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彭文生:对金融风险防控和处置的几点思考

发表于 2021-05-01    来源于:彭文生

来源:中金研究院

以下为中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院执行院长彭文生在《中国金融报告2020:新发展格局下的金融变革》新书发布暨高层研讨会上的主旨发言。


对金融风险防控和处置的几点思考


因为时间关系,我简要讲一些自己对金融问题的看法,主要是几个区分。


第一个是金融的运行要区分增量和存量。大家都知道,金融工具是创造一个新东西的,在很多情况下,创新以及经济结构调整往往是和金融工具的使用,包括新的金融工具联系在一起的。这里有些是突然发生的,比如说去年的疫情冲击带来的金融对实体经济的支持,也包括今天讲的碳中和、绿色金融等。实际上,也就是金融运行有一个增量和存量的问题。由于时间的累积,今天的增量就变成明天的存量。


但是,这里面可能还是要有一个区分。以绿色金融为例,从目前情况来看,无论是绿色信贷还是绿色债券,增长速度和传统信贷、债券的增长速度是差不多的,收益率也是差不多的。这就带来一个问题,绿色金融的资金哪儿来?如果没有现有金融结构的调整,绿色金融的增长速度和传统金融的增长速度差不多的话,如何调整资源来支持经济结构朝向绿色经济发展?这涉及到怎么看增量和存量的问题。


存量其实就是债务的可持续问题。当前,大家都很关注中国的宏观杠杆率、美国的宏观杠杆率。总体来讲,全球的债务问题实际上是一个非常突出的问题。那债务是怎么来的?也要区分风险资产和安全资产。过去几十年从风险资产的角度来讲,债务的一个重要来源其实就是房地产,无论是中国还是海外。尤其是银行的信贷,天然和作为抵押品的房地产联系在一起。不过,单靠风险资产可能不足以支持这么大规模的债务扩张,因为地产泡沫会破裂。

当然,中国的泡沫还没破裂,但美国、欧洲等其他经济体的泡沫都已经破裂了。虽然地产泡沫破裂引发了大的金融危机,但债务杠杆似乎是继续往上走的,这和安全资产有关系。经济发展、生活水平提高,人们对未来的耐心增加、对资产的需求增加,人口老龄化的影响,金融市场的发展,以及风险资产规模的扩大,都增加了对安全资产的需求。

过去几十年安全资产基本上有两个来源,政府债务和银行存款。在2008年金融危机之前,政府债务是受到比较大约束的,这项安全资产的供给不足,导致人们对安全资产的需求主要投向银行存款,银行存款也随之成为安全资产的一个主要供给方。这个安全资产和作为风险资产的房地产结合起来,相互促进、相辅相成,造成的结果是风险资产的估值虽然增加很多,但由于银行体系提供的安全资产也在大量增长,因此一段时间内泡沫不一定很快破裂。在我们中国体现的尤为明显,银行体系创造的M2快速增长支撑了地产泡沫。所以,今天的所谓过度负债问题,实际上是和房地产泡沫、和银行系统安全资产供给的大幅增加是有很大关系的。


第三个区分涉及到债务能不能持续、什么情况下债务不可持续,这里要区分非政府部门债务和政府部门债务。计算宏观杠杆率的一个常见方法是,把非政府部门债务和政府债务加在一起,然后计算对GDP的比例。这样计算可能有问题,因为政府的债务是非政府部门的资产,国债由私人投资机构持有、甚至个人投资者持有,所以它天然和非政府部门的债务是不一样的。如果把政府债务和非政府债务加在一起的话,实际上是把资产和负债加在了一起。过去几年,我在一些文章和《渐行渐近的金融周期》这本书里面,一直强调非政府部门债务和政府债务的差别。


这个区分为什么这么重要呢?因为通常情况下,政府债务的可持续性要比非政府部门债务的可持续性强很多,尤其是对中国这样的大型经济体而言。两类债务的可持续性不同,意味着带来的问题也不一样。非政府部门债务不可持续,过度扩张会带来金融风险乃至金融危机。政府债务的可持续较强,但可持续不代表没有问题,可能会挤压非政府部门需求,造成经济过热、通货膨胀等。所以在思考中国当前的债务问题时,区分清楚到底是金融风险问题还是通胀问题,是非常重要的。


