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邵宇:通胀灰犀牛

发表于 2021-03-09    来源于:邵宇

来源:澎湃新闻

作者邵宇为东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事,陈达飞为东方证券宏观研究员


“如果你调戏通货膨胀,它一定会嫁给你”。最肆无忌惮的“调戏”,莫过于将一切分析和政策建议都建立在低通胀基础之上。时下最流行的现代货币理论(MMT)者提出的政策建议的逻辑起点就是:通货膨胀不是紧约束。反之,如果通胀是紧约束,廉价货币与赤字融资相结合的政策空间就比较小。如果说MMT的实践在2008年之后阻止了一场大萧条,以及在应对新冠疫情中阻止了一次经济危机,那么,下一个十年,MMT的政策建议或可能被证伪。


通胀已经归来,虽然预期相对温和。美林时钟或将再次转动,通胀交易的价值也会显现。相对宽松的货币环境,也是建立在低通胀预期基础之上。债券牛市和风险资产价格的上涨,建立在无风险收益率和通胀风险溢价持续下行的基础之上。所以,通胀必将引起大类资产配置逻辑的大转变。对于风险资产估值而言,这是一头若隐若现的重量级灰犀牛。


20世纪八九十年代以来,全球通胀的特征事实是:


第一,通货膨胀率持续下行,至20世纪末,OECD国家核心通胀的中位数已降至2%以下,其中部分国家开始出现通缩,非OECD国家核心通胀的中位数降至3.5%,较90年代初分别下降46个百分点。


第二,无论是发达国家或发展中国家内部,还是彼此之间,通胀都经历了大收敛。2008年金融危机之后,组间通胀的收敛特征更加明显,至2019年末,发达国家通胀率中位数分别为1.7%,发展中国家为2.24%


第三,通货膨胀率的波动性下降,联动性增强。比较而言,整体(headline)价格通货膨胀率的联动性较核心通胀更强。


本世纪以来,OECD国家核心通胀中位数基本运行在2%上下0.5个百分点范围内波动,非OCED国家的波动区间为4%上下1个百分点,四分位数间距(IQR)高度重合(图1)。图1OECDNon-OECD国家核心通胀率的变化。  数据:OECD,东方证券财富研究中心



1OECDNon-OECD国家核心通胀率的变化。  数据:OECD,东方证券财富研究中心

驯服通胀,央行居功至伟。至少最近十多年来,通胀已经不在是货币政策的硬约束。但2008年金融危机之后,三大转变——全球化、人口结构、货币政策框架——悄无声息地为中长期内全球通胀的上升埋下了伏笔。


第一,从深度全球化到全球化再平衡。上世纪八九十年代以来的深度全球化(价值链贸易+金融全球化)是全球性低通胀的大背景,价值链贸易降低了中间品投入成本,不同国家要素禀赋的互补性提升了效率,降低了劳动成本,但效率优先的全球化进程正在调整,国家安全和碳排放等效率以外的维度重要性凸显,全球化或难再成为价格压抑的增量。


第二,全球人口结构在2015年前后出现大转折,劳动人口比例出现峰值并开始下行。中国出口什么,什么就便宜的时代随着中国人口红利的消失渐行渐远。老龄化不仅从供给端产生劳动成本上升的压力,从需求端也会相对增加消费(老龄人口只消费,不生产)。


日本老龄化与低通胀并存的现象常被作为一个反例,以反驳老龄化产生通胀的假说。有大量经验证据表明,人口老龄化会产生通胀压力,但由于影响通胀的因素很多,如果其他因素对冲了人口因素,通胀就不会形成。日本的特殊性在于,一方面,日本的老龄化发生在全球,尤其是亚洲劳动年龄人口持续增加的时期;另一方面,始于上世纪80年代的产业链外迁,实际上借用了他国劳动力进行生产。但是,当下是人口结构的全球大反转。


第三,后危机时代投放的海量货币覆水难收。量化宽松政策治标不治本,债务驱动的需难以形成真实的通胀。货币从来不是通胀的充分条件,而是必要条件,大通胀极少在货币“大放水”的情况下出现。2020年新冠疫情冲击与2008年大危机的冲击存在本质不同,政策应对的方式也有较大差异。新冠肺炎疫情期间,美国M2增速创下二战后的峰值,居民储蓄和劳动份额陡增。随着美联储转而盯住平均通胀目标,其对短期通胀的容忍度将有所提升。这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境,量化宽松的货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。


由于美元和美联储的特殊地位,美国通胀走势具有全球性影响。20202季度以来,美国消费物价指数触底反弹,核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市场5年或10年期盈亏平衡(breakeven)通胀已经超过2%(图2),升至2014年以来的最高水平。基于调查的预期通胀率也显示,未来一年内通胀率突破2%已成为一致预期(图3)。通胀预期的形成已经扭转了债券收益率的倒挂,3年以内仍运行在0-0.2区间,5年期达到0.5%10年期已经从20208月的0.55%回升至1.2%。美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率,未考虑缩表,适度容忍2%以上的通胀,直到实现充分就业。


