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花长春:“低”目标、“高”标准、缓退坡、稳中进 ——政府工作报告点评

发表于 2021-03-07    来源于:花长春

作者:花长春 董琦 张陈 陈礼清 陶冶


导读


2021年政府工作报告目标设定保守,稳定基础上更强调高质量,“创新”词频明显高于以往。货币政策符合预期,超预期主要集中在财政政策,重点关注财政六大亮点。


摘要


要稳更要好:“低”目标下的“高”标准


1. GDP增长目标为6%以上,与我们预期一致,增速设定保守不代表存在经济增长风险,也不代表政策将提前紧缩,而是经济增长逐步转向追求质量诉求的信号。

2. 经济动能:从全年经济来看,我们认为主要动能将切换至消费和出口(全球朱格拉周期),GDP增速在9%左右。节奏前高后低,二季度在内外需共振下,环比动能或迎小高峰。

3. 高频词方面,除“稳定”和“就业”外,“高质量”和“创新”成为焦点。


财政政策:退出有限,全年无虑


亮点一:扩张力度处于市场预期上沿。

亮点二:直达资金规模显著扩大。

亮点三:减税降费边际趋缓但仍延续。

亮点四:基建领域中央预算内投资继续扩大。

亮点五:旧改规模超预期,投资规模将增加32.5%

亮点六:制造业研发抵扣提升,新增减税500-850亿。


货币政策:回归常态化,但“不急转弯”

亮点一:基调“稳健”不变,但新增“灵活精准”,表明回归中性。

亮点二:M2和社融增速与名义GDP增速相匹配、宏观杠杆率均体现以“稳”为主。

亮点三:信贷“加码”支持小微、服务实体,房贷迎来“缩量”。

亮点四:流动性“紧平衡”,政策利率调整概率不大。实际贷款利率进一步降低大概率是通过优化存款利率监管实现的。


产业政策:碳排放政策呼之欲出、生育政策更加积极。


1.碳中和:《政府工作报告》要求“制定2030年前达峰行动方案”,我们预计将从以下几方面着手推进:1)产业政策明确能源行业发展方向,煤炭“高效清洁利用”,新能源“大力发展”,核电在“确保安全”的前提下“积极有序发展”;2)以碳交易为主的碳减排支持工具;3)绿色金融支持,包括绿色信贷、绿色债券、绿色基金等形式。


2. 人口生育:《政府工作报告》表示将“推动”实现适度生育水平,相对“十四五”规划《建议》中的“优化”一词更正面也更为积极,我们预计生育政策在“十四五”期间将调整。


房地产:《政府工作报告》维持“房住不炒”,强调大城市住房保障问题。


3. 房地产:《政府工作报告》维持“房住不炒”,强调大城市住房保障问题。


感谢实习生黄汝南对本报告的贡献


正文


1.要稳更要好:“低”目标下的“高”标准


“低”目标下的“高”标准。2021年政府工作报告中,在经济增速方面,GDP增长目标为6%以上,重新开始设定经济增长目标,但低于2019年的6-6.5%。报告中表明了目标设置的用意,即一方面“有利于引导各方面集中精力推进改革创新、推动高质量发展”,另一方面,“保持经济运行在合理区间的要求,与今后目标平稳衔接,有利于实现可持续健康发展”。与我们预期完全一致(参见31日报告《“三新”要义之下的大变局——两会前瞻》,我们认为增速设定保守有三层含义:


