Home 专家文章

沈建光:超宽松货币下的资产价格走势

发表于 2021-02-26    来源于:沈建光

2008年金融危机后,世界主要国家将政策目标利率降至零附近,并实施非常规宽松货币政策,购买以政府债为主的资产,大量投放基础货币、压降长端利率。2020年,新冠大流行再次重创世界经济,美国开启无限量宽松,欧洲、日本等国也相继跟进。超宽松货币政策下,资产价格走势如何?


来源 沈建光博士宏观研究

作者

沈建光:京东科技集团首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

季恒:京东科技集团研究院高级宏观研究员


2008年金融危机后,世界主要国家将政策目标利率降至零附近,并实施非常规宽松货币政策,购买以政府债为主的资产,大量投放基础货币、压降长端利率。2020年,新冠大流行再次重创世界经济,美国开启无限量宽松,欧洲、日本等国也相继跟进。回首2008-2020年,世界主要国家维持了长期的低利率和超额货币供给,在超宽松货币环境下,股票走势领先其他各大传统资产,美股特别是以纳指为代表的美国科技股涨幅最大;住房价格在上升中呈现区域特性,欧美先跌后涨、升幅相对有限,而中国持续上台阶、且一线城市涨幅较大;大宗商品价格中枢有所上移、但受供需影响波动较大;债券市场因利率较低,整体收益最少。

                           

主要资产中股票涨幅最大


2008年至2020年期间,在传统的股、房、商、债等资产中,股票涨幅领先,多数国家和地区的股指涨幅达到100%-200%,其中美股表现尤为出色,纳指涨幅超过7倍;其次,房价上涨较快,欧美房价受次贷危机影响先跌后涨、平均涨幅在30%-60%,中国房价涨幅较高、平均达75%,且一线城市房价涨幅较大,深圳二手房价格涨幅超5倍;再次,大宗商品有所上涨,CRB综合指数累计涨幅40%,金银、有色等涨幅超1倍;而债券市场收益相对有限,欧美主要债市累计收益不足20%,中国债市收益较高、达50%


不过,以比特币为代表的的数字加密货币涨幅远远超过传统资产。凭借“总量不变”和“去中心化”的独特魅力,09年初诞生的比特币最初根据耗电量计算1300个比特币兑换1美元,而最近的比特币价格已超5万美元。

美国科技股领涨全球股市


超宽松货币下股票受益较大,主要因为1)利率下行促使股票估值抬升;2)宽货币促进信贷扩张、低利率降低负债成本,有利于企业盈利修复;3)大量货币流入股票市场,带来流动性溢价;42019年欧央行工作论文认为,量化宽松将会降低股市波动率、提升投资者乐观情绪,进而提升风险偏好。在超宽松货币推动下,标普500指数估值已经超越1929年大萧条前期,直追2000年互联网泡沫的峰值。


对比全球股市来看,美股涨幅最大,美股内又以科技股领先。过去12年间,美国互联网、半导体、新能源类指数ETF涨幅超过10倍,医疗保健、非必选消费类ETF涨幅超6倍,而工业、必选、金融、材料、零售、消费服务、公用等则相对涨幅较小。

新兴市场股市整体弱于发达国家市场


借助“国际储备”和“结算货币”地位,在面对美国国内较低利率环境下,宽松美元向世界流动,推升世界资产价格,且往往首先流向增长更快的新兴市场国家。但08年以来,发达市场股市明显强于新兴市场,MSCI新兴市场指数和发达市场指数的比值持续走低。一方面,宽松货币就像投入湖中的石子,对离它最近的本国市场影响更大;另一方面,数字化浪潮引领的科技进步提供了巨大的盈利动力,而新兴国家相对落后。

欧美房价先跌后涨,中国房价持续走高、一线城市增速较快


超宽货币对房价具有较强的提振和刺激。首先,超宽松的货币环境有利于提振市场信心,缓解流动性危机,避免因流动性问题而导致的信贷违约。其次,宽货币对距离更近的地区和个人的收入影响更大,进而可能拉大不同地区的房价差距。


欧美等国受到次贷危机、欧债危机影响,房价先降后升,08年后美国20大中城市平均房价指数上升57%,欧盟房价指数上升24%。中国在08年后整体呈现上升态势,据官方数据统计,中国全国新建商品房平均价格上涨75%


国内一线城市房价增速较快。中原地产统计的北上广深二手房住宅价值指数快速上涨,08年后平均上涨3.5倍。2013年至2017年、以及2020年后,一线城市与二三线城市呈现明显分化,一线城市房价加速上涨,而二三线城市则相对平缓。

大宗商品涨幅一般、但波动加大,金属类涨幅较大、能源偏弱


历史上货币超发往往带来恶行通胀,并在大宗商品价格上有所表现。但08年以来美欧日等国央行资产规模与GDP之比上涨了4-7倍,而商品价格的涨幅却相对有限,CRB综合指数仅上涨40%,金属指数上涨127%,工业指数上涨55%,食品指数上涨21%。此外,07年后商品价格的波动明显增大,以金属价格波动最为明显。欧央行认为,量化宽松影响通胀的路径并非菲利普斯曲线,即通过刺激总需求进而提升通胀水平,而是通过汇率贬值,然而当全球主要国家同时宽松货币,衡量相对的汇率变化并不大。


具体来看,金银、有色涨幅较大,能源涨幅最小。黄金曾长期被视为硬通货,08年后在大规模宽松和双赤字面前,上涨121%,但这远不及环境相似的70年代,当时金价从35美元上涨至770美元,上涨21倍之多。相比而言,有色金属表现不俗,铜价上涨140%。而在页岩油开发、新能源发展、以及新冠大流行对交通运输冲击的综合影响下,原油走势较弱、价格仅上涨了13%

债市收益有限,中国高于欧美市场


宽松货币环境下,利率中枢持续走低,虽然给存量带来一定的资本利得,但就长期而言,债券市场的整体收益跟随利率下行而减少。过去12年间,美国综合债券指数仅上涨了13%,而全球债券ETF仅上涨了11%,相比之下,经济增速较块、利率更高的中国债券市场收益较高,中债总财富指数上涨57%

总体来看,股票上涨主要得益于低利率和超量货币供给对估值的推动,此外科技进步对相关行业盈利也有较大拉动;房产同样受益于超宽松货币,缓解的流动性、信用危机,更多的货币供应和名义收入,重启的通胀预期等,均有利于房价走高;大宗商品价格在超宽松货币下中枢上移,但受供需影响波动加大;债市整体收益相对有限,宽松货币环境下利率中枢下行,压低了债市长期的整体收益。