金融机构所提供的融资服务,并不仅仅是帮助资金供给方找到资金需求方,更重要的是通过分析资金需求方的风险特征,对融资风险进行定价。所谓定价,也就是决定贷款利率在基准利率的基础上浮动多少,债券发行的折价、溢价率是多少,股票发行价是多少,一个公司的估值是多少等。显然,规模大、业绩稳定、抵押品充足的公司,未来债务违约或经营业绩大幅萎缩的可能性不大,这些公司的融资风险较低,金融机构对这种融资风险进行定价也比较规范。相反,如果一个公司规模很小,财务数据匮乏,缺少有形的抵押品,或者从事新兴、创新、或高科技业务,业务活动高度依赖无形资产或核心员工,那么这类公司未来的偿债能力和盈利能力都有可能发生较大变化,其融资风险较高,金融机构对这类融资风险定价也会比较困难。融资风险越高的企业,对其定价也往往越困难,因此金融机构会偏好融资风险低的企业。也正因为这一原因,我国融资市场的结构性短板,就体现在金融行业对中小微企业、科创企业的融资需求供给不足。


全面建成小康社会,离不开中小微企业和科创企业。中小微企业虽然规模小,但数量庞大,是确保充分就业的重要因素。科创企业对于我国经济转型升级、实现创新发展战略具有关键作用。然而,由于对这两类企业的融资风险定价比较困难,金融机构对这些企业的融资支持就比较薄弱。大型商业银行,坐拥天量资产,靠批发资金和给低风险的大客户放贷,就能得到源源不断的利润。股份制银行、城商行和农商行,设立的初衷是希望发挥它们与基层联系紧密的优势,对中小型客户、当地社区的优质企业、以及具有科技创新属性的企业提供信贷支持。但是,这些银行也把目光盯在低风险的大客户身上,在业务开展上与大型商业银行逐渐同质化。债券和股市门槛高、要求多,中小微企业和暂未盈利的科创企业与债市、股市也基本绝缘。


融资服务的结构性短板与货币政策对实体经济的大力支持,这两个因素叠加,造成了我国金融行业存在比较明显的“资金空转”现象。一方面,宏观经济管理部门不断通过货币政策对实体经济提供支持,所以流动性是相对充裕的,资金成本也是比较低廉的。但另一方面,金融机构作为货币政策传导的主体,由于对风险进行定价的能力不足,不愿向中小微企业和科创企业提供融资支持。大量资金在金融体系内转手、加价几次之后,才会通过一些金融机构,乃至非正规的民间融资渠道,“滴灌”到这些企业手中。我国贷款报价利率一般在3.8%5%之间,但是民间借贷的利率经常高达15%20%。可见,货币政策支持实体经济的大江大河在经过金融体系各种“货币政策传导的堵点”后变成了涓涓细流。


一些金融机构的利润观存在错位,偏离了服务实体经济融资这一初心使命。某些金融机构在选择融资支持对象时,只管是不是能赚钱,是不是能尽快赚到钱,完全没有把融资服务对象置于我国经济“六稳六保”和转型升级的大局中去考虑和取舍。现实中,为了规避国家对某些行业融资的限制,一些金融机构花样翻新,以信托、理财、私募股权等产品形式,向这些行业提供融资。更有甚者,极个别金融机构被其实际控制人当成了提款机。从包商银行接管组负责人最近披露的信息看,该银行党的领导缺失,公司治理形同虚设,实际控制人占款高达1560亿元,且全部成了不良贷款。


金融行业偏离服务实体经济融资这一初心使命的后果是,一方面大量实体经济企业急需资金,嗷嗷待哺,另一方面金融行业的规模和利润都突飞猛进。我国股票市值前十大公司中,7家是金融机构。所有上市公司的净利润中,有64%是由金融行业贡献的。而在世人眼中拥有最强金融行业的美国,股票市值前十大公司中,前6家是微软、苹果等信息技术公司,金融类企业只有1家。因此,我国金融行业在国民经济各行业中的这种“鹤立鸡群”的地位,是值得我们反思的。金融行业在融资市场的本质职能是充当资金中介。如果金融行业利润过高,势必会挤占其他实体经济行业的利润空间。如果资金仅在金融体系内“空转”,实体经济只能“望梅止渴”,那么这种金融发展就只是表面的繁荣,甚至是危险的繁荣。