所以,短中期名义利率仍将低位运行,实际利率还将持续运行在负值区间。名义利率继续上行是大概率事件。 利率曲线陡峭化趋势还将延续。图2:美国5Y盈亏平衡通胀率和预期通胀率。 数据来源:费城联储,东方证券财富研究中心


2:美国5Y盈亏平衡通胀率和预期通胀率。 数据来源:费城联储,东方证券财富研究中心


3:美国预期通胀的期限结构(3M-120M)。 数据来源:费城联储,东方证券财富研究中心

笔者在202010月发表的《通胀,等风来》一文中详细阐述了上述三大结构性转变。由于它们都是慢变量,其对通胀的影响也需要在长时间内体现。对于短期通胀走势,笔者所等之风有两类,目前均已兑现。


一者是大宗商品新一轮的超级周期。通胀既是结果,也是驱动力。摩根大通分析师克拉诺维奇(M. Kolanovic)在2月的最新报告中表示,世界已经进入一个新的大宗商品超级周期,其中一个依据就是通胀升温。


二者是美国2020年选举的结果,拜登获胜将加码通胀预期。这不仅意味着更加宽松的财政政策和货币政策,更预示着整个政治-意识形态的转变,即进步主义的复兴,这是对新自由主义的一次拨乱反正。它被认为是美国社会贫富分化加剧的原因。拜登新政的目标函数是分配正义,其力推的《提高工资法案2021》(Raise the Wage Act of 2021)或将成为自下而上打通通胀传导链条的那把梭子。由于民主党是支持提高最低工资的,又掌控参议院多数席位,且法案的始作俑者桑德斯又当选为新一届参议院预算委员会(Senate Budget Committee)主席,大概率将通过参议院审议,最快可能于年内付诸实施。


我们的研究发现,提高最低工资对通货膨胀有显著的推动作用,虽然其幅度不可夸大。以食品杂货行业为例,Renkin et al.2020)发现,最低工资上涨10%,食品杂货价格就会上涨0.36%——食品杂货价格的最低工资弹性等于0.036。值得强调的是,食品杂货成本的工资弹性与0.036并没有统计上的差异——最低工资的增长完全传递给了价格。消费者将完全承担食品杂货行业最低工资的增长。


可供参考的,是约翰逊时期的1966年《劳动法》修正案。19671968年连续两年提高。以2009年美元计算,1968年的真实最低工资约等于10美元,至今仍为二战后的峰值,比2020年底高出近4美元。1966年修正案是在劳动力市场偏紧的状况下实施的,它直接导致了物价的上涨。整体通胀率和核心通胀率均于1968年初突破4%,至1970年达到6%。所以,70年代的滞胀并非始于1973年石油危机,1967-1968年最低工资的提升已经在开始预热。


通胀预期的升温必然形成对利率形成向上的牵引力,尤其是长端利率。而利率的提升会侵蚀金融机构的资产负债表。以银行为例,其基本特征就是负债久期比资产久期长,美国银行业的差值约等于4。久期是利率敏感度的粗略估计。100bp的利率上行,将使得负债增值超过资产增值4%4*100bp)。假设杠杆率(负债/权益)等于10,所有者权益将缩水40%Howell2020p.81)。这就解释了为何金融危机发生在美联储加息时期,而加息往往又源于对通胀的担忧。所以,华尔街历来站在通胀的对立面,历史上多以对金本位的信仰表现出来。


虽然通胀预期已经在爬升,但即使是在中长期内,也比较温和。之所以如此,一者是因为路径依赖,毕竟市场已经习惯了低通胀的环境,而对未来的预期大多是对历史的线性外推;二者,仍有多重因素对通胀形成了压抑,比如需求侧的债务负担和贫富分化等,供给侧的技术进步等等。从长周期看,谁又能保证,70年代就是战后大通胀时代的终结呢?


通胀是不同要素做加减法。后危机时代的三大结构转变都有助于物价水平的回升。市场预期的弱美元和大宗商品新周期也是重要推动力。由于劳动成本是物价的最主要组成部分,提高最低工资将直接拉动物价上涨。这一方面会导致企业利润份额下降,另一方面会提升名义利率,使得风险资产价格重估,提高金融机构资产负债表的久期风险。中长期内,通胀预期的升温所产生的连锁反应不可小觑。


美联储主席鲍威尔2月份在纽约经济俱乐部的最新表态是维持零利率,未考虑缩表,适度容忍2%以上的通胀,直到实现充分就业。假如通胀反弹的幅度和持续性超预期,美联储对充分就业的承诺还可信吗?不禁要问,MMT还能走多远?