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汪涛:10月经济继续回暖,预计明年政策正常化

发表于 2020-11-17    来源于:汪涛

10月整体经济活动进一步反弹


10月多数主要经济指标进一步反弹。10月房地产活动走强、我们认为可能由于近期融资收紧导致开发商加快销售回款,社会消费品零售进一步好转、其中餐饮销售终于回到了疫情前的去年同期水平,基建投资也如期提速。再加之出口较为强劲,10月工业生产保持稳健。


四季度有望继续回暖、但环比增速减弱,且面临一些扰动因素


在国内疫情不会再次大规模爆发的基准假设下,我们认为四季度整体经济活动有望继续反弹,主要动力来自消费的持续复苏。基建投资也应仍能保持较快增长,我们认为短期内房地产销售和投资可能会保持稳健势头,但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。另一方面,欧洲最新一轮封锁措施可能拖累中国外需,而去年12月基数较高也意味着今年同期固定资产投资、工业生产、出口同比增速可能承压。信贷增速可能在11月见顶回落,明年进一步放缓。整体而言,我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%、环比反弹势头明显放缓。此外,短期内现任美国政府仍有可能再出台一些针对中国的限制措施,例如特朗普近期签署的行政令。虽然我们认为这些措施对经济的影响可能比较有限,但可能在短期内扰动市场、令人民币汇率承压。


2021年基准预测:GDP增长7.5%、政策支持开始退出


在拜登当选美国总统、美国参众两院仍由两党分别掌控的情形下,我们预计明年中国GDP增速有望从今年的2.1%反弹至7.5%,主要动力来自出口和国内消费(参见《2021年中国宏观预测情景分析》)。国内政策可能逐步正常化,包括财政赤字收窄,整体信贷增长放缓、流动性有所收紧,不过政策利率应会保持不变。在贸易争端方面,拜登政府对华政策可能会依然偏强硬,但政策的可预见性或有所提高,且可能会推行更多边的贸易政策。我们认为短期内美国不会调降或取消对华加征的关税,在明年底或者后年之前中美可能不会达成新的贸易协议。新冠肺炎疫苗进展快于预期可能意味着全球经济将更快复苏,这可能给我们对明年的增长预测带来一定上行风险(参见《新冠疫苗进展及其对宏观经济的影响》)。

 

10月经济活动进一步反弹


10月房地产活动反弹,房地产销售、新开工、投资均有所走强。虽然近期一些热点城市的房地产政策有所收紧,但10月房地产销售同比增速由此前的7.3%反弹至15.3%。尽管去年同期基数很高,10月新开工从此前的同比下跌1.9%转为同比增长3.5%,同时房地产投资同比增速从此前的12%小幅上行至12.7%,部分受益于去年同期基数略低。整体而言,瑞银建设活动指数从此前的0.8%小幅升至1%3个月移动平均)。近期新开工和销售较为强劲,部分可能反映了房地产开发商在融资条件收紧后加快了销售回款、以缓解融资压力。实际上,7月来土地购置面积已经连续同比下跌,10月其同比跌幅从此前的4.8%小幅扩大到了5.6%(部分由于去年同期基数略高)。我们认为短期内房地产销售和投资有望保持稳健势头,但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。


10月整体固定资产投资同比增速从7.5%加快至9.5%,主要行业投资均有所走强。受益于去年同期基数略低,加之今年以来地方政府专项债的支持力度较强(1-9月共新发行专项债3.4万亿、10月再发行1810亿),10月基建投资同比增速从此前的4.8%如期加快至7.3%,官方窄口径基建投资(剔除公共事业投资)同比增速也从3.2%加快至4.4%。其中,尽管去年同期基数较高,但10月公共事业投资同比增速大幅反弹,同时低基数推动水利、环境和公共设施管理业投资同比增速微升至6.1%。另一方面,受益于企业利润逐步修复,10月制造业投资同比增速从此前的3%小幅上行至3.7%。此外,医疗(同比增长45%,尽管去年同期基数较高)、教育(同比增长16%)、文体娱乐(同比增长8%)等服务业投资也依然较为强劲。


10月社会消费品零售同比增速从此前的3.3%进一步恢复至4.3%,部分受益于低基数。其中,商品销售同比增速从此前的4.1%进一步加快至4.8%,而餐饮销售年内首次转为同比正增长(同比增长0.8%)。在主要产品中(限额以上单位零售),10月汽车销售保持稳健、同比增长12%。通讯器材销售大幅反弹(尽管基数较高),由此前的同比下跌4.6%转为同比增长8.1%。同时,由于近期房地产销售较为强劲、且去年同期基数较低,房地产相关产品销售有所走强,建筑材料、家电、家具销售同比增速均提高了2-4个百分点。此外,化妆品(从13.7%升至18.3%)、服装(从8.3%升至12.2%)、日用品销售(从10.7%升至11.7%)也均有所提速。低基数推动10月线上商品销售同比增速也从11%反弹至23.6%