.权益类资管产品供给不足是资管行业的主要短板


全面建成小康社会的另一个要求是,广大人民群众能充分分享经济发展成果。金融市场的财富管理功能是投资者获得财产性收入的重要渠道。当前,我国资管行业在服务居民日益增长的投资需求上还存在差距,为广大投资者创造财富的能力还比较薄弱,多层次资管产品体系存在结构性短板。


什么是多层次资管产品体系?这里的“多层次”主要是指风险—收益水平上的低、中、高分层。为什么要有多层次资管产品体系呢?这是因为,一方面,从国债、公司债、股票,再到衍生品,各类金融产品的风险和收益水平迥异;另一方面,投资者的风险需求和偏好也因收入水平、年龄阶段等方面的差异而不同。因此,成熟、完善、高效的资管行业,必须能够满足投资者各个层次的投资需求。具体来说,低风险资管产品主要是货币市场基金等“类存款”产品,与国债收益率大体相当,基本不存在损失本金的风险,可以随时存取,作为日常现金管理的主要手段。中风险资管产品主要是以债券与股票混合投资,以及各种股票指数型投资为主,虽然短期内存在一定波动风险,但长期持有能实现5%10%的年化回报。高风险产品则主要以主动型股票投资为主,以及一些衍生品和另类投资。


我国多层次资管产品体系的结构性短板主要是,中低风险产品占据主流,中高风险产品,特别是投资于股票二级市场的产品,供给严重不足。以公募基金为例,当前公募基金规模已接近17万亿元人民币,其中货币型、债券型、股票型基金的占比分别是52%40%8%。而美国26万亿美元的公募基金中,货币型、债券型、股票型基金的占比分别是18%28%54%。从这个对比数据可以清晰地看出,我国公募基金的半壁江山是货币型基金,货币型和债券型基金合计占比高达92%;而美国公募基金中超过一半是股票型基金。除公募基金外,理财产品也是我国资管行业一个重要组成部分。在目前23万亿元的理财产品中,股票类产品的规模可能不超过1%


以股票为主要投资标的的中高风险产品,在我国多层次资管产品体系中严重不足。一方面,这限制了投资者获取财产性收入、分享经济发展成果的能力,降低了广大人民群众对小康社会的获得感。另一方面,这个短板也阻碍了居民部门的广义储蓄转化为企业部门新增资本的能力,降低了资本市场上权益类资金的有效供给。而权益类资金对于实现创新驱动发展战略,促进经济转型升级具有重要作用。因此,补足股票类资管产品这一短板,对于全面建成小康社会是至关重要的。


我国多层次资管产品体系之所以存在结构性短板,一个不可回避的原因是,我国资管行业起步晚。1998年我国才出现第一只公募基金,基金行业真正开始大规模发展则是从2007年开始的,而美国基金行业已经发展了近两百年。所以,资管行业在高速发展过程中,出现一些结构性短板也是正常的。在过去20年里,资管行业从无到有,所管理的资产规模迅猛增长,解决了从01的问题。但是,我们也要清醒地看到,在资产规模增长的同时,资管行业也存在不少偏离“金融服务居民投资需求”这一初心使命的现象和倾向。这也是我国多层次资管产品体系存在结构性短板的重要原因。


首先,资管行业一定程度上存在“重规模增长,轻投资回报”的现象。现实中,绝大部分资管产品的管理费都与投资回报没有直接关联。这种行业特点导致,只要管理资产规模增大了,资管行业收入就会上涨,而是否能给投资者赚取收益反倒变成次要的了。无论是公募基金还是银行理财,各家资管机构都热衷于发行新基金、新理财,因为在各种营销攻势刺激下,资管机构可以较快募集资金。而且越是在市场偏热的时候,资管产品发行越活跃。但是,在市场偏热时大量发行新产品,鼓动投资者高位入市,是否真的有利于投资者呢?这是值得资管行业深思的地方。


