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张明: 疫情、衰退与冲突下的中国经济新发展

发表于 2020-12-04    来源于:张明


注:本文发表于《文化纵横》2020年第6期(12月号),转载请务必注明出处。

作者张明为中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任

当前全球经济的三大关键词


目前,疫情衰退冲突,构成了刻画当前全球经济形势的三大关键词。


首先,新冠病毒肺炎疫情迄今为止依然在全球范围内快速扩散,不但新兴市场国家沦为新的重灾区,疫情在美欧发达国家也呈现出二次反弹态势。根据世界卫生组织的数据,截止20201025日,全球范围内已经有4251万人确诊患病,有115万人因新冠肺炎而死亡。目前美国、印度与巴西是全球疫情确诊人数最高的三个国家,确诊人数分别达到840786535万人。从疫情演进的最新趋势来看,一方面,新兴市场国家已经取代发达国家成为疫情的重灾区,其中印度与拉美的疫情演进最令人担忧;另一方面,进入秋季以来,疫情在美国与欧洲已经出现了明显的二次反弹。在真正有效且有能力进行大规模推广的疫苗问世之前,全球范围内的疫情演进依然有扩大化与长期化的态势。


其次,2020年全球经济将会陷入自二战以来最严重的经济衰退,2021年能否实现V型反弹还面临着一系列不确定性。根据国际货币基金组织202010月的最新预测,2020年全球经济增速仅为-4.4%,这是全球经济自二战爆发后的最低增速。其中,发达经济体2020年的经济增速为-5.8%,新兴市场与发展中经济体2020年的经济增速为-3.3%。全球主要大国中,仅有中国经济能够在2020年实现正增长。国际货币基金组织预测全球经济在2021年增速有望达到5.2%,也即实现V型反弹。但考虑到迄今为止新冠疫情仍在快速蔓延、中美经贸摩擦演进具有不确定性、全球地缘政治冲突此消彼长等因素,2021年全球经济能否实现V型反弹,还面临着较强的不确定性。例如,有观点认为,未来的经济复苏路径可能是U型(即经济增速停留在底部的时间较长)、耐克型(即经济复苏的轨迹脆弱且漫长)甚至K型(也即高收入群体收入显著复苏、但中低收入群体收入长期受损)。


再次,全球范围内各种类型冲突依然面临复杂多变之形势,甚至可能继续加剧。例如,虽然拜登已经成功胜选美国总统,美国对华进行遏制甚至规锁的总体战略并不会发生改变,中美经贸摩擦面临长期化与扩大化的危险。又如,近期中东的阿塞拜疆与亚美尼亚发生了军事冲突,这看似是两个小国之间的冲突,其实背后都隐藏着大国之间的博弈。在上述不确定性因素之下,刻画全球经济政策不确定性的相关指数今年以来达到了历史高位,并持续在高位盘整。不确定性高企,这是为何今年黄金价格能够创出历史新高的根本原因,也是为何发达国家国债收益率持续创出历史新低的重要原因。


疫情后全球经济的四大隐忧


从目前全球各国应对新冠疫情的政策举措以及全球范围内更深层次的趋势来看,后疫情时代全球经济将会面临四大隐忧。


隐忧之一,是疫情后发达国家与新兴市场国家之间的发展差距很可能进一步拉大,且不排除部分较为脆弱的新兴市场国家再度爆发经济金融危机的可能性。新冠疫情爆发后,发达国家利用其国内货币充当国际货币角色的优势,实施了极为宽松的财政货币政策,以应对疫情、平稳市场与提振经济。相比之下,由于本国货币不能充当国际货币、举债面临国内外各种约束条件,新兴市场国家能够采取的宏观应对措施较为有限。这就意味着,在疫情结束之后,相比于新兴市场国家,发达国家的经济能够得到更快、更充分的反弹。换言之,在全球金融危机爆发后,新兴市场国家相对于发达国家的经济追赶过程,可能因为这次疫情的爆发而放慢,甚至有逆转的可能性。那些自身经济金融基本面脆弱性较强,又受到疫情严重冲击的新兴市场经济体,未来可能再度爆发经济金融危机。如前所述,目前受疫情冲击最为严重的拉美地区,未来可能有一些国家爆发危机的可能性较大。