其一,增速设定保守不代表存在经济增长风险,而是在不确定性下弱化目标压力的理性选择,也更加符合未来一段时间隐含的增速目标连贯性。


其二,增速设定保守不代表政策将提前紧缩,“不急转弯”仍是大基调。


其三,增速设定保守不代表降低标准,而是经济增长逐步转向追求质量诉求的信号。


我们对2021年全年经济依然保持乐观。从复苏动能上看,我们认为主要动能来自消费和出口。当前经济动能环比虽有所回落,但我们认为这是经济复苏的变奏而不是休止符,经济复苏面临换挡,一方面,消费接力投资,顺周期将持续发力;另一方面,出口动能转向全球经济复苏(朱格拉周期),持续推动中国经济强势回归。从全年节奏上看,复苏动能前高后低,在内外需共振下,二季度环比动能将迎小高峰。从全年经济增速来看,赤字率推算增速相比实际情况误差较大,我们认为全年实际GDP增速将在9%左右。根据赤字率反推名义增速约为9.8%,若按照2.2%的平减指数推算,那么实际增速为7.6%。往年该推算值相比实际情况误差较大,13-20年误差在-3.3-4.9%之间。

分项指标方面,稳就业仍是重点。2021CPI目标3%左右,低于2020年的3.5%,与2019年持平,我们预计全年CPI中枢为1.9%,主因猪周期下行,猪价仍将是拖累CPI的主要动力,非食品项则是上升动力。就业目标是城镇新增就业1100万人以上,城镇调查失业率5.5%左右,目标强于2020年,与2019年基本持平。在经济增速目标低于2019年的情况下,就业目标持平于2019年,反映了政府对稳就业保民生的重视。

高频词方面,除“稳定”和“就业”外,“高质量”和“创新”成为焦点。根据我们统计,2021年政府工作报告中,“稳定”和“创新”远高于往年,“就业”、“脱贫”、“高质量”也是高频焦点。

2.财政政策:退出有限,全年无虑


《报告》对财政政策的表述是“积极的财政政策要提质增效、更可持续”,与2020年中央经济工作会议以及全国财政工作会议基调保持一致。总体来看,财政扩张力度符合我们在《“三新”要义之下的大变局——两会前瞻(上)》所提出的温和退出的判断,一些领域甚至略超预期,市场对财政退出的过度担心可休矣。


2.1亮点一:扩张力度处于市场预期上沿


 2021年财政扩张力度处于市场预期上沿,无需过度担心政策退出。《报告》提出拟安排财政赤字率将在3.2%,与我们的预测一致;安排地方专项债3.65万亿元,略超我们的预期(3.5-3.6万亿元)。这体现了“不急转弯”“保持适度支出强度”的要求,同时也是对全年经济发展还面临诸多不确定性的谨慎考量。因此,市场无需过度担心2021年财政政策退出问题。

2.2亮点二:直达资金规模显著扩大


 财政直达资金常态化机制建立,规模显著扩大。《报告》明确提出“建立常态化财政资金直达机制并扩大范围”,新增2.8万亿资金规模也显著高于去年的2万亿。我们在《“三新”要义之下的大变局——两会前瞻(上)》中便指出,“财政资金直达基层机制常态化将是财政政策进一步提质增效的重要抓手”。从年初一些省份的的报道来看,财政直达资金规模显著扩大也早有端倪。例如山东省财政厅在223日的新闻发布会上表示,山东省今年各级直达资金总规模超过1500亿元,比去年直达资金规模翻了一番还多。

2.3亮点三:减税降费边际趋缓但仍延续


 减税降费措施仍延续,但边际已经趋缓。《报告》关于减税降费新举措的表述是:“将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元,对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分,在现行优惠政策基础上,再减半征收所得税。”但《报告》并未像过去五年一样给出具体减税额的目标。我们同样在《“三新”要义之下的大变局——两会前瞻(上)》中指出,20192020年减税力度空前,宏观税负显著降低;但2021年减税降费力度边际继续显著提高的可能性不大。从《报告》中可以看到,减税降费力度边际已经趋缓,预计宏观税负大概率将保持稳定。

2.4亮点四:基建领域中央预算内投资继续扩大


基建领域中央预算内投资继续扩大,助力“十四五”开好局。《报告》提出安排中央预算内投资资金6100亿元,比2020年增加100亿元。2021年是“十四五”的开局之年,一些国家重大战略规划需要启动,民生、基建补短板、新型城镇化、乡村振兴等领域仍然需要一定的财政力量予以保障。因此,《报告》提出继续支持促进区域协调发展的重大工程,推进“两新一重”建设,实施一批交通、能源、水利等重大工程项目,建设信息网络等新型基础设施,发展现代物流体系。从《报告》表述来看,基础设施建设仍然是“十四五”时期实现经济双循环的重要抓手。

