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汪涛丨两会解读:政策退出更温和,增速上行空间更大

发表于 2021-03-06    来源于:汪涛

今年经济增长目标较为保守、留足上行空间


政府将今年的GDP增速目标定在“6%以上”,可能是考虑到疫情和全球经济的复苏仍存在较大的不确定性,同时希望引导各方将精力集中到推进改革创新和高质量发展等其他更重要的方面,而且也是为了能和十四五时期的目标平稳衔接。此外,政府提出今年城镇新增就业目标要在1100万人以上。我们预计今年中国GDP实际增速有望达到8.2%。考虑到美国可能出台更大规模的刺激方案,我们的预测面临的风险更偏上行。


政策定调比预期的宽松


虽然今年增长目标为6%以上、较为保守,但宏观政策定调不如预期的紧。今年拟安排的官方赤字率仍在3%以上(3.2%),且地方政府专项债券新增额度相比去年也仅少了1000亿元,同时政府还决定延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限,推出新的减税降费措施,以及延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策等。此外,值得注意的是,政府工作报告中没有关于进一步收紧房地产政策的直接表述。


预计信贷增速因流动性和监管收紧、而非加息而放缓


政府要求稳健的货币政策要灵活精准、合理适度,并要处理好恢复经济与防范风险的关系,同时提出今年货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。我们预计今年信贷增速将从去年1013.8%的本轮峰值放缓至10.8%。我们认为今年信贷增速放缓可能主要是由流动性投放减少和宏观审慎措施收紧,包括加强对影子信贷和互联网金融的监管和指导,而加息并非主要工具。虽然我们预计央行可能会在下半年小幅上调逆回购操作利率和MLF利率5个基点,但实际贷款利率可能不会上行。同时,我们预计今年中国宏观杠杆率会下降1-2个百分点(去年增加了24个百分点)。


双循环和十四五规划


为提振内需和释放增长潜力,政府应会继续推进结构性改革,包括深化土地和户籍改革,有序取消一些行政性限制消费购买的规定和进一步简政放权,支持民企和服务业发展,完善社保体系和推进公共服务均等化等。扩大内需对于吸引外资和应对“脱钩”压力同样十分关键。十四五时期其他重要的宏观主题还包括推动创新和科技自立自强、加快数字化发展,以及推动绿色发展等。


今年经济增长目标较为保守,未设定十四五时期平均增速目标


政府将今年的GDP增速目标定在“6%以上”,符合我们的预期。政府工作报告(“报告”)指出新冠肺炎疫情仍在全球蔓延,国际形势中不稳定不确定因素增多。将今年经济增速的预期目标设定为6%以上有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展(而非只是增长)。这可能也是为什么十四五规划中没有设定未来5年的平均经济增速目标,而是要求各年度视情况提出经济增长预期目标。将目标定在“6%以上”并不意味着政策会大幅收紧,报告提出今年城镇新增就业目标要在1100万人以上,而且宏观政策的整体定调也没有预期的紧(图表1)。具体来看,今年拟安排的一般公共预算赤字率和地方政府专项债券新增额度相比去年的下调幅度都比预期的要小,有关房地产的表述也相对中性,同时报告要求加大对企业、尤其是中小企业的信贷支持。鉴于房地产政策定调比预期的温和、加上美国可能出台更大规模的财政刺激方案,我们目前对今年GDP实际增速8.2%的预测所面临的风险更偏上行(参见《2021年宏观展望和变数》、《2021-22年中国宏观经济展望》)。

 

保持对实体经济的支持力度,并继续促进就业和提振消费。报告指出宏观政策要继续为市场主体纾困,保持必要支持力度,不急转弯,但也要根据形势变化适时调整完善。在此基础上,政府决定延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限,同时实施新的结构性减税举措;延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策,并要求银行进一步扩大对中小企业的贷款。报告指出就业优先政策要继续强化、聚力增效。对不裁员少裁员的企业,继续给予必要的财税、金融等政策支持,拓宽职业技能培训资金使用范围,继续降低失业和工伤保险费率等。报告提出要稳定和扩大消费,相关措施包括支持就业,完善社保体系和促进公共服务更加均等化,取消部分行政性限制消费购买的规定(可能包括汽车购买和交易限制),释放乡镇和农村地区消费潜力,以及合理增加公共支出。针对投资,报告要求继续推进“两新一重”建设,实施一批交通、能源、水利等重大工程项目,建设信息网络等新型基础设施,扩大制造业设备更新和技术改造投资,发展现代物流体系,以及实施老旧小区改造。