隐忧之二,是随着全球零利率与负利率格局的加深,全球机构投资者可能不得不再次追逐风险,从而为下一轮资产价格泡沫埋下伏笔。为了应对本次新冠疫情冲击,发达国家央行普遍实施了史上最为宽松的货币政策,包括降息与量化宽松。目前来看,日本与欧元区短期政策性利率已经为负,美国联邦基金利率为零,英国短期政策性利率也距离零利率不远。在发达国家长期政府债券中,日本与欧元区债券收益率也已经为负,美国与英国债券收益率距离零利率不远。在未来一段时间内,全球零利率与负利率格局可能进一步加深。负利率将对保险公司、养老基金、商业银行等全球机构投资者构成重大挑战:一方面,这些机构投资者的负债端成本比较固定;另一方面,这些机构投资者的资产端收益率将受到负利率的显著负面冲击。为了维持利率稳定,这些机构投资者未来可能不得不将部分资产用于更高收益率更高风险的投资。由此而形成的新一轮风险追逐行为(Risk Taking)可能会形成新一轮资产价格泡沫,并为随后的资产价格暴跌埋下伏笔。


隐忧之三,是发达国家政府债务水平在疫情之后将会再度达到历史性高位,未来如何实现去杠杆面临着重大不确定性。在2008年全球金融危机爆发后的十余年来,发达国家政府债务占GDP比率本来就呈现不断攀升之势。2020年新冠肺炎疫情爆发后,这些国家都实施了极其宽松的财政政策来应对疫情冲击,不少国家财政赤字占GDP比率都接近甚至超过10%。这就意味着,今年年底发达国家政府债务占GDP比率将会显著攀升,甚至接近大萧条之后二战之前的历史性峰值。诚然,二战之后发达国家政府债务的确显著下降了,但这是通过世界大战与战后重建实现的。当前的不确定性在于,未来全球发达国家实现政府债务去杠杆的路径究竟是经过协调且有序的呢,还是无序且混乱的呢?


隐忧之四,是全球金融危机之后,全球范围内的收入与财产分配失衡显著加剧,这一方面是全球经济陷入长期性停滞的重要原因,另一方面也是全球范围内民粹主义、单边主义、保护主义显著上升的重要原因。在全球金融危机之后,以美联储为代表的的发达国家央行长期实施零利率与量化宽松政策,这推高了全球的风险资产价格。然而,过去十余年的全球经济复苏并不均衡,中低收入群体并未从复苏中获得足够的好处。这就意味着,过去十余年,以财产收入为主的高收入群体与以工薪收入为主的中低收入群体之间,在收入与财产分配方面的失衡不断扩大。收入财产分配失衡加剧会导致全球总体消费需求下降,进而加深全球经济的长期性停止格局。此外,收入财产分配失衡加剧会导致中低收入群体的焦虑感与愤怒感持续上升,从而诱发民粹主义、单边主义与孤立。这也是为何特朗普、约翰逊等民粹主义领袖能够上台的深层次原因。如前所述,在本次新冠疫情爆发之后,发达国家央行实施了新一轮宽松货币政策,这在未来可能进一步加深全球的收入财产分配失衡。如果这一趋势得不到纠正,或早或迟,全球经济与政治将会陷入新一轮更大规模的动荡。


中国经济疫情后的不平衡复苏


尽管新冠病毒肺炎疫情最早在中国爆发,但由于中国政府采取了非常及时且强有力的应对措施,中国很快就控制住了疫情的蔓延,并率先实现了经济反弹。根据世界卫生组织的数据,截止20201025日,中国累计确诊人数仅为9万人,甚至比不上美国与印度高峰时期的一日增量。2020年前三季度,中国季度GDP同比增速分别为-6.8%-3.2%4.9%GDP增速呈现逐季反弹态势。预计2020年全年中国GDP增速能够达到2%左右。在全球经济将会萎缩4.4%的前提下,2%的增长可谓来之不易。


不过,从三驾马车的视角来看,迄今为止中国经济的复苏呈现出显著的不平衡特征。截止第三季度,本轮经济复苏的主要动力仍是房地产投资、基建投资与出口,相比之下,消费与制造业投资依然复苏乏力。例如,2020年第一季度至第三季度,最终消费对季度GDP增长的贡献分别为-4.4-2.31.7个百分点,资本形成总额对季度GDP增长的贡献分别为-1.55.02.6个百分点,货物与服务净出口对季度GDP增长的贡献分别为-1.00.50.6个百分点。


