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郭磊:企业投资预期走高,融资环境指数走低

发表于 2021-03-31    来源于:郭磊

来源:郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事


报告摘要


第一,中国企业经营状况指数终值为59.4,低于2月的60.3,但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自20203月回升以来整体趋势性上行,而当前出现了高位徘徊的特征。


第二,企业营收端仍保持着高景气,代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张;成本上升积压利润,但“企业利润前瞻指数”持平于上月,也并未出现下降。


第三,企业融资环境指标大幅走低2.3个点,是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩;还是因为名义增长和融资需求扩张,导致相对量不够。无论如何,指标走低是一个确定的结果。


第四,消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点,显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中,我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义,它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。


第五,企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看,用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系,即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的,调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。


第六,企业招工前瞻指数维持季节性高位,企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好,企业愿意增加对未来的投资。


第七,从中国企业经营状况指数来看,3月经济状况依然不差。企业销售状况良好,投资预期上升;这与高频数据所呈现出来的内外需环境(比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等)也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说,融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的顺风、逆流,它对今年资产定价环境有深刻影响(图)。


正文


中国企业经营状况指数终值为59.4,低于2月的60.3,但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自20203月回升以来整体趋势性上行,而当前出现了高位徘徊的特征。


20202月,疫情冲击下中国企业经营状况指数(BCI指数)为37.3,此后逐月恢复。


其间出现过一次高位徘徊的特征,即202012月,从55.8回落至55.5;但1月、2月继续上行至57.260.33月的59.4属于第二次高位徘徊。

企业营收端仍保持着高景气,代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张;成本上升积压利润,但“企业利润前瞻指数”持平于上月,也并未出现下降。


3月企业销售前瞻指数为79.8,较上月的79.1继续上行。


3月企业利润前瞻指数为66.3,持平于上月的66.3

企业融资环境指标大幅走低2.3个点,是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩;还是因为名义增长和融资需求扩张,导致相对量不够。无论如何,指标走低是一个确定的结果。


3月企业融资环境指数为47.5,较上月回落2.3个点。中国企业经营状况指数总指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值,在销售正向变化、利润基本持平的背景下,总指标回落主要由融资、库存这两个分项带来,而本月融资的变化幅度又大于库存。


企业融资环境指标走低是一个结果,逻辑上它可能由两个过程带来:一是信贷、社融出现了绝对量环比收缩;二是绝对量并未收缩,但相对于名义增长和融资需求的扩张来说,相对量偏紧。目前无法确认是哪一过程带来。

消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点,显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中,我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义,它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。


3月消费品价格前瞻指数为66.9,环比上月上行13.2个点,是2017年三季度以来环比上行幅度最大的一个月。


3月中间品价格前瞻指数为59.4,环比上行3.8个点。


综合来看,工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。


在前期报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》、《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中,我们分别介绍了BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数,它们与CPI走势在2018年之后有背离特征,但它们与债券走势、消费类资产估值走势维持着相对较高的吻合度。

企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看,用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系,即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的,调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。


3月企业用工成本前瞻指数为83.5,较上月上行0.9个点。


3月企业总成本前瞻指数为85.8,较上月上行1.8个点。


从历史数据看,用工成本和调查失业率之间整体呈经验负相关关系。这在逻辑上也很容易理解,用工成本高,意味着劳动力存在缺口,一般对应就业情况不错。


20211-2月城镇调查失业率分别为5.4%5.5%,较202012月的5.2%有明显抬升。我们理解这主要和1月三省疫情阶段性反弹,以及春节期间的季节性因素导致的。正常情况下调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

企业招工前瞻指数维持季节性高位,企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好,企业愿意增加对未来的投资。


3月企业招工前瞻指数为71.8,低于2月的73.4,但高于2月之前。如前面对用工成本部分的分析,我们理解2月的招工指数主要由春节期间季节性所致;目前招工维持在季节性高位。


3月企业投资前瞻指数为75.4,较前值大幅上行7.1个点。这意味着目前微观预期良好,企业投资意愿较强。

从中国企业经营状况指数来看,3月经济状况依然不差。企业销售状况良好,投资预期上升;这与高频数据所呈现出来的内外需环境(比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等)也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说,融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的顺风、逆流,它对今年资产定价环境有深刻影响。


从以上指标特征来看,3月经济状况依然不差:虽然中国企业经营状况指数总指标略有走低,但主要由融资环境指标带来,销售指标等仍在扩张过程中,代表企业投资预期的指标也大幅上行。


这与高频数据所展现的内外需环境也基本匹配:330城商品房成交日均58万方,同比增长83.4%,较19年同期增长16.3%CME预计3月挖掘机销量(含出口)同比增长46%3月前20日韩国出口同比增长12.5%1-2月分别为11.4%9.5%),3月越南出口同比增长43%1-2月累计同比23.3%)。


3月企业融资环境指数走低是另一个不容忽视的事实。今年货币供给中性+金融政策偏紧将是货币环境的主线特征,而名义增长又在扩张,融资环境趋于收敛将不可避免。


这就是我们去年底说的“顺风、逆流”,它对今年资产定价环境有深刻影响。我们可以通过观测企业融资环境指数与对流动性最敏感的创业板TTM滚动市盈率走势中观测到这一影响。

核心假设风险:宏观经济变化超预期;外部环境变化超预期;政策去杠杆力度超预期