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李奇霖:经济恢复得确实不错

发表于 2020-11-01    来源于:李奇霖

中国首席经济学家论坛理事  李奇霖

上海市经济学会金融开放研究院特聘高级研究员  张德礼


今天公布了10月官方PMI,制造业PMI51.4%,回落了0.1个百分点,非制造业PMI 56.2%,上升了0.3个百分点。制造业PMI看上去在回落,但分项指数显示经济实际上恢复得不错。


为什么这样说呢?


9月生产很旺,经济是在主动补库存的,当时都担心,如果经济需求撑不住,那现在旺盛的生产也就撑不住,经济就会回落。


10月通过不同的高频数据,发现产出确实有一些下行压力。但是,如果看这个月PMI,其实是出现了一些可喜的现象,那就是PMI产成品库存指数大幅下降。而且,在产成品库存大幅下滑的同时产出指数下降的幅度并不大。


可见,需求是非常好的。好到不需要产出大的放缓就可以大幅去化产成品库存,好到出厂价格指数甚至拉升了,从52.5%提高到了53.2%。所以,PMI新订单减去产成品库存指数重新往上走了。


数据也支持了PMI需求的恢复。


一方面,制造业PMI新订单指数持平在52.8%,这是20187月以来的最高水平。另一方面,制造业PMI新出口订单指数从50.8%上升到51.0%,创下20186月至今的新高。


反映国内需求状况的制造业PMI进口指数,也从50.4%提高到50.8%,这是20186月以来的最高点。进口活动好转,PMI生产就回落了0.1个百分点,产成品库存还能明显去化,这已经充分说明需求很强了。


而且有意思的是,建筑业PMI新订单指数为53.1%,下降了3.8个百分点。换句话说,需求的恢复还不完全是靠地产和基建。地产投资可能因房企融资政策收紧受到了冲击,基建已经整个三季度都低于预期了,估计是因为专项债募集的资金找不到好的投向,毕竟基建的回报率是什么情况大家也都知道,而且专项债资金既可以搞棚改了,又可以支持银行的资本金,可以用钱的地方也变多了。


如果不是地产和基建支撑的需求,那支撑需求的大概率是消费和出口。出口不说了,PMI新出口订单很强,上海集装箱运价指数还在向上拉升。消费活动恢复很大程度上是因为国内疫情对居民出行心态的影响没那么大了,不管是线下消费还是商务出行都开始恢复了。


这个月的生产指标表现得确实要弱一些。当然说它弱,并不是说生产真的很差,只是和9月相比,生产指标边际有所下降而已。因为9月实在太强了,生产过头以后等等需求回升也是正常的。


从数据来看,制造业PMI采购量指数从53.6%回落到53.1%,原材料库存指数从48.5%回落到48.0%,生产指数从54.0%小幅回落到53.9%


不过,生产指标有所回落,也不一定都应该让需求来“背锅”,还有季节性因素。生产的回落和国庆放假有关,季调并不能完全消除节假日因素对PMI的影响。


2011-202010年有7年的10PMI生产指数和9月相比是下降的。过去9年制造业PMI生产指数9月和10月的均值分别为52.8%52.6%,环比下降0.2%,和今年环比下降0.1%接近,因此生产下降能够用季节性规律来解释。


往后看,需求强势预计还能持续一段时间:


第一,出口继续好转是确定性事件。今年中国出口增速一次次好于预期,很大程度上源于海外疫情扩散后生产受限,市场份额向中国转移,而且海外央行直升机撒钱补贴居民的模式也推升了中国的出口订单。短期欧美疫情扩散可能对外需有一定影响,但海外财政向居民转移的趋势不是一时半会能够终结的(民选国家发出去的钱不好收),产业链转移来中国的一时半会也不会离开(工厂有很高的固定成本),这些都是支撑中国出口好转的结构性因素,具有一定的长期特征。


