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李湛:不平衡孕育新机遇,供给端优势支撑出口韧性

发表于 2020-12-04    来源于:李湛

李湛为中山证券研究所所长、首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事;邹欣为中山证券宏观研究员


近年来,外部不确定性较多、“黑天鹅”事件频发,令外贸数据波动加大。今年的新冠疫情使得我们在一定程度上低估了疫情对全球产业链的冲击以及主要经济体的政策刺激对其国内居民需求修复的速度,全球供需的不平衡性特征大概率会延续至2021年。在全球新冠疫情得到控制和海外产能彻底恢复前,中国在海外疫情蔓延扩散期间新增的市场份额、在供应链配套上形成的优势以及区域贸易一体化战略的推进,有望在供给端支撑中国2021年出口的韧性。


2020年出口韧性的演变主要经历了上游原材料医疗物资和电子产品全线回暖的三条主线。(1)在3月中下旬海外疫情蔓延扩散以前,出口动能主要来自上游原材料。(2)在4月和5月海外主要经济体采取较为严格的防疫措施时,医疗物资出口增速一枝独秀,居家隔离在一定程度上支撑了对电脑、手机等电子产品的需求。(36月以来几乎所有行业的出口增速都在回暖,房地产相关产品和机电产品出口增速领先,但医疗物资出口增速涨幅明显回落。机电产品内部结构出现明显分化,出口高增速的可持续性存忧。农产品和食品饮料以及其他劳动密集型产品出口增速反弹乏力、10月增速还小幅回落,说明终端实体经济需求还是偏弱;但上游原材料出口增速明显反弹,10月已经超过9%,可能是受疫苗的乐观预期,低库存下上游厂商开始提前补库存。


我们尝试从前瞻的角度预判2021年进出口的走势,分别测算了悲观、基准和乐观三种情况下,进出口增速的预测值。整体来看,2021年出口增速依然有望保持较高韧性,进口增速大概率不及出口增速,贸易顺差维持在高位。基准情况下,按美元计,2021年出口增速约为8%,进口增速约为5%,贸易顺差约为6079.5亿美元。


2.  出口韧性演变的三条主线:上游原材料医疗物资和电子产品全线回暖


我们将HS编码的出口商品大致划分为7类(参见附表1),分别为农产品和食品饮料、上游原材料、医疗物资、房地产相关产品、机电产品、其他劳动密集型产品以及其他。按美元计,20201-10月农产品和食品饮料、上游原材料、医疗物资、房地产相关产品、机电产品、其他劳动密集型产品以及其他出口金额占总金额的比例分别为2.9%22%6.7%7.5%48.3%11.1%1.5%。机电产品、上游原材料和其他劳动密集型产品出口占比之和超过80%


从出口商品类型来看,2020年出口韧性的演变主要经历了上游原材料医疗物资和电子产品全线回暖的三条主线,具体的逻辑如下:


第一阶段:在3月中下旬海外疫情蔓延扩散以前,出口动能主要来自上游原材料。2月新冠疫情在中国暴发,出口增速暴跌,市场当时普遍对今年的出口增速较为悲观。一方面,国内较为严格的防疫措施影响产能供给,产能的修复时间取决于防疫的效果,有一定的不确定性。另一方面,市场担心产业资本会加速转移。而且,当时海外投资者多数错误地估计了新冠疫情的传染力以及中国防控疫情的决心。他们认为疫情不会在中国以外的地区大幅扩散,也没有想到中国政府能够做到在短短两个月之内彻底控制住疫情的传播扩散。所以,一季度,很多海外投资者开始加速将劳动密集型产业转移至中国周边地区,这些产业对产业链上下游的配套以及劳动力素质的要求偏低,相对而言,可以在短时间内进行大量转移。上游原材料出口较强在一定程度上支撑了出口增速的超预期。


第二阶段:在4月和5月海外主要经济体采取较为严格的防疫措施时,医疗物资出口增速一枝独秀,居家隔离在一定程度上支撑了对电脑、手机等电子产品的需求。3月下旬开始美、欧、日等主要经济体相继采取了封城措施,社会需求基本降至保持最低生活必需品,绝大多数可选消费品的出口大幅下降,但对医疗物资和电子产品的需求较为旺盛。一方面,海外疫情暴发,病例快速增加和群众的恐慌情绪导致医疗资源挤兑,使得中国医疗物资的出口激增。另一方面,多数国家借鉴中国防疫的成功经验,采取了居家隔离政策,员工居家办公、学生居家学习网课,在一定程度上维持了对电脑、手机等电子产品的需求。另外,海外疫情暴发后,欧美产能基本处于停滞状态,除生活必需品以外的其他物资也高度依赖进口。