其次,资管行业的一些投资方法、投资理念没有做到与时俱进。资管行业的本质功能是为投资者赚取超额收益。金融投资学早在50年前就发现,绝大多数基金经理无法通过主动选择个股稳定地实现超出市场指数的收益。这一发现推动了美国指数基金的爆炸式增长。时至今日,美国资管行业更进一步发展到以量化因子分析为主流投资方法。客观地说,我国投资者群体,特别是个人投资者,对股票投资的认识还大多停留在“找黑马股”、“找价值洼地”的水平,比较推崇能够找出“大牛股”的“股神”。与这种认识水平相对应,资管机构如果宣传指数化投资理念,依赖比较枯燥的量化因子分析,确实会对吸引投资者造成困难。但是,从美国资管行业的发展历程来看,资管行业要长期健康发展,还是应当牢牢把握为投资者赚取超额收益这一初心使命,根据是否能给投资者创造价值这一根本原则来决定投资方法、投资理念的取舍,而不是单纯以迎合投资者的认识水平,抓住投资者的“眼球”和注意力为己任。


第三,极个别资管机构和产品,漠视投资者适当性原则,向客户兜售不符合其风险承受能力和投资目标的产品,甚至逾越审慎投资的本份,将客户资金投向风险极高、流动性极低的项目。近期,某商业银行发行的一款投资于美国原油期货的产品,爆出一系列客户纠纷。从媒体报道来看,不少购买这款产品的投资者缺乏对衍生品的基本了解。从投资者适当性原则来看,向这类投资者销售境外的期货产品是对客户的高度不负责。过去几年中,一行两会大力推进资管产品“非标”投资治理。“非标”是指资管产品投资于债券、股票之外的非标准化项目。这些非标准化资管产品中,不乏将以往的房地产等限制类行业贷款改头换面打包为理财产品的。除此之外,极个别保险公司将保险理财产品资金用于企业并购,这就是完全背离了这些资管产品设立的初衷。


.深化改革,补齐多层次融资市场和多层次资管市场的短板


我国融资市场、资管市场存在的短板,是发展中出现的问题,也必须依靠发展来解决。具体来说,就是要通过提高普惠金融的可及性和加强股权融资改革来完善多层次融资市场,通过做大做强资管机构和提升资管行业投资理念来完善多层次资管市场。


我国一直以来都高度重视普惠金融,很多金融机构也都设立了普惠金融部。但是,要真正提高普惠金融的可及性,还得依靠金融科技。中小微企业融资难,是因为其财务和运营数据不完备,缺乏抵押品。如果还是让普惠金融部的工作人员走街串巷,依靠人工手段实地了解企业经营状况,不仅很难确保信息的准确性和及时性,也无法从根本上解决中小微企业信息搜集所花费的高成本与单个融资项目金额过低之间的矛盾。在这种场景下,基于大数据、物联网、区块链、5G技术的金融科技就可以大显身手。金融科技可以整合各种来源的数据,然后与企业的物流、资金流进行实时对比、监控,从而大幅度降低了解中小微企业经营状况所需要付出的信息搜集成本。因此,金融科技是提高普惠金融可及性的一把金钥匙。


在全球金融科技领域,我们本土的阿里、腾讯等公司都是有优势的。这些公司在短短几年时间里,就能充分发挥互联网技术的威力,让我们的支付方式发生翻天覆地的变化。他们的很多现有技术和平台通过进一步与物联网、区块链、5G等技术融合,是完全有可能在普惠金融领域也打出一片新天地的。我们的金融机构虽然也认识到了金融科技对于普惠金融的重要性,但是由于这些机构的惯性、惰性,他们主动应用金融科技的热情并不高。这个时候,就需要监管机构消除行业壁垒,创造宽容的条件和氛围,鼓励这些具有互联网基因的金融科技公司“入局”普惠金融市场,充分发挥这些企业的“鲶鱼效应”,刺激现有金融机构拥抱新科技,解决老问题。


