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鲁政委:商业银行债券投资行为有何特点?

发表于 2020-11-27    来源于:鲁政委

本文作者:何帆、鲁政委(鲁政委为兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事)


一、本周关注:银行债券投资行为有何特点?


商业银行是债券市场最重要的投资群体之一,202010月末,商业银行合计持有债券投资超过54万亿元,在银行间债券市场的托管量占比55%(由于中证登未披露债券投资者结构,本文仅讨论托管在中债登和上清所的债券)。当前不同类型银行的持仓债券品种、债券持仓久期有何差异?商业银行的债券交易行为与债市的节奏有着怎样的关系?


1、商业银行持仓债券品种分布


商业银行作为债券市场最大的投资者群体,其债券持仓结构一定程度上反映了债券市场的整体结构,而不同类型商业银行,持仓结构又存在差异。下面,首先对银行间债券市场的债券品种结构进行简要介绍,以此为参照,再对不同类型银行的持仓品种结构进行分析。


1)银行间债券市场品种结构


从银行间债券市场的品种结构来看,202010月末,中债登和上清所托管的主要债券品种中,国债、政金债、地方债的占比分别为20%20%29%,信用债占比约为14%,商业银行债占比为5%,同业存单占比为12%


2)商业银行持仓债券品种结构


从商业银行债券投资的品种结构来看,商业银行持仓债券以利率债为主、信用债配置比例较低。202010月末,商业银行的债券持仓中,利率债占比超过80%,信用债占比仅5%,其余为NCD、商业银行债等;从商业银行持有的各类债券在市场总量中的占比来看,商业银行的利率债持仓在全部利率债托管量中占比超过70%,其中,商业银行的地方债持仓在全部地方债托管量中的占比达到了86%,而商业银行投资的信用债(不含公司债)在全部银行间信用债托管量中的占比仅为21%


全国性银行债券配置中大约一半为地方债,国债、政金债占比合计40%左右,少量配置信用债、NCD202010月末,全国性银行债券配置中,利率债尤其是地方债的占比较高,地方债、国债和政金债的占比分别为51%22%15%。全国性银行(国有大型银行和股份制银行)是地方债的最主要投资群体,202010月末,全国性银行持有的地方债在存量地方债中占比达到了72%,城商行、农商行合计仅持有14%的地方债。从上市银行披露的数据来看,国有大型银行的利率债占比整体高于股份制银行,股份制银行的信用债配置比例相对更高。


国有大型银行债券投资在总资产中占比较为稳定,股份制银行债券投资在总资产占比波动较大。从资产负债表整体摆布来看,国有大型银行的资产结构中,债券投资、贷款等主要类型资产的占比较为稳定,2013-2017年,国有大型银行的金融资产(主要对应债券和基金投资)在总资产中的占比保持在20%左右,贷款占比保持在50%左右(2018年后上市银行陆续采用新会计准则,口径不可比);股份制银行的资产结构变动较为剧烈,2013-2017年,股份制银行的金融资产在总资产中的占比由10%提升至18%,受同业业务监管政策变化影响,同业资产在总资产中占比下降、应收款项类投资(主要对应非标投资)在总资产中占比先升后降,贷款占比由2013年的46%提升至49%


城商行、农商行的债券配置中地方债占比更低,政金债占比更高。相较于全国性银行,城商行、农商行虽然同样以利率债投资为主,但利率债投资品种有明显的差异。与全国性银行配置一半左右的地方债不同,城商行、农商行的地方债配置比例分别为30%16%,对政金债的配置比例则达到了25%32%


农商行对NCD的配置比例较高,NCD在其债券配置中占比接近30%,农商行是仅次于广义基金的第二大NCD投资群体。农商行的债券配置结构中,NCD的配置比例接近30%,显著高于其他类型银行。从NCD市场的投资者结构来看,农商行合计持有接近市场总量20%NCD,持有比例仅次于广义基金(45%),对比之下,全国性银行、城商行仅持有NCD总量的10%5%


