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张明:对最近信用债市场巨震的简评

发表于 2020-11-15    来源于:张明

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近期发生的信用债连续违约事件,可谓冰冻三尺非一日之寒。在过去,由于事实上刚性兑付的存在,导致大量信用债的基本面风险被低估、信用评级不能反映公司的真实基本面情况、显著低估了其违约风险。


对地方政府而言,过去有很强的动力维持地方融资平台与地方国企的刚性兑付。一方面,这有助于当地融资平台与地方国企的连续融资;另一方面,地方政府也有较为充足的财力来代为展期或者支付本息,尤其是在地方经济高速增长以及房地产市场繁荣时期。


然而,房地产市场调控思路在2018年前后发生根本性转变,经济增长速度放缓使得地方政府财政收入增速放缓,存量债务压力使得地方政府还本付息压力加大。新冠疫情的爆发进一步加剧了地方政府的收支困难,这使得地方政府在资金使用方面捉襟见肘,从而不得不进行取舍。


对地方政府而言,总体而言,地方融资平台的重要性要高于地方国企(产业企业)。这是因为,与产业企业相比,地方融资平台在促进地方投资、带动地方经济增长等方面拉动作用更大。这就意味着,如果能够保证刚兑的资源有限,地方政府可能会先保融资平台。换言之,地方政府开始陆续放弃对地方产业国企的刚兑保证。


地方政府的这种行为具有很强的集体行动特征。换言之,只要一个地方政府开始允许本地国企债务违约,而没有引发自上而下的行政压力的话,那么其他地方国企就可能群起而宣布债务违约。这种地方政府集体违约的行为,对各种类型的金融机构均会造成负面影响。相比于议价能力更强的大中型商业银行(尤其是四大行),非银金融机构(例如证券公司、基金公司与信托公司)更为脆弱,也更容易遭遇发债方集体违约的冲击。


让信用债市场的刚性兑付格局被打破,让潜在信用风险更加充分地暴露出来,让未来的信用评级更加准确地反映违约风险,这本身是正确的方向。然而,当前中国监管部门应该把握好度,既要让风险逐渐释放出来,又要避免风险的集体爆发与相互叠加,避免防范风险的行为本身加剧风险。这就意味着,要避免地方产业国企债务违约现象的过快蔓延,甚至演变为一场信用风暴。这就意味着,作为主要债权人代表的机构投资者(尤其是商业银行),应该与作为债务人的地方国企、地方政府等加强沟通,必要时中央级监管部门也应该适当介入。


本次风波也给广大机构投资者与个人投资者提了一个醒。信用债本身没有表面上看起来那么安全,债券信用评级还是应该实事求是,从公司基本面出发,而非单纯从对国有企业的信仰出发。个人投资者应该意识到,债券基金投资本身也蕴含着风险(尤其是主要投资信用债的债券基金),投资需要更加谨慎,要更加深入地理解产品构造与基础资产。