202012月,中国固定资产投资遭遇新冠疫情重创,其累计同比增速下降至-24.5%。同期内,中国固定资产投资的三大支柱——制造业投资、房地产投资、基础设施投资——的累计同比增速分别下降至-31.5%-18.1%-30.3%。截止20209月,上述三大投资的累计同比增速分别恢复至-6.5%3.8%0.2%。不难看出,制造业投资增速的复苏显著滞后于房地产投资与基建投资。导致房地产投资复苏的主要原因是较强的市场韧性与大型开发商融资的改善。导致基建投资复苏的主要原因是中国政府在疫情后实施了非常宽松的财政政策,尤其是地方政府专项债发行规模显著上升。而制造业投资复苏疲弱的主要原因,则是迄今为止无论国内需求还是外部需求均处于相对疲弱态势,导致企业更多地通过提高现有产能利用率来满足市场需求,进行新增产能投资的动力不足。


2020年第一季度与二三季度,中国进出口部门的表现可谓冰火两重天。在第一季度,受疫情冲击,出口额与进口额同比增速均显著回落,且出口额同比增速回落幅度高于进口额同比增速(202012月中国出口额同比增速仅为-17.2%),这就导致贸易顺差显著收缩,净出口对经济增长的贡献为负。然而在二三季度,进口额同比增速依然保持在地位,但出口额同比增速显著回升(20209月达到9.9%),从而导致贸易顺差快速扩大,净出口对经济增长的贡献转负为正。至于出口额同比增速在二三季度迅速回暖的原因,一是全球疫情肆虐导致中国在医疗物质(例如口罩)、医疗设备(例如呼吸机)与远程办公设备(例如笔记本电脑)等方面的出口异常强劲;二是由于中国企业率先实现复工复产,导致在全球其他新兴市场经济体相继爆发疫情的情况下,中国企业在全球产业链上的枢纽地位在短期内不降反升。


2019年,消费贡献了中国GDP55%,已经成为中国经济增长的最重要引擎。然而,在疫情冲击的背景下,迄今为止消费增速的复苏不容乐观。20201月至7月,社会消费品零售总额同比增速连续7个月负增长。8月与9月,该指标虽然由负转正,但也分别仅为0.5%3.3%2020年全年社会消费品零售总额能否保持正增长,目前还面临一定的不确定性。导致消费增速复苏较弱的原因,主要是新冠病毒肺炎疫情对中小企业与中低收入群体的冲击非常显著,这进一步恶化了中低收入群体对于未来工作稳定性与工资增幅的预期,从而导致该群体的消费下降。换言之,如果中小企业的经营前景与中低收入群体的收入增长没有显著改善,消费增速的复苏将会依然缓慢。


展望未来一段时间,中国经济的不平衡复苏格局仍将延续。这意味着消费复苏的速度滞后于投资,需求端复苏的速度滞后于生产端,制造业投资复苏的速度滞后于房地产与基建。不过,未来一段时间内出口额同比增速估计难以维持20203季度的高水平。原因一是外部需求的复苏可能不及预期,二是其他新兴市场经济体的复工复产将导致中国在全球产业链上的短期不可替代性逐渐被削弱,三是中美经贸摩擦一旦加剧将会影响中国对美出口增速。这意味着未来净出口对经济增长的贡献与今年二三季度相比可能有所下降。


中国政府宏观政策面临的两难


截至2020年第三季度,无论是经济增速还是通货膨胀指标,都反映了中国经济增速依然较为疲弱:一方面,2020年第三季度中国GDP同比增速仅为4.9%,依然低于6%左右的潜在增速;另一方面,中国的CPI同比增速从20201月的5.4%下降至9月的1.7%,剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速在20207月至9月一直保持在0.5%的阶段性低点上,PPI同比增速则从20202月至9月连续8个月负增长。无论是经济增速指标还是通货膨胀指标,都说明中国宏观经济的短期最大矛盾依然是总需求不足,这意味着中国政府仍应实施扩张性的财政货币政策。


在财政政策方面,财政强刺激可谓2020年中国宏观政策的最大亮点。财政强刺激主要表现在以下三个方面:第一,2020年中央财政赤字占GDP比率上调至不低于3.6%,这预计会释放额外1万亿财政资金;第二,2020年中央政府发行1万亿元特别抗疫国债;第三,2020年地方专项债发行规模额外增加1.6万亿元至3.75万亿元。综合起来,2020年新增财政资源3.6万亿元,占到GDP3-4%。应该说,大规模财政刺激对2020年中国经济复苏功不可没。然而我们也应看到,疫情冲击与经济衰退导致各级政府财政收入增速显著下降。20201月至9月,中国财政收入累计同比增速仅为-6.4%。这意味着,如果财政收入低于预期,而财政支出按照今年计划全部开支的话,那么2020年最终的财政赤字比率可能会超出预期。


