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李奇霖:被低估的复苏

发表于 2020-11-17    来源于:李奇霖

中国首席经济学家论坛理事  李奇霖

上海市经济学会金融开放研究院特聘高级研究员  张德礼


今天刚出炉的10月经济数据,显示中国经济还在继续恢复中。工业生产依然很强势,固定资产投资增速也有较快回升。社会消费品零售总额增速乍一看有点低于预期,但它主要是受价格因素的拖累,通缩让消费恢复动能被低估。10月社消实际同比增长4.6%,比9月增速高了2.2个百分点,消费其实也是在强劲修复的。


先来看下生产情况。10月工业增加值同比6.9%,明显高于Wind统计的市场预期值6.5%,甚至比疫情前的水平还要高,工业生产真是太强了。


有两个因素,共同支撑工业数据这么亮眼。一是需求在恢复,内需和外需都是这样,导致工业生产本身就很好。10月官方制造业PMI生产相关指标虽小幅回落,但基本能够用季节性规律来解释。二是去年是70年大庆,很多地方出台了环保限产政策,去年的低基数,对今年10月工业增加值的同比读数也有推动。


分行业来看,工业生产好的大致在以下几个产业链上。一是汽车,今年国内汽车销售不错,也有越来越多的汽车走出国门,带动汽车制造业增加值同比最近半年都在两位数以上。二是地产,国内终端需求里地产是最先恢复的,也是表现最猛的,直接带动了钢材、水泥这些产品的生产。三是出口,尤其是和防疫相关的医疗物资,如纺织业和医药制造业。


工业增加值同比已经连续两个月高达6.9%了,现在关注的焦点是后面还能否维持这样的增速。我们认为,生产后续怎么样,关键还是要看需求:


国内消费继续恢复是毋庸置疑的,毕竟国内疫情基本得到控制了,而社消增速距离疫情前的水平还有很大差距;


地产竣工高峰在2022年,房企融资收紧主要影响的是拿地,对开发商储备土地的新开工和已开工项目的施工,反而可能会是拉动,因此真正创造需求的建安投资短期不会差;

出口复苏的逻辑,由于海外疫情二次爆发得到强化。欧美消费的缺口,其它新兴市场国家现在补不了,中国制造对它们来说就是刚需。


因此,后续需求进一步恢复是确定的。需求强了,生产自然不会太差,因此预计工业增加值还会维持比较高的增速。


分析完了工业生产,再来看终端需求。今年前10个月固定资产投资累计同比1.8%,相比于前值提高了1个百分点,单月增速则从8.7%大幅回升到12.2%。地产投资、基建和制造业投资的单月增速,也分别从12.0%4.8%3.0%,提高到了12.7%7.0%3.7%


房地产数据,除了投资回升外,市场比较关心的销售和新开工数据也都回升了。商品房销售方面,1-10月累计销售面积同比增长0%,累计销售金额同比增长5.8%,前值分别为-1.8%3.7%1-10月的累计新开工面积同比-2.6%,和前值相比跌幅收窄0.8个百分点。


在房住不炒调控基调下,房地产数据依然能够维持这么强的韧性,和宽松的信用环境有很大关系。政策目标是要控制住信贷流向房地产,引导资金流向实体,尤其是中小微企业。但当作为优质资产的住房抵押贷款利率,和一般贷款利率倒挂后,这种结构性政策的效果可能不会很显著。我们看到,1-10月全国房地产开发企业本年到位资金同比,从前三季度的4.4%,回升到了5.5%


包含电力的全口径基建投资增速,在经历7-9月这三个月的连续回落后,10月回升了2.4个百分点,表现和国家统计局领导解读10月官方PMI时称基础设施建设生产活动有所加快一致。


我们认为,10月基建投资单月增速回升,和9月地方政府专项债合理更改用途有关。之前发行的专项债所募集的资金,可以更有效率地用到项目建设中去,这减少了资金闲置,因而10月基建投资有所加快。


谈到专项债对基建的影响,这里稍微展开一下。今年1111日财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》(财库〔202036号),做了很多调整,比如建立项目储备机制缓解专项债的扎堆申报发行、进一步解决期限错配、加强发行项目评估、可以常态化调整资金用途等,将使得专项债能够更好支持基建设施建设。


但优质基建项目偏少这个客观事实,是制约专项债拉动基建投资力度的最核心因素。即使做了更多制度优化,如果没有好的基建项目,专项债对基建投资的拉动作用也很难有大的改观。因此,基建投资增速会回升,但对它不应该有很高期待。


制造业投资方面,根据测算,10月单月同比3.7%,和9月相比回升了0.7个百分点。


往后看,支撑制造业投资继续回升的因素在变多。一是终端需求和盈利持续改善;二是对制造业企业的中长期贷款,正从政策引导变成企业的自主贷款需求,10M1同比增速和9月相比回升了1个百分点,也显示企业存款有活期化趋势,有利于企业加大资本开支;三是RCEP签署后,中国的制造业优势有了更大舞台,这对中美贸易摩擦后受伤的制造业企业预期,显然会有提振。


最后来看下消费。10月社会消费品零售总额名义同比4.3%,虽然相比于9月增速回升了1个百分点,但是比Wind统计的市场预期值5.2%低了不少。因此,数据公布后,一些观点认为中国的消费恢复速度开始放缓了。


如果剔除掉价格因素的影响,10月的消费其实并不差,消费复苏动能被通缩低估了。


10CPI同比只有0.5%,相比于9月的同比大幅下降了1.2个百分点。只统计实物性消费的RPI(商品零售价格指数)同比,也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩自然会对名义增速的读数有拖累,剔除掉价格因素后,10月社消实际同比增长4.6%,甚至比疫情前的201912月增速4.5%还要高。


观察10月社消的各分项数据后,有几点值得关注。


第一,餐饮收入同比回升0.8%,疫情后首次转正,和商品零售同比之间的差额继续收窄。同时,实物商品网上零售额占社零的比重,从24.3%继续下滑到24.2%。这说明一些消费正从线上回到线下,人们对疫情恐惧的消散,正在驱动服务消费和线下消费加速回暖。


第二,限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例,从9月的37.9%回落到34.0%,回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售加快恢复,中小型企业的处境在改善。


第三,分行业看,拖累社消的主要是石油制品和地产后周期相关消费品。限额以上单位商品零售中,石油及制品类10月同比-11.0%,主要是低油价的拖累。而地产后周期的相关消费品中,10月家具类零售同比1.3%,家用电器和音像器材类同比2.7%,建筑及装潢材料类同比4.2%,这可能和上半年地产销售低迷有关。


随着地产销售回暖,相关的消费品增速预计也将回升,从这个角度也能看出,消费回升的趋势是确定的。


总的来说,国内经济仍在恢复中。往后看,出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确,房企融资收紧向地产建安投资传导的风险有限,基建投资尽管反弹空间不大,但方向继续是往上的,经济复苏短期不会终结。