第三阶段:6月以来几乎所有行业的出口增速都在回暖,房地产相关产品和机电产品出口增速领先,但医疗物资出口增速涨幅明显回落。5月下旬开始主要经济体相继重启经济后,疫情出现了反弹,特别是在9月秋冬流感季以来,流感+低温+疫情导致欧美疫情出现了再次爆发,欧洲又开始重新封城,美国即便没有封城也放缓了复工复产的进度,产能供给跟不上需求复苏。虽然海外供需缺口主要由中国填补,但不同商品的出口需求存在明显的差异:


房地产相关产品的出口增速快速走高。一是美联储的联邦基准利率已经降至0%~0.25%,贷款利率处于历史低位,还房贷的成本下降。二是美国出台了史无前例的大规模经济刺激计划,直接给民众和企业提供经济援助,这些钱部分流入股市,在美股指数反弹后,又部分流入了房市,6月和7月美国成屋销售环比增速在20%以上。三是美国房市的火爆带动了对家具、装饰等家居用品的需求。四是欧洲重新封城后,宅经济使得家居用品需求暴增。根据阿里巴巴旗下跨境电商速卖通的数据显示,9月沙发销售额同比上涨超200%,大件家具销售额同比上涨3倍,大型室内灯具上涨超50%,紫外线杀菌灯同比增幅近200%,居家办公椅在欧洲销售额上涨500%


机电产品出口增速高位走平,内部结构出现明显分化,高增速的可持续性存忧。HS编码的第16类包括第84章和第85章。20201-10月,84章、85章和第17类商品出口占机电产品出口的比例分别为35.5%55.8%8.6%。从84章和85章以及HS17类商品的出口增速来看,6月以来84章和85章的增速都为正增长,第17类增速不断回升、8月已转正。但84章商品出口增速在9月达到顶峰后小幅回落,85章商品的出口增速在7月达到顶峰后快速回落后10月有趋稳反弹迹象,而且第17类商品出口增速的涨幅在10月明显收窄。


84章出口增速的快速攀升主要是自动数据处理设备及其零部件、农用设备和纺织机械出口较强,与疫情期间无人操作机械需求增加、中国履行中美第一阶段贸易协议大量采购美国农产品和美国加大医疗防护物资生产有关。1-10月自动数据处理设备及其零部件、农业机械和纺织机械出口增速分别为8.4%15.2%19.6%。但随着明年疫苗有望大量上市以及农业和纺织业固定资产采购需求的饱和,84章商品出口增速可能会在明年震荡回落趋稳。


85章主要是手机、家电、音视频设备等电子产品,经济重启、居民外出工作后,这些商品的需求趋于饱和,加上这些商品都是耐用品、更新换代需要较长时间,所以8月以来85章出口增速涨幅明显回落,10月有触底反弹的迹象。拜登上台后,美国可能会采取更为严格的隔离措施,但相比4月和5月的影响来看,对电子产品的出口需求应该会小很多,明年85章商品出口增速可能会在低位趋稳。


17类主要是交通运输类商品,航空、铁路、公路等运输业在本次疫情中受到的冲击是最大的,6月以来正在逐渐修复,而且政府给了这些行业大量的援助,8月开始交通运输类商品出口增速转正。在疫情没有得到完全控制前,全球运输业恐怕难以完全恢复至疫情发生之前的状态,而且运输业的走势受到财政刺激政策影响,美国新任政府参众两院呈现分裂局面,新一轮的刺激政策规模可能会低于民主党的预期,第17类商品出口增速明年可能会有所提升,但提升幅度有限。


农产品和食品饮料以及其他劳动密集型产品出口增速反弹乏力、10月增速还小幅回落,说明终端实体经济需求还是偏弱;但上游原材料出口增速明显反弹,10月已经超过9%,可能是受疫苗的乐观预期,低库存下上游厂商开始提前补库存。一方面,本次疫情对穷人的冲击更大,而且欧美的刺激政策对富人更为受益,大众购买力受到限制,令实体经济的复苏前景蒙上阴影。另一方面,今年受疫情影响,厂商一直处于被动去库存的状态下,10月以来,市场对新冠疫苗推出的乐观情绪较为浓厚,低库存下上游厂商开始提前补库存,有利于上游原材料的出口。


另外,2008年金融危机以来,世界正处于低增长、高负债、低利率、贫富差距拉大的状态之下,在新一轮科技革命爆发前,这种状态将会持续很长时间。疫情加剧了全球的结构性失衡,传统的发展动能正在失速,全球经济的领头羊正在向东方转移。在此背景下,中国推出发展内循环和双循环格局、签署RCEP以及加速资本市场改革,未来区域贸易一体化的进程大概率会加速。


