Home 专家文章

王涵:牛年看债市

发表于 2021-01-04    来源于:王涵

投资要点


鼠末牛初,利率债提前进入春天。自202011月以来,长短端利率皆出现明显下行,这与我们2021年宏观年报(《20201115-骤雨不终日,润物细无声》)中的观点不谋而合。11月永煤爆雷事件后,货币政策目标函数其实已发生改变,未来货币政策大概率是宽货币+紧信用的组合,四季度货币政策委员会例会进一步确认了这一点,这或将支持2021年初利率债的继续下行。


货币政策的目标函数转向稳杠杆、防风险。2020年年初至11月,央行的目标函数为经济与就业的稳定,因此货币政策随着经济的先下后上也出现了先。而随着经济波动下降+信用违约事件的出现,央行的目标函数实质上由稳经济转向了稳定宏观杠杆率以及确保金融体系的流动性。


稳宏观杠杆率意为“紧信用”,而非“紧货币”。稳定宏观杠杆率实际上意味着控制分子端(债务)的扩张速度,而非“紧货币”。


“紧信用”而又“防风险”意味着“宽货币”的重要性上升。在信用风险高企的背景下,容易出现“企业滚债困难-金融机构信用债卖不出去-金融机构缺流动性的恶性循环,进而出现系统性风险。因此利用宽货币保持流动性合理宽裕的重要性上升。


“降利率”是稳杠杆、防风险的另一重要手段。本轮宏观杠杆率上升的风险点不在于新增债务而在于存量债务。尤其是部分国有企业盈利持续下降、存量债务压力大,同时又承担大量当地的就业,其债务去化的难度较大。在政策上确定存量债务化解的方案之前,一个可以降低债务风险的方法是——降利率,在其盈利能力下降的过程中缓解其偿债压力。


“宽货币+紧信用意味着利率债的第一波机会已至。我们在2021年宏观年报中曾提示2021年利率债存在两波交易性机会,一是2020年底至2021年初,二是2021年年中前后。其中第一波利率下行机会当前已显现,其背后的核心逻辑在于货币政策的转向,我们在《20201224-如何看待当前的货币政策?》中也曾提示过这一点。4月以来由于紧货币带来的短端利率推升长端利率上升的阶段已过去。央行货币政策转向维系金融体系流动性宽裕,将推动短端利率下行,进而为长端利率下行打开空间。


风险提示:海外疫情形势超预期,政策超预期。


利率下行迎牛年,货币政策转向的逻辑在兑现


流动性呵护下,短端和长端利率下行迎牛年。我们最早在《20201210-社融顶部如期出现,货币政策或有微调》中阐述货币政策在发生变化,由此前的紧货币转向宽货币,而利率债将直接受益。自20205月货币政策开始边际转紧后,利率进入上行通道。1110日,永煤信用债爆雷,对信用债市场造成巨大冲击。但随后央行在1116日超额续作MLF,并在三季度货币政策执行报告中强调坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险,同时多次投放新增MLF,实际上意味着货币政策转向宽松的逻辑正在兑现。

货币政策的目标函数转向稳杠杆、防风险


货币政策目标函数已转向“化解宏观杠杆率风险、确保金融体系流动性稳定”。我们认为,要理解央行货币政策的操作,首先需要理解在当前这个时间点,央行货币政策的目标函数是什么?笼统而言,央行货币政策的目标函数中可能同时包含经济增长、国际收支平衡、金融稳定等。但在某一个时间点,央行所关注的目标将会有一个主要矛盾。


2020年受疫情冲击,经济大幅波动,央行的目标函数为经济、就业的稳定。因此,我们看到在5月之前,经济增长压力较大,货币政策以宽货币+宽信用来对冲疫情冲击。而5月之后,疫情冲击高峰已过,货币政策调整为紧货币、宽信用,尽管信用端仍在继续支持实体经济,但货币端由前期过低的水平逐步回归至疫情前的水平。


随着经济波动(以及波动的预期)下降,同时近期信用违约事件的出现,央行的目标函数实质上转向了稳定宏观杠杆率以及确保金融体系的流动性稳定。我们在20201224日的报告《如何看待当前的货币政策?》中已阐述这一点,而29日央行4季度货币政策委员会例会进一步确认了这一点。

稳杠杆、防风险的目标下:宽货币、降利率


稳宏观杠杆率意味着“紧信用”,而非“紧货币”。稳定宏观杠杆率实际上意味着控制分子端(债务)的扩张速度。换句话说,如果债务扩张速度快于名义GDP,那么杠杆率将进一步上升,而如果债务扩张速度慢于名义GDP,杠杆率则自然下降。因此,稳宏观杠杆率本质上意味着需要控制信用扩张的幅度。