10月出口同比增速从此前的9.9%小幅加快至11.4%整体出口的反弹主要来自加工贸易出口由此前的同比下跌0.5%转为同比增长2.2%,一般贸易出口同比增速也进一步升至17.1%。对G3出口同比增速小幅加快,其中对美出口走强(同比增速从20.5%加快至22.5%),对日本出口也反弹至5.7%,而高基数拖累欧盟出口同比增速从10.8%小幅放缓至9%。欧洲新一轮的封锁措施及去年12月中国出口基数较高,意味着年末出口增速可能承压。不过,明年出口有望继续反弹,预计全年增长9.5%。另一方面,10月进口同比增速从9月的13.2%放缓至4.7%,仍高于三季度平均的3.2%。朝前看,我们预计内需好转应能支撑未来进口活动,预计明年增长11.5%(参见《10月出口保持强劲,短期或面临下行压力》)。


10月工业生产保持稳健、同比增长6.9%,受益于出口和房地产活动稳健、投资强劲、消费持续改善。具体来看,受益于相关产品出口稳健,纺织业(从5.6%升至9.5%)和电气机械(从15.9%升至17.6%)工业增加值同比增速双双走强。钢铁(从9%升至11.2%)、非金属采矿业、及化工行业的工业增加值同比增速也均有所反弹,与之对应,钢铁、水泥、乙烯生产均有所提速,也反映近期建筑活动较为稳健。另一方面,部分受高基数拖累,汽车行业工业增加值同比增速从16.7%放缓至14.7%(汽车产量同比增速也从13.8%回落至11%),而通讯器材工业增加值同比增速也从8%降至5%(手机产量从此前的同比增长0.4%转为同比下跌10.7%)。


信贷增速进一步小幅上行,可能很快见顶。10月新增人民币贷款6900亿,其中新增居民贷款与去年同期大致持平(同比微增120亿),新增企业中长期贷款走强(4110亿,同比多增1900亿),而票据融资有所走弱(减少1220亿,同比下降1340亿)。政府债券净发行较上月回落、但仍高于去年同期水平(4930亿,同比多增3060亿),拉动10月新增社会融资规模1.42万亿(同比多增5520亿),大致符合市场预期。我们估算10月整体信贷(社融剔除股票融资)同比增速再次小幅上行了0.2个百分点至13.8%,信贷脉冲也进一步反弹至GDP8.9%左右。我们预计整体信贷增速可能很快见顶回落。


食品价格和高基数导致CPI同比增速下滑;PPI通缩企稳。10月食品价格同比增速从此前的7.9%大幅降至2.2%,其中高基数和环比价格回落拖累猪价同比下跌2.8%(明显弱于上月的同比增长25.5%)。此外,非食品价格继续同比零增长,核心CPI同比增速企稳于0.5%,不过十一黄金周提振了旅游价格。整体而言,10CPI同比增速从此前的1.7%下降到了0.5%。另一方面,尽管去年同期基数较低,但10PPI通缩企稳于2.1%,其中上游投资品价格同比跌幅从2.8%小幅收窄至2.7%,但高基数拖累消费品价格同比跌幅从0.1%扩大至0.5%


经济增长和政策展望


四季度经济有望继续回暖,但环比反弹势头明显减弱。10月主要经济指标进一步改善。在国内疫情不会再次大规模爆发的基准情形下,四季度经济活动有望继续回暖,主要受益于居民收入好转带来的消费改善,同时基建投资应仍能保持较快增长。我们认为短期内房地产销售和投资也有望保持稳健势头,但融资条件收紧会逐渐给二者带来下行压力。另一方面,欧洲最新一轮封锁措施可能拖累外需,整体信贷增速可能在11月见顶回落、明年进一步放缓。此外,去年12月基数较高也意味着今年同期固定资产投资、工业生产、出口同比增速可能承压。整体而言,我们预计四季度GDP同比实际增速会进一步回升至5.5%、环比反弹势头明显放缓。


短期内中美关系可能带来扰动。1113日美国总统特朗普签署行政令,禁止美国投资者投资美国政府认定的与中国军方有关联的企业。如我们此前所述,在未来两个月、120日新一届美国政府上任前,现任美国政府再出台一些针对中国的措施的风险不可忽视,而某些措施可能在新一届政府就职后也难以逆转。虽然对经济的影响比较有限,但这种情景一旦发生,可能在短期内扰动市场、令人民币汇率承压。


2021年基准情形预测:GDP增长7.5%、政策支持开始退出。在拜登当选美国总统、美国参众两院仍由两党分别掌控的情形下,我们预计明年中国GDP增速有望从今年的2.1%反弹至7.5%,主要动力来自出口和国内消费(参见《2021年中国宏观预测情景分析》)。国内政策可能逐步正常化,包括财政赤字收窄、整体信贷增长放缓、流动性有所收紧,不过政策利率应会保持不变。房地产和基建投资可能都会放缓,但随着企业营收修复、市场情绪改善,制造业投资应会反弹。拜登当选美国总统可能意味着美国贸易政策的可预见性有所提高,且美国可能会推行更多边的贸易政策。不过,我们认为短期内美国不会调降或取消对华加征的关税,在明年底或者后年之前中美可能不会达成新的贸易协议。


如果新冠肺炎疫苗进展快于预期,我们明年的增长预测面临一定上行风险。如果新冠肺炎疫苗研发和生产速度快于我们的基准情形,我们预计国内经济活动,尤其是服务业,将实现更快的反弹。同时,全球经济的复苏也会更快。鉴于目前海外新冠肺炎疫情重挫全球经济,疫苗乐观进展对全球经济及需求的影响可能更为显著。瑞银医药团队判断,PFE/BNTX疫苗介于我们的乐观和基准情形之间。