 

财政政策正常化,收紧幅度小于预期


下调预算赤字率和地方政府专项债新增额度,幅度小于预期。与中央政治局会议和中央经济工作会议精神一致,两会要求积极财政政策要“提质增效、更可持续”。政府将官方一般公共预算赤字率从去年的3.7%下调到3.2%,但高于我们所预期的3%,并且不会再发行特别国债。我们估计今年实际的财政赤字(现收现付制)可能达到GDP4.7%,比去年低1.5个百分点,这里包括地方财政调入资金和使用结转结余(1.48万亿元)、调入中央预算稳定调节基金(950亿元)和中央政府性基金预算和国有资本经营预算(985亿元)。此外,今年地方政府专项债券计划新发行3.65万亿、较去年降低1000亿,规模也高于市场预期(3-3.5万亿),相关资金计划优先支持在建工程。地方政府专项债并不包括在一般公共预算赤字中,而是纳入政府性基金预算管理,通常为地方政府投资项目提供资金。

 

2020年实施的大部分减税降费政策已经到期,但今年将实施新的结构性减税举措。2020年的减税降费为市场主体减负超过2.6万亿,其中减免社保费1.7万亿。对后者而言,以基本养老保险为主的大部分降费措施已经到期。今年政府计划继续执行制度性减税政策,延长小规模纳税人增值税优惠等部分阶段性政策执行期限,并实施新的结构性减税举措,进一步提高小规模纳税人增值税起征点、降低小微企业和个体工商户的所得税,提高制造业企业研发费用加计扣除比例,并继续推动降低一般工商业电价、降低中小企业宽带和专线资费。但整体而言,我们估计2021年减税降费规模将大幅低于2020年。不过,鉴于减税降费政策的乘数效应较低,这对增长的影响应该相对有限。

 

财政政策正常化,收紧幅度小于预期。我们估算今年增广财政赤字率可能会下降2-2.5个百分点左右(去年提高了4个百分点),降幅也低于我们此前的预期。增广财政赤字包含了政府预算赤字、土地出让净收入、以及基建相关的地方政府平台债务及其他准财政支出。今年广义财政政策支持力度减弱意味着基建投资增速可能有所放缓(我们预计将从去年的3.4%放缓至2%左右),但可再生能源、5G和其他数字基建等“新基建”,以及十四五涉及的公共交通网络建设、能源和水利等项目投资会继续快速增长。

 

货币政策逐步正常化


货币政策要处理好恢复经济和防范风险的关系。报告如期重申了稳健的货币政策要“灵活精准、合理适度”,同时要求处理好恢复经济与防范风险的关系。这表明货币信贷政策可能会逐步正常化,并更注重防风险和控杠杆。为支持经济的恢复,报告指出要保持流动性“合理充裕”,并提出延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策,要求银行加大对中小企业的信贷投放,以及推动实际贷款利率进一步降低。后者和市场所预期的随着经济的大幅反弹、政策逐步正常化,利率会有所上行的情况看似矛盾,但实际利率的下行也可以通过减少影子信贷渠道的高成本融资和降低贷款相关手续费用来实现。我们仍预计央行可能会在下半年小幅上调逆回购操作利率和MLF利率5个基点(如果美国利率进一步上行且推动美元走强,那么国内加息幅度也可能更大),国内债券收益率可能会在年中走高,之后逐步回落,到年底回到目前的水平。此外,“灵活精准”可能意味着货币政策正常化的节奏可能会根据经济形势和市场状况随时微调,以避免信用市场和市场利率出现大幅的波动。

 

预计信贷增速因流动性和监管收紧而放缓。报告提出今年货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配,而2020年的表述则为要“明显高于去年”。我们预计今年名义GDP增速会至少反弹到10.5%,年底调整后社融增速(剔除股票融资)可能会从去年1013.8%的本轮周期峰值放缓至10.8%(预计官方社融增速为10.7%)。我们认为今年信贷增速放缓可能主要是由流动性投放减少、宏观审慎措施收紧,以及政府对影子信贷的持续管控而主导。我们估算的信贷脉冲可能会在5月左右转负、到年底降到GDP-5.5%(去年10月为+9.1%)。报告明确提出要保持宏观杠杆率基本稳定。实际上,考虑到今年信贷增速可能放缓、名义GDP增速有望大幅反弹,我们预计今年中国宏观杠杆率会下降1-2个百分点(去年增加了24个百分点)。此外,报告还重申了要强化反垄断和对金融控股公司和金融科技的监管,并指出要“确保金融创新在审慎监管的前提下进行”(参见报告)。