而为什么过去几轮(如2016年底)去杠杆/稳杠杆的过程中使用了紧货币的手段,但本轮不会紧货币?这是由于过去几轮加杠杆是通过表外融资等方式大幅扩张信用,在这个过程中,金融机构利用超宽松的银行间利率,过度加杠杆形成金融空转等金融乱象。因此,央行需要利用紧货币来控制金融机构加杠杆进而控制信用扩张。而本轮加杠杆采取的是政府债这一类市场化、标准化的融资方式,在资管新规的要求下,金融机构加杠杆被严重受限,因此央行无需像过去一样通过紧货币来实现紧信用的目的。

相反,防止系统性风险意味着“宽货币”的必要性上升。如前所述,央行的目标函数是化解杠杆风险,但防止出现系统性风险。而当前所面对的问题是信用收缩过程中所产生的流动性风险上升,在信用风险高企的压力下,12月信用债净融资额为已接近2016-2017年金融强监管时的低点,信用利差也明显走阔,反映企业债券融资难度上升。如果流动性压力持续高企,则很容易形成机构缺流动性”-“企业滚债困难”-“信用债卖出难度上升”-“机构更缺流动性的循环。因此,要避免出现系统性风险,央行宽货币保持流动性合理宽裕的必要性在上升。

化解存量债务风险过程中,“降利率”是重要的稳定器。我们在《20201224-如何看待当前的货币政策》中曾提到,本轮加杠杆相较2009其实更为谨慎,因此该轮宏观杠杆率上升的风险点不在于新增债务而在于存量债务。前期永煤信用爆雷事件也反映当前存量债务压力仍然较大,尤其是部分国有企业。


这部分国有企业的问题在于,随着中国经济的结构转型,这些传统行业面临收缩,龙头公司可以充分享受份额集中的红利,但非龙头公司同时承受行业下行与份额下降的问题。这一点与90年代末纺织行业所面临的情况类似,其盈利能力和偿债能力皆持续下降,但又承担着大量当地的就业,因此其债务去化的难度较大。所以,在政策上确定存量债务化解的方案之前,一个可以降低债务风险的方法是——降利率,在其盈利能力下降的过程中缓解其偿债压力。

利率债的第一波机会已至


我们在《骤雨不终日,润物细无声——2021年度宏观经济报告》中曾提示2021年利率债存在两波交易性机会,其中第一波在2020年底至2021年年初,在20201224日的报告《如何看待当前的货币政策?》中也提示这一波交易机会已出现。


债券的配置价值已经显现。境内债券市场在经历20204月以来的调整之后,无论是纵向还是横向比较下,其配置价值都已经显现。


纵向比较:长端收益率4月以来的调整已非常充分。自20204月货币政策调整以来,债券市场已经历明显的调整,目前长端收益率已相当于2020年年初水平;


横向比较:跨国来看,境内债券收益率的吸引力已出现。从跨国角度来看,全球主要债券指数的收益率较2019年底大幅回落,有些甚至降至近5年的低位,境内外的利差已处于历史较高水平。

配置价值显现下,2021年存在两波交易性机会,第一波利率下行机会已现。从估值比较的角度来说,债券的配置价值上升为配置资金创造了一个很好的窗口期,但是对于交易盘来说则需要等待好的入场时点。2021年存在两波交易性机会,一是2020年底至2021年初,二是2021年年中前后。


第一波:2020年底至2021年年初,货币政策转向,利率下行空间已打开。我们在20201224日的报告《如何看待当前的货币政策?》中提示,这一波交易机会已至,其背后的核心逻辑在于货币政策的转向。如前所述,近期货币政策明确转向宽货币意味着4月以来由于紧货币带来的短端利率推升长端利率上升的阶段已过去,短期第一波利率下行的机会已至。央行货币政策转向维系金融体系流动性宽裕,近期短端利率已出现下行,为长端利率下行打开了空间。


第二波:2021年年中前后,市场为中长期经济下台阶定价带来的机会。债券收益率隐含着对潜在回报率的定价。而正如我们在年报中所指出的,中长期来看,疫情后私人部门的预防性储蓄需求、劳动年龄人口(15-64岁)增速为负等因素均会导致经济潜在增速将进一步下平台,意味着未来经济潜在回报的下降。随着特殊时期带来的经济高波动阶段过去之后,债券收益率会进一步反映长期回报率下降的事实。


风险提示:海外疫情形势超预期,政策超预期。