在货币政策方面,202014月与5月之后的货币政策取向存在显著差别。在14月疫情肆虐期间,央行货币政策非常宽松,不仅有三次降准,还有连续降息以及大规模公开市场操作。然而随着疫情得到控制以及经济增速的复苏,货币政策从20205月起在边际上有所收紧。这突出表现在,20205月初至今,无论短期银行间拆解利率还是长期无风险债券利率均显著反弹。例如,10年期国债收益率就由20204月中旬的2.5%左右上升至10月中旬的3.2%上下。2020年第一、二、三季度,新增社会融资规模分别为11.19.78.8万亿元,呈现出逐级递减的特征。


按照常理而言,考虑到经济增速依然显著低于潜在增速、核心CPI增速保持在阶段性低位,这意味着中国央行应该继续实施非常宽松的货币政策。之所以中国央行从20205月起从边际上收紧了货币政策,主要原因在于试图防范过于宽松货币政策可能引发资产价格泡沫(包括房市与股市)。此外,考虑到当前美联储正在实施零利率与量化宽松政策,中国央行的货币政策正常化导致中美利差显著拉大,这造成短期资本流入加剧,进而推动人民币兑美元汇率显著升值。20206月初至10月底,人民币兑美元汇率升值幅度超过了6%。换言之,当前中国央行的货币政策操作面临稳增长与控风险之间、货币政策正常化与人民币汇率快速升值之间的双重两难选择。


构建双循环新发展格局的挑战


在国内经济潜在增速放缓、中美经贸摩擦长期化持续化、新冠疫情爆发的三重冲击下,20207月,习近平总书记与党中央提出了构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。构建双循环新发展格局有望成为贯穿未来十年中国结构性改革的逻辑主线,也将成为十四五、十五五规划时期的战略重点。双循环新发展格局提出的宏观背景,从国外来看,2008年全球金融危机爆发之后全球经济陷入长期性停滞,2018年以来中美经贸摩擦不断升级,这使得外部需求变得疲弱且不稳定。从国内来看,中国经济体量的不断放大,也使得依靠外需来拉动国内经济增长的传统增长模式变得难以为继。


我们可以从以下两个层次来分析如何构建“双循环”新发展格局,一是如何构建以国内大循环为主体的新发展格局;二是如何构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。


要构建以内循环为主体的发展格局,需要三大支柱的支撑:一是消费扩大与消费升级;二是产业结构升级和技术创新;三是要素自由流动与区域一体化。


要形成以国内大循环为主的发展格局,消费扩大(指消费规模的扩大)和消费升级(指消费水平的上升)都非常重要。这需要同时从供给层面和需求层面来进行变革。从供给层面而言,要促进消费升级,就要向中国居民提供更高质量、更多类型的消费品,因此要大力发展先进制造业和现代服务业。从需求层面而言,要促进消费扩大与消费升级,就必须持续提高居民部门收入,这至少需要做好以下五方面工作:一是在国民收入初次分配领域,通过特定举措让国民收入分配更多地向居民部分倾斜;二是加大居民部门内部的收入再分配政策力度,以有效缓解居民部门收入分配失衡;三是努力构建“房住不炒”、“因城施策”的房地产调控长效机制,避免房地产畸形繁荣对消费增长构成挤压;四是加快取消户籍制度、推进公共服务均等化、推进农地流转,最终显著扩大农民群体的收入;五是打破国进民退的局面,让民营企业发展壮大。毕竟,民营企业解决了中国存量就业的80%和新增就业的90%


在中美经贸摩擦加剧与新冠疫情爆发的背景下,中国政府应努力来维护中国在全球产业链中的枢纽地位,并强化中国在东亚产业链中的核心地位。首先,即使在中美贸易摩擦的大背景下,中国企业仍应努力寻求与美国跨国公司的合作。其次,在中美冲突长期化背景下,中国企业加强与第三方国家企业的合作就变得更加重要。再次,随着全球产业链变化开始更加具备本地化与区域化的特点,中国尤其应该重视与周边国家的合作。第四,中国企业需要对自己在产业链中的位置以及产业链本身进行积极调整,更多地强调本地化、让更多的产业链环节和终端留在或者靠近本国市场。此外,中国政府应激发各类市场主体活力,努力推动国内技术自主创新。这意味着中国政府需要加强对知识产权的保护、扭转国进民退的现象、实现教育理念从“工程师思维”向“创新思维”的转换、继续努力推动国际技术交流等。