另一方面,由于中国国情不同,高杠杆下的金融风险可能不会很快暴露,也可能不会像西方国家那样出现破坏性的市场调整。但是,从收入分配的视角看,由于金融的商业性质,非政府部门的债务是锦上添花,不是雪中送炭,和政府财政调节收入分配的效应是很不一样的。因此,金融周期持续攀高造成的后果即便不体现为金融危机,也有可能体现在贫富差距越来越大,这个最终也是不可持续的。


基于以上分析,我们可以从增量和存量两个视角来看未来的债务问题。增量来讲,短中期宏观政策中,要更多的发挥财政的作用,政府的债务应该增加,以帮助非政府部门减少债务。由于非政府部门债务的来源是银行体系创造的安全资产,因此这并不是简单的加减腾挪,而是涉及到金融体系的结构改变问题。一个重要的结构问题是分业经营,还是混业经营。目前看,监管倾向是以分业经营为主体。我的看法是,在此基础上是不是可以更进一步的提出,回到或者是走向narrow banking的方向。也就是说,银行体系应回到传统商业银行模式,从事简单的贷款、存款经营活动。


至于资本市场和投资部分,应该接受更严格的市场纪律约束。更好地发展资本市场,尤其是股权融资,一则是有助于非政府部门去杠杆,二则也能更好地促进创新。这方面,央行数字货币可能是值得关注的。目前,央行数字货币,或者说是数字人民币、数字货币电子支付,只是替代现金,在短期内它的影响是有限的。但从更长远的角度来讲,有了央行数字货币这样一个体系,未来央行数字货币会不会成为一个准财政政策工具?尤其是现在政策强调直达、强调资金更有效投放,央行数字货币在这方面是一个值得期待的新工具。


总之,从防控金融风险这个增量角度来讲,不仅需要宽财政,也需要加强金融体系监管。这样一个思路对于我们理解美国的态势也有帮助。当前,大家都很关心美国的通胀预期会不会起来,美国民主党的刺激政策会不会更大力度的推进,如果美国通胀失控或者真的成为一个比较大的问题,会有什么样的后果?从利息负担的角度看,美联储加息之后,美国债务会更加不可持续。那怎么解决利息负担?从历史经验看,一个重要方式就是金融压抑,通过强化金融监管,“促使”金融机构买国债。这个方式现在讲可能还早了一点,但从几十年的一个大轮回来讲,是值得我们关注的。


最后一点是关于存量的,尤其是我们非政府部门大量的存量债务怎么办?去年应对疫情时,我们主要靠非政府部门债务扩张来支撑货币增长,财政发挥的作用是比较小的。虽然在疫情纾困中发挥了重要作用,但也把过去的存量问题进一步放大了。未来怎么办?我的建议是应该来一次比较大规模的债务重组。通过大规模债务重组实现有序的债务违约,而不是金融危机式的无序债务违约,在中国目前的情况下其实是有可行性的。因为我们的很多非政府债务,实际上是和地方政府融资联系在一起的,以地方政府隐性债务的方式存在。


地方政府隐性债务是个很奇怪的东西,存在风险收益不匹配的问题,它被很多投资者看成是政府信用背书、没有什么违约风险,但同时又被按照商业融资条件定价,利率高、期限短。所以过去十多年,中国收益比较高、表现比较好的投资机构,很多都是深度参与了地方政府融资的。这又涉及到刚才讲的金融风险与收入分配问题,因为能够参与这些投资的大多都是高收入家庭、对金融比较了解的城市居民,大多数穷人、农村居民缺乏相关知识和信息,只能把存款放在银行。所以,一次债务置换,把地方政府的隐性债务转换成真正的政府信用,把过去存量债务的高利率降低、期限延长,实际上就是让高收入投资者承担一部分损失,这样的话能避免完全由政府担保的道德风险,也能避免无序调整可能带来的金融危机,也有助于在一定程度上遏制贫富分化加剧。


以上是我的一些体会,请各位指正。