2.5亮点五:旧改规模超预期,投资规模将大幅增加


旧改5.3万个,涉及居民将达到970万户,投资规模将达3000亿。2021年旧改计划小区5.3万个,相比2020年的3.9万个明显增加,若按照19-20年住建部披露的小区和总户数计算,小区平均户数为184户,那么2021年旧改涉及居民将达到975万户;若参照19-20年浙江省旧改户数和投资规模计算,每户平均投资规模约3.2万,那么2021年投资规模整体将超过3000亿元,相比2020年将增加32.5%。综合来看,21年旧改产业链中建材、电梯等行业将明显受益。

2.6亮点六:激励创新,制造业研发抵扣提升


制造业研发费用加计扣除比例提高到100%,新增减税在500-850亿之间。2021年政府工作报告中指出,“延续执行企业研发费用加计扣除75%的政策,将制造业企业加计扣除比例提高到100%”,其目的是通过减税激励企业,尤其是制造业,加大研发投入。根据2019年《全国科技经费投入统计公报》,全国制造业研发投入达到约1.35万亿,若以此为基数,并按照15%-25%的所得税率计算,那么制造业减税将在500-850亿之间。


3.货币政策:回归常态化,但不急转弯


3.1亮点一:基调“稳健”不变,但新增“灵活精准”,表明回归中性


2021年的政府工作报告中货币政策维持2020年经济工作会议中“不急转弯”的总基调,但新增“灵活精准”,表明货币回归常态化较为确定。历年政府工作报告对货币政策的表述与当年货币政策走向基本一致。“稳健”是近五年来不变的基调,但“灵活”,特别是“精准”等措辞表明2021年货币政策将回归中性,更加相机抉择。这一表述符合我们前期研判,我们在两会前瞻中指出2021年货币政策“缓退出”,节奏上将灵活精准。

3.2亮点二:M2和社融增速、宏观杠杆率均体现以“稳”为主


回归常态化的表现,首先在M2和社融增速目标强调与名义GDP增速相匹配,再现2019年表述。2018年开始,M2和社融增速不设立具体的目标。2020年为应对疫情,M2和社融增速明显高于往年。由于名义GDP增速约为11.2%,我们预计M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%区间。


其次在宏观杠杆率维持平稳。2020年抗疫主线下,政府工作报告中并没有有关宏观杠杆率的表述,而在2016-2017年强调“去杠杆”,在2019年强调“稳杠杆”。2021年,对于宏观杠杆率再次出现了保持“基本稳定”的表述,同样表明货币政策向2019年疫情前靠拢。我们预计整体宏观杠杆率将会企稳在272%左右。此外,报告中也提及强化对金融控股公司和金融科技的监管,体现了在常态化回归中,各类风险正逐步回归央行视线。

3.3亮点三:信贷“加码”支持小微、服务实体,房贷迎来“缩量”


报告强调把服务实体经济放到更加突出的位置,普惠小微贷增速能保持在30%以上,但同时要“处理好恢复经济与防范风险的关系”。我们认为后续结构性宽松将持续,但是“加码”对象一是小微企业、受疫情影响的服务业,二是科技创新、绿色发展企业,而房地产贷款将迎来“缩量”。


第一,前期对小微企业贷款的还本付息政策有望延续,再贷款再贴现到期后有望续期,印证我们对近期贷款利率有所回升的观点。由于前期宽松支持性政策退出的影响,近期企业贷款利率有所回升。郭主席在国新办会议上也发言2021年利率将有所调整。但我们认为,这并不是加息周期的开启。由于贷款利率相对位置仍偏低,后续利率大概率将延续“自发式”回升,主因支持性政策退出以及经济、通胀运行态势,并非政策主导。未来,再贷款再贴现将继续成为主要支持工具。与往年表述中将“采取多种货币政策工具”不同,报告中仅提及“再贷款再贴现”,我们预计后续全面降准和普惠定向降准概率不大。


