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汪涛丨中央经济工作会议:政策正常化,但不会急转弯

发表于 2020-12-21    来源于:汪涛

强调推动高质量发展和扩大内需


刚刚结束的中央经济工作会议(“会议”)在肯定目前已取得的发展成绩的同时,也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在风险。会议提出要努力保持经济运行在“合理区间”,我们认为政府可能不会设定明年GDP增速的具体目标。正如我们所期,会议强调着力扩大内需,还特别提出要注重需求侧管理。具体措施包括完善社保,优化收入分配结构,取消一些行政性限制消费购买的规定,充分挖掘县乡消费潜力,以及合理增加公共消费。投资方面,会议要求大力发展数字经济,加大新基建投资力度,扩大制造业设备更新技术改造投资,实施城市更新行动,推进城镇老旧小区改造,建设现代物流体系(参见《2021-22年中国宏观经济展望》)。


政策正常化,但不会急转弯


会议强调要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度,并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过,会议仍明确传达出明年宏观政策要逐步正常化的信号,但同时要求政策操作“不急转弯”。会议将财政政策的表述调整为要“提质增效、更可持续”并保持“适度”支出强度。我们预计明年官方预算赤字率会下降,不会发行特别国债,并降低地方政府专项债的新增额度。会议将货币政策的表述调整为要“灵活精准、合理适度”,并要求保持宏观杠杆率“基本稳定”,以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预计明年央行可能在下半年小幅上调政策利率,信贷增速放缓至10.8%,宏观杠杆率略有回落。值得注意的是,明年政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年可能会温和得多,因此对经济的影响也较为有限。


防风险、反垄断、发展租赁住房市场


会议多次提到“防风险”,包括强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作,以及打击各种逃废债行为。我们认为明年银行的不良贷款可能会有所上行,企业违约可能会增加。此外,会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”。会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力,但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。此外,会议重申房住不抄,解决大城市住房突出问题的重点是大力发展租赁住房市场。我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧,整体房地产活动可能会承压。


创新与自主可控;碳达峰与碳中和


会议将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。其重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案,尽快解决一批“卡脖子”问题,以及打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计拜登上任后美国会维持目前对中国在高科技和关键零部件获取的限制,中国也会继续增加在科研创新方面的投资。为力争在2060年前实现碳中和,会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。未来几年政府可能加速推进一些结构性调整,比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重,推动煤炭消费尽早达峰,大力发展新能源,加快建设全国用能权、碳排放权交易市场(参见《十九届五中全会宏观解读》、《十四五规划有何可期?》)。


刚刚结束的中央经济工作会议(“会议”)确定了2021年政府的主要发展目标和政策基调。和往年一样,本次会议未公布经济增长等具体的目标,这些目标应会在明年3月的全国两会上正式公布。


经济工作强调推动高质量发展和扩大内需


在不确定性当中保持经济运行在“合理区间”。会议在肯定发展成绩的同时,也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在的风险。因此,会议要求努力保持经济运行在“合理区间”,强调要扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务(比如稳就业、保民生等)。明年中国经济在低基数推动下有望迎来强劲的周期性反弹,我们认为政府对实现较快经济增长抱有信心,会更关注提高经济增长质量和防控风险。考虑到今年低基数的显著扰动,而且疫情变化和外部环境存在较大的不确定性,我们认为明年3月的全国两会上政府可能也会像今年一样不设定具体的GDP增速目标。不过,政府可能会明确提出较高的新增城镇就业目标。


坚持扩大内需这一战略基点。如我们所期,会议强调要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,着力扩大内需、促进科技创新,同时继续推进改革开放。会议特别提出要在扭住供给侧结构性改革这条主线的同时,注重“需求侧”管理。会议指出扩大消费最根本的是促进就业,完善社保,优化收入分配结构,同时要有序取消一些行政性限制消费购买的规定(我们认为可能包括汽车限购等),充分挖掘县乡消费潜力,以及“合理”增加公共消费,包括提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。针对投资,政府要求增强投资增长后劲,包括大力发展数字经济,加大新基建投资力度,扩大制造业设备更新技术改造投资,实施城市更新行动,推进城镇老旧小区改造,建设现代物流体系。


政策正常化,但不会急转弯


政策宽松退坡,但要保持“必要”的支持力度。会议指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度,并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过,会议仍明确传达出明年政策正常化的信号,比如要求政策操作上“更加精准有效”和把握好政策时度效。会议特别提出政策操作“不急转弯”,表明政策的正常化将会是一个循序渐进的过程。


