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邢自强:全球市场震荡,中国两会如何出台定海神针

发表于 2021-03-05    来源于: 邢自强

关注摩根士丹利公众号的读者朋友可能注意到了,笔者和团队在过去一段时间,一直警醒:美国通胀会卷土重来。此番恰逢中国两会即将召开之际,全球金融市场便经历了由于通胀预期重来,国债利率上行,引发的一番惊涛骇浪。在这个背景下,下周两会召开,宣布十四五规划,中国的刺激政策怎么退出,战略举措如何明朗?


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今年宏观政策的国际背景与去年截然不同。2020年全球经济中国一枝独秀,关键词是防疫经济学,疫情控制得好,中国率先在四季度弥合产出缺口。但2021年,全球经济的关键词,转变为美国的高压经济学。得益于疫苗有效果、政策有力度、消费者有余粮,美国经济将强势V型复苏,进一步带动全球经济共振复苏。在这个过程中,今年短期内,美国通货膨胀周期性反弹的风险比较高。


更重要的是,中长期而言,由于世界经济出现的疫情之后新的思潮,从过去的三T变成了未来的三去,即去贸易全球化、去科技主导化和去企业巨头化,经济政策更偏向平民主义,有可能会逆转过去带来通缩的因素,使得通胀在中长期也面临卷土重来的压力。在逆全球化思潮和疫情后发达经济体超常规刺激易放难收的背景下,中国经济政策将聚焦于应对美国高压经济学下通胀卷土重来的压力和内部人口老龄化的挑战。去年国内的一些政策刺激,将在今年逐渐退出,而未来五年将重点着眼于推动产业升级、减轻贫富差距、实现低碳经济、加速新型城市化和人民币国际化,促进经济向高质量发展加速转型。

图一:美国实际GDP增速有望在2021年三季度达到疫情前水平,并在随后超越疫情前水平

来源:BEA、美联储、Haver Analytics、摩根士丹利研究部预测


美国经济的再通胀驱动力,首先是,疫苗有效果。西方经济体的若干疫苗效果较好,接种顺利,并有望在二、三季度开始广泛接种。经济活动、消费行为在今年有望完全恢复。其次,政策有力度。美国选举形成的“蓝色浪潮”政治格局下,更大规模刺激政策有望接踵而至。新一轮1.9万亿美元的疫情纾困方案已经通过众议院,而今年下半年则有可能试图推出1.5万亿美元左右、针对基础设施和医疗的长期刺激方案。美国今年财政赤字还会保持在15%左右的高位,和去年一样都是二战以来最大幅度的财政刺激。最后,消费者有余粮。美国家庭虽然因为疫情累计损失4,000亿美元,但已获得超过1万亿美元的转移支付,积累了两万亿美元的超额储蓄,相当于美国一年消费量的10个百分点。这些额外储蓄在疫情得到控制之后,有望被进一步释放。


在经济快速向潜在产出收敛的过程中,美国依旧维持极高的财政刺激力度,同时货币政策也易放难收。如此“高压经济”的背景,是政策重心逐步转向缓解贫富差距和社会问题,意在把疫情中受到重大冲击的低收入人群尽快拉回就业岗位,不达目的就“不松开油门”。针对中低收入群体失业依然比较高的局面,不惜保持高财政赤字,货币政策也易放难收,政策的重心不仅仅是看经济GDP产出。


图二:低收入就业复苏远远落后

来源:Haver Analytics、摩根士丹利研究部


过去,当美国的产出缺口弥合了,也就是说经济回到了潜在增长,其政策可能就逐步的退出、收紧、加息,但是,疫情以来,美国的财经决策者趋向认为,高压经济有助于实现包容性强的经济增长环境。这种信念导致货币与财政政策机制的转变。美联储已经转向灵活的平均通胀率目标框架,将通胀率暂时超过2%作为明确的政策目标。美联储还重新确定了就业目标,从充分就业变为最大化就业,称这是基础更深厚、包容性更强的目标。同样,财政政策也用于解决此前就已存在的不平等问题,这从政府为中低收入家庭提供的大规模转移支付就足以看出。


我们将这种做法与十年前全球金融危机之后的政策退出,进行了对比,当时其实是在失业率仍接近10%,财政紧缩即开始;美联储在失业率达到6.9%(高于当前水平)时,即开始削减债券购买规模。但是,美国在今年下半年GDP就会回到疫情之前的增长轨迹。然而中低收入群体由于本次疫情就业受到重大冲击,由于技能所限再就业难度也相对比较高,所以美国中低收入群体失业率可能要到2022年才能恢复到疫情之前的水平,旷日持久。正因为此,新一届美国政府还会推出比较大规模的财政刺激,然而世界上没有免费的午餐,高压经济可能后果之一就是通货膨胀周期性大幅反弹。在基准情形下,我们预计美国PCE核心通胀可能在年底达2.2%,其十年期国债收益率年底上至1.7%。其中短期内还可能过调。但若是在经济过热的情形下,美国PCE核心通胀可能高攀2.5%,在年底达十年期国债可能上及2% 