第二,国内消费会继续恢复。三季度GDP同比4.9%,支出法拆分看,最终消费支出拉动了1.7个百分点,相比于二季度的拖累2.4个百分点有了明显改善,但距离疫情前的拉动当季GDP34个百分点仍然有很大差距。目前国内除个别地区偶有新增本土确诊外,基本都得到控制了,而且这些个别地区爆出确诊后很快就被控制住。前期被压抑的消费需求尤其是服务需求会继续释放。


第三,固定资产投资增速大概率还会向上。拖累基建投资的主要是没有好项目来对接专项债,但广义基建单月增速已经连续3个月下滑了,9月只有4.8%,后续向下的空间不大了,毕竟稳增长还是离不开基建的,而且9月专项债用途合理更改后,对用到基建上的资金使用效率也会有提高,国家统计局领导在解读数据时也称“基础设施建设生产活动有所加快”。


制造业投资方面,需求好转能够改善预期,国内疫情控制也让市场主体对疫情反复的恐慌基本消除,生产经营活动预期指数从58.7%提高到了59.3%。制造业前9个月累计同比-6.5%,恢复滞后很大程度上源于预期的不确定,但随着金融机构加码对制造业的中长期信贷支持,收窄实体回报率与融资成本的裂口,叠加预期的改善,未来制造业低增速很难维持,制造业投资大概率会滞后修复。


房地产投资面临的主要问题是融资收紧,影响开发商拿地和开工,10月建筑业PMI新订单指数从56.9%高位回落到53.1%。但融资收紧短期主要影响的是土地购置费用,对真正能够产生实物投资进而创造GDP的建安投资影响并不大,因为施工主要靠存量项目。


这几年在房企快周转战略的推动下,新开工与竣工的裂口明显扩大,竣工周期的高峰可能在2022年上半年。而且现在新房销售很强,房企回笼资金还是顺畅的,搞不好会导致房企加速手里土地的开工赶预售条件。只要房企融资不是收紧到让房企不可承受,房地产销售不出现明显下行,开发商可能加快存量项目的建设,竣工高峰提前,对实际的总需求反而可能会是拉动。


国家统计局有关领导在解读数据时,还特意提到了“部分传统制造业恢复有所加快”,纺织、化纤、钢铁、有色和金属制品等行业的生产指数和新订单指数较上月均有不同程度上升。这些行业的需求来自于出口和固定资产投资,我们在前面分析了出口和固定资产投资仍然会维持韧性,相关行业的生产和需求短期都不会太差。


今天公布的PMI数据中,还需要关注的是小型企业制造业PMI又跌到荣枯线以下了,从50.1%49.4%不过由于样本少等原因,小型企业制造业PMI在大中小三类企业中波动是最大的,再度回落可能是有统计方面的因素,毕竟需求在恢复,之前也出台了很多保市场主体的政策。


此外,相比于基建和地产,出口和正常的消费活动恢复更容易形成对中小企业的支持,只要出口和消费活动恢复能够持续下去,中小企业生产的恢复和对就业的拉动就只是时间问题,而就业拉动起来后,消费就可以继续恢复,形成正反馈。


但需要注意的是,如果中小企业后面开始确定性恢复以后,货币政策一定会加速回归正常化,让社融向名义GDP靠拢。


所以,债券市场真没什么好的做多理由。银行信贷久期越来越长,负债端又不稳定,尤其是中小银行的负债端,超储率这么低就不给放钱,MPA压力也越来越大,一到月末季末就得跪钱,机构的负债成本也降不下去。除了四季度债券供给少点以外,实在找不到有什么看多债券市场的理由。


股票也有一些压力,不过赚钱机会还是有的。


货币政策回归正常化,那前期实体过多的流动性向金融市场传导的部分就要回流了。疫情扩散的时候,需要流动性宽松支撑市场主体,市场主体拿到钱但没有生产只能买买基金,但随着正常的经济活动恢复,金融市场的流动性会逐步向实体回流。更重要的是,前期疫情支撑企业的短期贷款要开始到期了,后面可能出现企业批量赎回。


所以,前期基金扎堆的抱团股的风险是要关注的,因为流动性不支持,券商的下跌也与这个有关。但受益于经济复苏的低估值标的的配置机会还是可以参与的。