财政政策:会议要求明年积极的财政政策要“提质增效、更可持续”,保持“适度”支出强度,而2020年两会的表述是财政政策要更加积极有为。这表明明年财政政策支持力度可能会有所减弱,特别是考虑到今年的大部分减税降费政策将在年底到期(瑞银证券估算规模为2.5-3万亿)。朝前看,我们预计明年官方预算赤字率会降到3%或以下(今年为3.7%;权责发生制),不会发行特别国债(今年发行了1万亿),同时地方政府专项债的新增额度可能下降到3万亿左右(今年为3.75万亿)。不过,财政政策收紧对经济的影响应该有限,因为财政整顿主要体现在企业减税降费政策到期,而其乘数效应本身较为有限。


货币和信贷政策:会议将货币政策的表述从两会时稳健的货币政策要“更加灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”。此外,政府还要求保持宏观杠杆率“基本稳定”,处理好恢复经济和防范风险的关系。与之对应,会议指出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配,而两会时的表述为货币信贷增速“明显高于去年”。这些都明确指向货币信贷政策的正常化。我们预计明年流动性环境会相对偏紧,明年下半年央行可能小幅上调政策利率,信贷增速可能会放缓到10.8%(今年11月为13.7%)。基于此,我们预计明年中国整体非金融部门债务占GDP的比重可能会在今年上升25个百分点后下降2个百分点。不过,虽然明年杠杆率可能下降,但我们认为政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年会温和得多。


防风险,反垄断。会议多次提到防风险,部分反映出疫情相关的不确定性犹存,同时也体现出政策将逐步正常化。具体来看,会议强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作,以及打击各种逃废债行为。实际上,随着部分宽松政策的退出(比如中小微企业贷款延期还本付息政策于明年一季度末到期)、再加上融资环境收紧,银行的不良贷款率可能会有所上行,企业违约可能会增加,尤其是地方政府融资平台、地方国企和中小微企业相关债务。此外,会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”,而近期政府也已加强了对互联网巨头的监管(尤其是涉足金融领域的企业)。具体而言,会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力,但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。


房地产政策聚焦租赁市场。会议重申房住不抄,同时重点提出发展租赁住房市场,以此解决大城市住房突出问题。具体来看,土地供应可能会更多向租赁住房建设倾斜,同时,租购住房在享受公共服务上可能会逐步具有同等权利。虽然会议并未明确提及私有住房市场,但我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧,而且更多城市的房地产政策可能会有所收紧,这将令房地产活动承压。不过,居民收入反弹、土地和户籍制度改革推进等应能缓解部分下行压力。整体而言,我们预计明年房地产销售面积下降1-3%、新开工面积下降3-5%、房地产投资增速放缓至1-3%。对于后者,老旧小区改造应能部分抵消开发商融资收紧的影响。


科技创新、碳中和、改革开放


首当其冲提高科技创新和产业自主可控能力。会议明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案,完善激励机制和科技评价机制,尽快解决一批“卡脖子”问题,打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计未来几年美国在科技和国家安全领域的对华态度可能依然偏强硬,拜登上任后可能会维持目前美国对中国在高科技和关键零部件获取上的限制。不过,我们相信中国会继续显著增加在科研创新方面的投资,进一步加强知识产权保护。


强调做好碳达峰和碳中和工作。为力争在2060年前实现碳中和,会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。与之对应,我们预计未来几年政府可能在能源领域加速推进一些新的举措和结构性调整,比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重(2019年为15.3%2030年目标为25%),推动煤炭消费尽早达峰,大力发展新能源,加快建设全国用能权、碳排放权交易市场。


全面推进改革开放。过去两年,中国的对外开放步伐已明显提速,尤其是金融服务领域和资本市场。会议要求进一步放宽市场准入,促进公平竞争,加强国际宏观政策协调,并积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)。此外,我们预计政府可能进一步缩减外资准入负面清单,降低进口关税税率和非关税壁垒,同时鼓励外资进入更多行业和国内市场。明年中国股票和债券进一步纳入全球基准指数、国债收益率依然可观,这都应有助于吸引更多境外证券投资流入,事实上近期相关流入规模已大幅增加。改革方面,会议重点强调要深入实施国企改革三年行动,加强知识产权保护,规范发展第三支柱养老保险等。