虽然中国有一个规模庞大的国内市场,但迄今为止,这个市场的一体化程度还相当有限,国内要素流动在很大方面依然面临障碍,这使得中国迄今为止没能充分发挥国内统一大市场的优势,也制约了消费扩大与产业升级。为了塑造全国统一大市场,中国政府应该以要素自由流动为抓手,努力降低要素与商品在国内流通面临的各种有形与无形壁垒,消除要素市场化定价的障碍,推动要素在全国范围内的自由流动与自由聚集。在这一背景下,未来五至十年内,中国有望出现新一轮区域经济一体化。而围绕区域经济一体化而展开的都市圈与城市群建设,则将会成为下一轮中国经济增长的新增长极。笔者非常看好以下五个区域的未来一体化前景:粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中三角(郑州、武汉、合肥)与西三角(成都、重庆、西安)。这五个区域在未来不仅是先进制造业与现代服务业汇聚之地,其自身的房地产市场也有着更加可持续的发展前景。


要构建内外循环相互促进的新发展格局,也需要三大支柱的支撑:一是在贸易层面通过构建双雁阵模式来强化中国在全球产业链的地位;二是在金融层面以新的思路推动人民币国际化;三是在开放层面以风险可控的方式推动更高水平的开放。


在贸易层面,应该通过构筑国际、国内两个雁阵模式来强化中国在全球产业链的核心地位。新雁阵模式的形成跟全球产业链在新冠肺炎疫情后的重塑有很大关系。国际版雁阵模式是以东亚产业链为核心,头雁是中日韩,第二雁阵是东盟国家和“一带一路”沿线相对而言发展水平较高的国家。第三雁阵则是东盟和“一带一路”沿线相对发展水平较低的国家,它们之间可以形成国际版雁阵模式。国内版雁阵模式就是以粤港澳大湾区、长三角、京津冀为龙头,中三角、西三角为第二雁阵,全国其它区域为第三雁阵。国内版雁阵模式的构建有助于更好地实现以南促北,以东促西。


在金融层面,要推动新一轮人民币国际化。人民币国际化在2010年至2015年上半年期间发展迅速,在2015年下半年至2018年期间发展陷入停滞。在2018年之前,中国政府在用所谓的三位一体策略促进人民币一体化,也即鼓励跨境贸易和直接投资的本币结算、发展香港以代表的离岸人民币金融中心,中国央行和其它央行签署了很多双边本币互换。在上述模式下,表面上人民币国际化发展得很快,但背后有很多跨境套利和套汇的因素。因此,随着人民币由升值预期转为贬值预期,以及境内外利差大幅收窄,人民币国际化的发展速度必然会放缓。从2018年起,中国政府推进人民币国际化的策略似乎已经发生了转变,笔者将其概括为新的三位一体,也即大力发展以上海人民币计价石油期货交易为代表的人民币计价功能、向外国机构投资者加快开放本国金融市场,以及在一带一路沿线和周边国家培养关于人民币的真实需求。更有意思的是,贸易层面的支柱和金融层面的支柱可以相互匹配,也即让国际版雁阵模式的构建和人民币国际化相辅相成、相得益彰。


最近几年来,中国对外开放的速度明显加快。一方面,迄今为止我们已经有18个省级自贸区和1个省级自贸港。但事实上,目前除了上海自贸区之外,其它自贸区在核心竞争力与发展特色方面都乏善可陈。因此,要尽快把自贸区、自贸港做实,做到大家各有特色的多元化开放格局,可以考虑在不同自贸区推进不同种类的政策创新与开放试验。另一方面,最近几年来,中国金融市场的对外开放步伐显著加大。我们应该注意到,很多新兴市场国家快速发展的路径被打断,都是因为系统性金融危机的爆发。因此,在加快金融开放的同时,一定要注意风险防范。例如,在金融市场向外国机构投资者加快开放、金融机构股权比例向外国投资者加快开放的同时,中国政府在资本账户开放方面应该格外审慎。资本账户管理是中国经济防范系统性金融危机爆发的最后一道防火墙,拆除这道防火墙应该慎之又慎。