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张明:短期内不宜对央行数字货币的作用过于乐观

发表于 2020-12-25    来源于:张明

注:本文为笔者在中国宏观经济论坛(CMF)宏观经济热点问题研讨会(第20期)上的发言实录,已经本人审阅。转载请务必注明出处。


对数字货币的界定?


我从目前三种最具代表性的数字货币,即比特币、LibraCBDC出发,讲一下它们的创新性和适用性。


第一种是以比特币为代表的加密货币。这种货币是由私人部门创造出来的,不和现存任何货币挂钩,总量是大致恒定的。从创新性来说,比特币是石破天惊的全新创造。但关键问题是,比特币背后没有政府信用的背书,且总量恒定,因此目前持有者持有它不是为了交易,而是用来坐等升值。从这个角度来讲,比特币不是一种真正的货币,而是一种金融资产。


第二种是以Libra为代表的稳定币。它的币值是和一揽子货币挂钩的。Libra也是非常具有创新性的,一旦它开始真的被广泛使用,对现有国际货币体系和格局的挑战可能是最大的。但正是因为其创新性很强,且由私人部门发起,目前包括美国在内的各国政府都对这一新的潜在挑战非常警惕。以至于截止目前Libra依然仍是一个倡议,尚未付诸实施。


第三种是央行数字货币(CBDC)。典型代表就是中国央行推出的数字货币DCEP。它的创新性相对最少,是主权货币,可对M0形成一定替代,和人民币一比一挂钩。这是因为它的创新性较少,反而容易起步和推广。对中国央行来讲,推广它没有太多的潜在风险和顾虑。但也正因为它仅仅替代M0,它和过去的货币没有太大区别,因此,目前市场与业界对DCEP抱的期望似乎有些过高,认为它可以解决目前金融体系解决不了的问题,认为它会显著提升人民币的国际地位。就目前DCEP的形式来讲,它对当前中国金融体系、对现有国际货币体系能够带来的边际改变可能并不是很强。


数字货币对现有货币政策、金融稳定和宏观经济的影响?


就央行数字货币会对宏观经济和金融稳定产生什么影响,我在这里探讨四个小问题。我的核心观点是,目前市场对DCEP短期内能够产生的作用恐怕过于乐观了。


第一个问题,数字货币的推出能否提高货币政策的传导效率?过去我们一直讲,中国货币信贷体系的传导效率偏低。我国央行数字货币采用的仍是双层体制,即从央行到商业银行,再从商业银行到实体经济。因为商业银行体系有自己的偏好与目标函数,它们未必能如央行所愿,把流动性传递到特别需要钱的主体手里。因此,DCEP的推出未必能够显著提升货币市场的传导效率。


第二个问题,央行数字货币能否强化中国货币政策的结构性功能?市场广泛认为,数字货币可以用于实现普惠金融、扶持中小企业。这一目标的确能够实现,但必须要和财政政策更好地结合起来。换言之,要让数字货币更好地发挥货币政策的结构性功能,就意味着要把这部分数字货币直接给到需要钱的人手里,例如中低收入群体、中小企业等,但事实上这是财政政策的转移支付功能。因此,除非把数字货币作为财政政策转移支付的最终载体,否则数字货币很难通过常规渠道强化货币政策的结构性功能。


第三个问题,央行数字货币的推出能否显著推动人民币国际化进程?这也是比较困难的。根据国际经验,一个国家货币能否成长为国际货币的决定因素主要有三条,按照重要性来排序,第一条是货币发行国金融市场的竞争力,包括金融市场的深度、广度与流动性等;第二条是历史上形成的网络正外部性和路径依赖;第三条是该国经济规模和国际贸易规模。数字货币的确可以提高跨境支付便利程度,但跨境支付便利程度绝不是决定一个国家货币国际化程度的最重要指标。反言之,如果美联储推出了数字美元,这反而会进一步强化美元的国际储备货币地位。道理很简单,因为在上述决定货币国际化程度的三条重要因素中,金融市场、正外部性和经济贸易规模美国都实现了,所以此时若能进一步提高美元的跨境支付便利程度,对美元全球储备货币地位的巩固的确是一件好事。


第四个问题与中美经贸金融摩擦有关,即央行数字货币的推出是否能够降低我国对SWIFT系统的依赖程度?有人说,考虑到美国可能威胁切断SWIFT系统,此时推出中国央行数字货币,建立一个新的跨境支付清算体系,就能够降低我国对SWIFT的依赖程度。这一观点恐怕也是过于乐观了。国际支付清算系统的建立关键不在于本国居民愿意不愿意接受,关键在于非居民的接受程度。如果非居民目前对传统人民币的接受程度没有那么高,又为什么一定会接受一个全新的基于数字人民币的支付结算体系呢?所以道理是类似的,能否建立一个跨境支付清算网络,关键还是取决于中国实体经济与金融市场的竞争力。期望仅靠一个数字货币就能改变这一切,是不切实际的。


此外,现在讨论央行数字货币对宏观经济与金融稳定的影响,其实有一个假设前提,也即数字货币的规模要足够大。如果仅限于目前的小规模试点,如果数字货币占M0总量的比例仍较小,探讨这些问题都为时尚早。


数字货币未来的发展前景?


我在这里主要讲两点展望。


第一,未来在全球范围内,不同形态的数字货币有可能呈现出相互竞争的格局。这里既有像比特币、LibraCBDC等不同性质的数字货币,也有在CBDC内部不同类型、不同货币口径的央行数字货币,从而可能形成百花齐放的格局。值得注意的是,这里的百花齐放不是指国际储备货币。国际储备体系注定是少数货币的领地,未来有两种货币可以充当储备货币,一种是国别货币,例如美元、欧元、人民币等;另一种是稳定币,无论是SDReSDR还是Libra都具备成为国际储备货币的潜质,因为它们本身仍是依托于主要国家政府信用的。相比之下,以比特币为代表的加密货币在性质上更多是一种金融资产,只能算广义的“数字货币”。未来国际储备货币的竞争会非常激烈,因此它涉及的币种不会太多。


  第二,我今天的发言认为市场对央行数字货币的短期作用可能过于乐观,但并不代表我不看好央行数字货币。我对央行数字货币的发展前景是总体乐观、长期乐观的。对于中国版央行数字货币DECP(现在似乎更名为eCNY)的演进趋势,我在这里提四点猜想:


1.未来央行数字货币的涵盖范围是否会超越M0

2.未来央行数字货币是否可能成为付息资产的载体,而非目前的零息资产?

3.未来是否会出现由中国央行主导或管理的全新的第三方支付平台?这一点非常重要,因为其决定了eCNY和腾讯、支付宝之间究竟是合作为主还是竞争为主。

4.未来我国央行对于数字人民币和传统人民币在跨境流动和离岸市场的使用方面是否可能执行不同政策?理论上来讲,不该对两种人民币设置不同政策。但较传统人民币而言,境外居民获取数字人民币可能相对容易。但反过来说,中国版数字货币其实是可以追溯的,也即央行有能力掌握大额数字人民币的跨境流动,关键在于央行有没有意愿让数字人民币在跨境流动与离岸市场使用方面变得更加容易。