当然,鼓励金融科技公司参与普惠金融业务,也要吸取前几年互联网金融野蛮生长的教训,不能一哄而上,四面开花。监管机构要独具慧眼,对那些有“金刚钻”,能解决普惠金融根本性难题的公司,要大力支持;对那些跟风炒作、滥竽充数的公司,则要坚决剔除。目前,各地监管机构针对金融科技创新业务,推出了一系列“监管沙盒”,就是非常积极、非常稳妥的举措。此外,金融科技公司也不应当“恃科技而骄”。科技是手段,不是包治百病的仙丹。仅仅依靠金融科技,而没有一支成熟的金融从业人员队伍,没有完善的风险控制文化和制度,是绝对办不好一个金融企业的。因此,金融科技公司也要在强化与现有金融机构融合上狠下功夫,互相借鉴,共同成长。


深受融资难、融资贵问题困扰的另一类企业是科创类企业。科创类企业发展速度快,同时风险也比较大,需要稳定的、长期的融资支持,所以科创类企业需要依靠股权融资支持。对于早期的科创型企业,股权融资的排头兵是VCPE。我国VCPE行业发展速度是很快的,但是当前的主要瓶颈是,VCPE在股票市场上的退出机制不畅,这就大大限制了VCPE为初创企业提供融资支持的动力。对于比较成熟的科创型企业,特别是“硬科技”企业,则需要加大创业板、科创板市场的发展,特别是贯彻注册制改革,提高对上市企业的包容性。


当前,科创板、创业板两个股权市场改革正在深入推进,净化市场生态的股市制度建设也在密集出台。这些改革和举措都是市场急需、成效显著、影响深远的。不过,还应当下更大力气做好新三板改革,增加新三板吸引力。这是因为,科创板、创业板服务的是最优秀、最成功的企业,而一个有韧性、有活力的经济需要的是百花齐放、万马奔腾,这就需要进一步提高股权融资的“普惠性”。新三板挂牌企业,虽然不如主板、科创板等上市公司引人注目,但正是由于这些企业的“草根性”,它们数量更多,更接地气,所以才迫切需要把新三板市场做大做强。


完善多层次资管市场,首先有必要改变资管行业小而散的现状。我国资管行业延续银行、保险、券商、基金、信托分业监管的格局,每个行业都有各自的资管业务,这导致我国资管行业小而散。美国金融行业由于长期实行混业经营,经过多年的充分竞争,出现了一些航母级的资管机构。因此,在不改变我国分业监管现状的前提下,应当在国务院金融委的领导和协调下,拉平各行业之间的资管监管要求。同时,探索实行按“资管产品投资标的”而不是“资管公司股东所属行业”划分监管机构的做法。在此基础上,应当支持和鼓励资管机构加强协同、融合,乃至兼并重组,跨越股东所属行业的藩篱在资管行业形成“不问出身”的“混业经营”。此外,建设高质量的多层次资管市场,必须补齐股权投资产品这个短板。这就要求资管机构在投资理念、投资方法上与时俱进,加大股权类产品开发力度,特别是加大量化因子分析在资管产品开发中的应用。


.结语


改革开放以来,我国金融市场所取得的成就是举世瞩目的。但是,我们也应当清醒地认识到,金融行业在多层次融资市场、多层次资管市场建设上,还存在短板。具体来说,融资难、融资贵问题长期得不到解决,资金空转、货币政策传导梗阻现象还比较突出,中高风险资管产品供给严重不足,资管行业为投资者创造财富的能力还比较薄弱。所以,我们要认清不足,深化改革,补足短板,做大做强金融市场和金融行业,跑好全面建成小康社会“最后一公里”,乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程。