从城商行、农商行的债券投资在总资产中的占比来看,2013-2017年,城商行、农商行的债券投资在总资产中的占比逐步提升。2013-2017年,城商行金融资产(主要对应债券和基金投资)在总资产中的占比由14%提升26%,农商行金融资产在总资产中的占比由13%提升25%


2、商业银行投资久期分布


1)银行间债券市场存量债券久期结构


从银行间债券市场存量债券的久期结构来看,根据wind统计,202010月末,银行间债券市场存量债券的剩余期限分布中,1年以内、1年至5年和5年以上债券的占比分别为26%41%32%


2)商业银行投资久期分布


从上市银行披露的金融投资到期日情况(这里“金融投资”的口径主要包括计入FVTPLFVTOCIAC科目的债券投资(含NCD)、基金投资、资管产品投资(含非标投资)、权益工具投资等,不包括贷款),我们可以大致了解商业银行的投资久期结构。


可以看出,国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为一致,股份制银行、城商行的投资久期结构相对较短,农商行投资久期的个体差异较大。20206月末,除邮政储蓄银行外,其他5家国有大型银行的久期结构与市场存量债券的久期结构较为接近,5年期以上的金融投资占比均达到30%以上、1-5年期金融投资占比在40%左右,其余为1年期以内资产(见图表12左图);上市的股份制银行和城商行的久期结构较为接近,5年期以上金融投资的占比多数在20-30%之间,1-5年期金融投资占比多数在40-50%之间,其余为1年期以内资产(见图表13左图 );农商行投资久期的分布则存在较大的个体差异。特别需要说明的是,本段的占比计算均未考虑非计息金融投资如基金等。


此外,从商业银行对货币基金、债券基金等资管产品的投资来看,股份制银行、城商行的投资比例相对更高,而国有大型银行、农商行的投资比例较低。上市银行持有的非计息金融资产,大致对应银行自营投资的货币基金、债券基金等资管产品,20206月末,上市国有大型银行、农商行整体上对资管产品投资较少,投资比例多在10%以下,上市股份制银行、城商行对资管产品的投资比例多数在10%-20%之间。农商行对资管产品的投资比例较低,与其受到更为严格的监管有关,根据原银监会2014年发布的《关于加强农村合作金融机构资金业务监管的通知》(银监办发〔2014215号),监管评级在二级(含)以上的农商行才可以开展信托产品投资、券商(基金公司、保险公司)发行的资产管理类产品投资等业务


3、商业银行债券投资和市场利率的关系


由于中债登托管数据未区分国有大型银行和股份制银行,下面重点对城商行、农商行的政金债和NCD投资与市场利率的关系进行分析。


长期来看,城商行、农商行的政金债投资节奏和国开债利率的走势没有明显的一致性,利率拐点的交易行为也存在滞后性。城商行、农商行的政金债投资比例较高,但从历史数据来看,城商行、农商行的投资节奏和市场利率并不一致,在利率的重要转折点,其交易行为也存在滞后性。例如,2018年开始的利率下行周期,国开债利率自20181月到达高点后开始下行,城商行自20184月开始增持国开债,农商行则自20187月才开始明显增持国开债。又如,2020年以来,市场利率波动较大,本轮利率上行开始于20205月,而城商行、农商行到20208月份之后,对国开债的增持规模开始下降。


农商行的NCD投资与NCD利率之间存在较为一致的走势,同时存在较为明显的季节性,年初时点农商行通常大量增持NCD。从农商行的NCD持仓月度环比数据和NCD利率的关系来看,农商行对NCD的增持规模与NCD走势大体一致。同时,在年初时点,农商行通常大量增持NCD,这表明,农商行的NCD投资与信贷投放节奏较为一致,都存在早投资、早收益的现象;这可能与农商行的全年负债吸收和资产配置节奏有关,春节前后是农商行吸收存款的旺季,第一季度集中进行信贷投放和NCD投资。应当指出的是,农商行对NCD投资的季节性特点与NCD的融资节奏并不一致,NCD的净融资规模在第四季度通常较高,在第一季度回落。