3.  2021年进出口走势的预判


近几年外部环境不确定性较多、“黑天鹅”事件频发,进出口增速的波动较大,令外贸增速的预测难度增加,过去以历史数据判断未来走势的方式有效性正在降低,我们尝试更多从前瞻的角度预判未来进出口的走势。


对于出口来说,2021年需要关注的要点集中于:一是疫情何时能得到有效控制,进而影响海外产能的修复进度。虽然部分疫苗的研发进度良好,2020年年底个别疫苗有望上市,但疫苗的批量生产和绝大部分人都能接种可能至少要等到2021年三季度以后。所以,短期内全球的需求还是高度依赖中国的产能供给。即便疫情防控的效果超预期,北美和欧洲制造业产能的重启初期需要大量投入和一定的修复时间,短期内还是需要中国的产能供给。另外,中国在其他国家产能受到影响的这段时间新增的市场份额、在供应链配套上形成的优势以及区域贸易一体化战略,有望形成自我加强的良性循环,所以,供给端的优势有望支撑中国在2021年的出口韧性。


二是美国新一轮经济刺激计划的落地时间和规模。虽然美国参议院和众议院就经济刺激计划的规模存在争议,但明年新一轮经济刺激计划的落地基本上没有悬念,关键在于何时能落地、规模有多大。目前美国已发放的经济援助基本用完,新的援助若是未能及时到位,短期内流动性可能会出现问题,这会倒逼美联储进一步放松银根。当新一轮经济刺激计划落地后,美联储为配合经济复苏,货币政策至少在2021年之内大概率不会转向。


三是美国对中国贸易政策的变化。美国新一届总统上任,市场普遍认为拜登的贸易政策会延续全球化主张,而且拜登也多次公开表态,上任后会取消对中国的关税制裁,中美之间有望达成新的贸易政策。当然,贸易冲突的缓和并不能说明中美之间的关系出现了本质的改善,拜登也有可能从其他领域加强对中国的限制。


四是欧美经济复苏的程度。作为全球经济重要的火车头,欧美经济的复苏程度直接决定了外需,海外经济如果能够如期复苏,对实体经济出口需求的拉动效果会非常明显,有利于中国制造业的修复。


虽然2021年的不确定较多,但比较确定的是美联储在2022年之前应该不会考虑加息。我们基于全球产能在2021年难以完全修复、美国取消或者放松对中国的关税制裁以及美联储2021年不会加息的前提假设之下,分别测算了在悲观、基准和乐观情形下2021年的出口增速。悲观情况下,海外疫情防控反反复复,美国经济复苏不及预期,出口增速约为2.7%;基准情况之下,疫情批量上市进度如期进行,美国经济复苏情况正常,出口增速约为8%;乐观情况之下,海外疫情快速得到控制,美国经济复苏超预期,出口增速约为10.3%


对于进口来说,2021年需要关注的要点集中于:一是国际油价的走势。2020年油价的基数偏低,但全球经济在疫情的影响下,一旦主要产油国扩产,可能会供过于求,而且主要国家都在大力发展新能源,对原油的需求可能会有一定替代作用。但是,考虑到美联储向市场投放了过多的流动性,经济复苏后美元可能会加速贬值,对原油价格有一定的支撑作用。正负因素交织,2021年国际油价增长空间受限。


二是中国财政政策的力度。2020年由于疫情的冲击,中国政府的财政政策力度仅次于2008年,目前来看,经济复苏情况良好,2020年经济增速实现正增长是大概率事件,预计2021年财政政策力度可能会下降,基建投资增速可能会回落,对较为依赖进口的大宗商品需求可能会有一定的抑制作用。


三是中国经济复苏的情况。中国经济复苏的情况直接决定了内需,进口增速与内需高度相关。预计2021年改革和开放的政策红利会加速释放,而且政府正在加大对高新技术产业和实体经济的政策倾斜力度,在一定程度上都有望提振内需。


我们基于国际油价可能在现有水平震荡以及财政政策力度降低的基础上,分别测算了在悲观、基准和乐观情形下2021年的出口增速。悲观情况下,中国经济复苏不及预期,进口增速约为-1%;基准情况下,中国经济复苏情况正常,进口增速约为5%;乐观情况下,中国经济复苏超预期,进口增速约为7.4%


整体来看,2021年出口增速依然有望保持较高韧性,进口增速大概率不及出口增速,贸易顺差维持在高位。预计2021年出口增速在2.7%~10.3%之间,进口增速在-1%~7.4%之间,贸易顺差在5941.4亿美元~6173.4亿美元之间。