第二,资金更多流向科技创新、绿色发展。我们认为,后续为配合国家“碳中和”等其他产业政策,信贷资源将以定向工具的方式流向相关领域。


另一方面,房地产贷款将迎来“缩量”。1月底以来,对房贷规模的管控正在趋严。以广东银保监局最为迅速,官方表示要严查违规信贷入房市。预计后续政策效应将在居民中长贷逐步显现,但短期1-2月内影响不会过大。


3.4亮点四:流动性“紧平衡”,政策利率调整概率不大,优化存款利率监管是新渠道


流动性方面,报告提及将继续保持流动性合理充裕,符合我们前期对流动性维持“紧平衡”的判断。节后三周以来公开市场操作维持“地量”净回笼操作。从到期量看,21年春节后的压力略小于往年,但仍呈现净回笼格局。节后三周合计投放回笼比例为0.5,投放数量并不多的同时连续数日维持100-200亿元的地量投放,体现央行的“呵护”态度,以及流动性市场的“紧平衡”状态。


利率方面,报告提及将优化存款利率监管,推动实际贷款利率进一步降低。我们认为这和支持小微企业、服务实体的信贷政策一脉相承。我们预判未来资金价格维持较低位置,但波动可能加大。贷款利率在前期支持性政策退出后可能有所回升,但预计回升为“自发式回升”,不是加息周期的开启。当前市场已经从1月的短暂“钱荒”中走出,DR001DR007开盘利率稳定,DR001加权利率波动加大,但整体维持低位,我们对后续市场利率走势偏乐观。


货币政策仍然会秉承“价重于量”,政策利率调整概率不大,实际贷款利率进一步降低大概率是通过优化存款利率监管实现的。

4.产业政策:碳排放政策呼之欲出、生育政策更加积极


力争2030年前实现碳排放达峰,碳中和支持政策体系呼之欲出。《政府工作报告》要求“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”、“制定2030年前碳排放达峰行动方案”,我们预计相关政策将从以下三个角度着手:


1)产业政策。《政府工作报告》明确能源行业发展方向,煤炭要“高效清洁利用”,新能源要“大力发展”,核电在“确保安全”的前提下“积极有序发展”,并提出要将相关企业纳入环保企业所得税优惠目录范围。


2)碳减排支持工具。碳交易和碳税是目前应用最为广泛的两种碳减排工具,由于碳税存在总量控制能力度不足的问题,我国的碳减排支持工具目前以碳交易为主。20212月起,生态环境部印发的《碳排放权交易管理办法(试行)》启动施行,标志着全国性碳排放权交易市场正式启动。

3)绿色金融支持。《政府工作报告》特别提到了实施“金融支持绿色低碳发展专项政策”,预计绿色金融服务碳中和的一揽子方案即将出台,绿色信贷、绿色债权、绿色基金等多样化绿色金融产品有望蓬勃发展。


“推动”一词显示对生育的态度更为积极,应对人口老龄化的重点在“一老一小”。人口老龄化最直接的问题是健全服务老人的社会体系,而根本出路是提高生育率增加出生人口。《政府工作报告》表示将“推动”实现适度生育水平,“推动”一词相对“十四五”规划《建议》中的“优化”更正面也更为积极,我们预计生育政策在“十四五”期间即将调整,4月第七次人口普查结果公布后或将有一系列政策出台。

维持“房住不炒”,着重强调大城市住房保障,以解决“新市民、青年人”的居住问题。《政府工作报告》保持了“房住不炒”基调,表示要解决好大城市的住房问题。一方面通过增加土地供应等方式扩大商品房供给,另一方面加大保障性租赁住房和共有产权住房供给力度,发展长租房市场。