二、本周市场动态


央行操作前瞻:本周逆回购到期3000亿,无MLF到期,NCD到期3858亿,地方债计划发行1只。预计央行将通过公开市场操作保持流动性合理充裕。


本周发行计划:本周无国债发行计划,到期量301亿,净融资额-301亿,较上周下降1941亿。本周地方债计划发行1只,发行额4亿,净融资额-420亿,较上周下降392亿。本周无政金债发行计划,到期量230亿,净融资额-230亿,较上周上升330亿。


本周关注事件:本周重点关注1123日发布的10月农产品进口和工业进出口数据,以及1127日发布的10月工业企业利润和10月服务贸易差额。


三、公开市场操作回顾


上周央行公开市场共投放11000亿,到期7500亿,净投放3500亿。其中,逆回购净投放-2500亿,MLF净投放6000亿元。逆回购加权平均期限7天,与上周持平。截止上周末,共有3000亿逆回购未到期。


四、利率市场回顾


1)货币市场利率回顾


上周货币市场总体运行情况呈均衡偏松态势,整体资金市场利率下行。本周央行累计进行了3000亿元逆回购操作、8000亿元MLF操作,有5500亿元逆回购到期、2000亿元MLF到期,实现净投放3500亿元。短端资金利率跌幅较大,DR0072.24%附近波动。上周NCD到期量达5209亿元,资金面仍相对紧张。从发行情况来看,3个月期限和1年期的NCD均发行量上升且发行利率小幅上涨。


从利率水平来看,上周末DR001收于1.93%,较前一周末变动-60.66bpsDR007收于2.21%,较前一周末变动-39.98bps3个月股份制行NCD利率收于3.15%,较前一周末变动11.60bps1年期股份制行NCD利率收于3.33%,较前一周末变动8.88bps


从货币市场利率曲线形态来看,DR014以下曲线形态较前一周有所下移且更加平缓,DR014以下曲线形态较前一周有所下移且更加陡峭;1M期限小幅向上偏移,其他期限向下偏移,其中DR001下移幅度较大。


从流动性分层来看,上周流动性分层现象有所缓解。上周R001DR001利差平均为6.25bps,较前一周下降10.5bps;上周R007DR007利差平均为22.02bps,较前一周下降22.80bps


2)债券利率回顾


上周债券利率运行总体以震荡小幅上升为主。具体来看,周一,国家统计局发布10月份经济数据,发言人表示四季度我国经济增长将比三季度进一步加快,经济复苏基本符合预期,债市整体有所企稳。周二,社科院金融研究所所长张晓晶表示今年宏观杠杆利率上升较快,预计今年将上升30个百分点左右,从稳定宏观杠杆率的角度出发,未来几年将采取收紧的货币政策,国债期货小幅震荡下跌。周三,辉瑞新冠疫苗有效率达到95%,预期出口将逐步恢复,叠加央行多次表态未来几年的货币政策都将是一个收紧平衡状态,多种因素共同制约着债券收益率持续走低,国债期货震荡下跌。周四,中美利差达到了历史最高水平,国债期货全天震荡下跌。周五,1年期和3年期国债收益率小幅上涨。


从利率水平来看,上周末1年期国债收于2.95 %,较前一周末上升10.39bps10年期国债收于3.31%,较前一周末上升3.85bps。上周末1年期国开债收于3.09%,较前一周末上升15.18 bps10年期国开债收于3.78%,较前一周末上升6.25bps


从期限利差来看,上周末10年期国债与1年期国债利差为35.97bps,较前一周末下降6.54bps


从隐含税率来看,上周10年期国开隐含税率为12.32 %,较前一周末下降0.44bps


从中美利差来看,上周1年期国债与1年期美债利差为284.03bps,较前一周末上升11.39bps10年期国债与10年期美债利差为248.00bps,较前一周上升9.85bps