 

今年底人民币对美元汇率可能达到6.4报告指出要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,这也和以往的表述相同。去年三季度以来人民币对美元汇率已大幅升值,我们预计多个基本面因素仍会对人民币对美元汇率形成支撑。考虑到中美关系有望企稳,贸易顺差应会保持可观,同时随着对外开放的进一步扩大、更多中国债券或股票纳入全球标准指数、以及境内外利差依然可观,境外证券投资可能会继续流入中国,因此人民币对美元汇率可能进一步走强。不过,随着美国和全球经济的反弹,中国和其他主要经济体经济增速差距缩小、境内外利差收窄,资本流入可能会有所放缓。此外,中国可能会逐步放松资本管制。这些因素都可能会抑制人民币汇率的上行空间。我们预计今年底人民币对美元汇率为6.4左右,年内宽幅波动,且如果年内美元超预期走弱,那么人民币对美元汇率可能逼近6.2

 

房地产政策的重点是增加土地供给和发展租赁住房市场。报告重申坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,并没有直接提及警惕房地产泡沫或计划进一步收紧相关信贷。报告要求保障好群众住房需求。坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,稳地价、稳房价、稳预期。报告指出要通过增加土地供应,以及切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给,来解决大城市住房突出问题。同时,报告提出计划新开工改造城镇老旧小区5.3万个(去年为4万个)。政府应会继续坚持房地产调控“因城施策”,并更多依靠地方政府结合自身情况来对当地房地产政策进行调控。我们依然预计最近出台的房地产贷款集中度管理制度和重点房地产企业融资管理新规会继续得到落实,今年房地产相关信贷增速可能会有所放缓。我们仍预计今年房地产销售面积可能下跌1-3%,新开工面积下跌3-5%,房地产投资增速放缓至1-3%。鉴于居民收入有望大幅反弹,我们对房地产活动的预测可能面临一定上行风险,特别是在利率也保持较低水平的情况下。

 

改革,双循环与十四五


双循环和十四五规划推进更多改革举措,释放增长潜力。本次两会将审议并批准十四五规划纲要。十四五规划并没有为未来五年设置平均增速目标,而是提出“各年度视情提出”增长预期目标。会议要求坚持扩大内需这个战略基点,这意味着政府可能推出可以释放增长潜力的结构性改革举措,包括深化土地和户籍改革,有序取消一些行政性限制消费购买的规定和进一步简政放权,加快混合所有制改革以提高国企效率,支撑民企和服务业发展,完善社保体系和促进公共服务更加均等化(参见《解析中国经济:2021年重要宏观问题》)。我们还预计政府会进一步扩大对外开放来吸引外资流入、缓解供应链转移压力,并最终提高国内企业的竞争力。

 

推进创新和增强产业链供应链自主可控能力。为了应对在科技领域所面临的限制和“脱钩”压力,会议明确提出要提高科技创新能力和推进科技自立自强,并增强产业链供应链自主可控能力。相关政策包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案,加快推进科技前沿领域攻关(如人工智能、量子信息、集成电路、脑科学与类脑研究、基因与生物技术等领域),运用市场化机制激励企业创新、健全科技成果产权激励机制和增强知识产权保护,鼓励在科技及瓶颈短板领域的投资等。此外,十四五规划还要求2021-25年全社会研发经费投入年均增长7%以上。我们认为实际研发投入增速可能会明显超过7%,推动研发投入从2020年的2.4万亿提高至2025年的3.8-4万亿。

 

绿色发展是另外一个重要的宏观主题。为了在2060年前实现“碳中和”的目标,政府计划尽快制定和公布2030年前碳排放达峰行动方案。与之对应,十四五规划要求将非化石能源占能源消费总量比重从2019年的15.3%提高到2020年的20%2030年进一步提高到25%,并在2021-25年将单位GDP能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%18%。此外,政府还可能公布未来几年控制碳排放增长的路线图,支持新能源行业,并推进碳排放权市场化交易。