图三:美国通胀将大幅反弹

来源:Haver Analytics、摩根士丹利研究部预测


在此背景下,中国本周开始的两会,将重申政策逐步灵活退出的政策基调,同时在退出过程相机抉择,促进经济由政策刺激到自发恢复动能的转换。笔者预计广义财政赤字率将从去年的15%收缩到12%,但仍然高于疫情前的9.7%。其中官方赤字率可能会从3.6%缩小到3%,地方政府专项债额度可能从3.75万亿人民币降至3万亿人民币左右,抗疫特别国债将不会再度发行。虽然政府债净融资额将比去年收缩两万亿左右,但这并不会引发政策悬崖。这主要得益于数目可观的结余资金:由于国内经济复苏强于预期,去年实际赤字率可能比官方计划低0.4个百分点,而抗疫特别国债资金也有所结余。

由于去年低基数的扰动,政府可能会设定一个相对保守和宽泛的增长区间,淡化增长目标的重要性。事实上,已召开的地方两会公布的增长目标大多集中在“超过6-7%”,显著低于市场预期的8.5%及笔者预测的9%


然而,政府仍然可能在十四五规划中设定5%左右的增长目标或指引,与到2035年实现经济规模翻番的远景目标相符。这意味着未来十五年的平均增速需达到4.7%,排除今年低基数下的高增长后则为4.4%。随着人口老龄化,未来中国劳动力投入对经济的贡献将转负,而资本投入也将因储蓄率下降放缓。根据经济增长分解,维持经济中高速增长的秘诀来自生产率持续提升,而这将是即将出炉的十四五规划的重中之重。


除此之外,决策层也会有所汲取和借鉴全球贫富差距和社会问题的经验教训。首先,全球化过程,产业链从发达国家的过度流失和收入再分配机制的缺失使得经济蛋糕变大,但分配不均。此外,由于企业巨型化和跨国化,劳工议价能力逐年走低,过去五十年美国工资占GDP的比例从59%降至54%


鉴于此,十四五规划可能会重点着墨三大方向,即通过制造业升级和新型城镇化来减小收入差距,大力发展绿色低碳经济。


制造业升级


要保障广大中等收入群体的收入,需要有着高素质的制造业就业大军,因此中国需要借助科技自主化、供应链数字化以及扩大对外开放来保持其在制造业上的竞争优势。去年十一月发布的十四五规划建议提到要保持制造业比重基本稳定,这意味着人均收入上升的过程中,中国将保持与德日韩等制造业大国相似的产业结构,避免产业空心化。十四五规划全文将出台更多细则,包括增加研发投入、推进5G、工业物联网、人工智能、数据中心等新基建,以及扩大对外开放吸引跨国企业在中国,为中国来留住产业链。


城市化2.0


中国目前的城市化率为61%,远低于日本在上个世纪九十年代初人口红利达到拐点时的77%。这意味着,虽然未来人口老龄化对经济的拖累不可忽视,但中国未来的增长和消费潜力仍然较为可观。笔者认为,以大型都市圈和数字新基建紧密结合为特征的城市化2.0将是未来的主要抓手。十四五规划可能会更新未来五年的城市化目标,深化户籍和土地制度改革,加强主要城市群内公共服务一体化,以及促进智慧城市发展。未来将有五大城市群崛起,其中沿海的京津冀、长江三角洲、粤港澳大湾区将成为经济发展和人口积聚的重要枢纽。在主体功能区的大框架下,人口较稀疏的区域将充分发挥比较优势,重点发展环境保护、农业现代化、旅游经济等。目前中国家庭储蓄率仍超过30%,与发达国家相比(与中国相对更可比的日本为17%)相比还有很大的释放空间。由于低收入群体拥有更高的消费倾向,因此,完善社会安全保障网,对于疏通消费堵点来说至关重要。十四五规划可能会涉及措施包括:第一,深化户籍制度改革、扩大社保覆盖、促进公共服务均等化,以此降低居民的预防性储蓄;第二,对高收入群体适当加征资本相关税收,同时进一步降低与工资收入有关的个人所得税;第三,加强职业技能培训减少摩擦性失业、提高退休年龄,增加劳动报酬在经济中的比重。


促进绿色经济


在做出2030年碳达峰、2060年碳中和的承诺后,环保已成为政府工作的新重点。一方面,绿色经济能够帮助中国实现高质量发展,另一方面,中国可以以环境保护为切入点,开展与美欧之间的合作。十四五规划或将推出国家、地方以及行业层面更加具体的计划,其中可能包括:为不同地区、行业设立碳排放额度,并辅以全国碳排放交易平台;加强绿色金融,包括为绿色资产提供信贷优惠、以及在主权和社保基金的投资框架中纳入环境保护、社会责任和公司治理;通过一带一路开展更多清洁能源相关的国际合作。


若上述措施和增长目标得以落实,中国的全要素生产率有望在未来五年年均增长2%左右,支撑经济增速在2022-25年达到4.8%


得益于经济在疫情后快速复苏、人民币升值以及上述促生产力的相关举措和改革,我们预计中国有望于2022年成为高收入国家,人均收入从现在的10,500美元升至13,500美元之上,并能够处理好收入差距问题。这比我们之前预期的时间点,要提前三年跨越入高收入经济体。


图四:中国有望在明年成为高收入国家

来源:CEIC、世界银行、摩根士丹利研究部预测