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陶冬:联储语境变化|风险意识回归

发表于 2021-06-20    来源于:陶冬

联储、缩表、加息,美国联储公开市场委员会的声明和鲍威尔在记者会上的言论,主导了上周风险资产市场的变化。FOMC公开讨论展开退出QE的时机,让市场感受到联储有转鹰的迹象,美国国债市场即时被抛售,不过债市一天后就稳定了下来;股市第一天反应不大,上周五就见大幅下挫,美股录得四个月来最差的单周表现。所有再通胀题材的资产都遭到冲击,从金融股到大宗商品均面临抛售压力,铜价一天跌8%,木材期货跌15%,彭博商品指数惊爆疫情爆发初期之后最大的跌幅。美元则全面走强,美元指数从90.5跳升到92.3,这是去年4月以来最大的周升幅,资金调整杠杆比率,沽空盘离场。美元强势,黄金惨遭屠戮,黄金期货价跌破1780关口。在再通胀交易中,唯一受冲击不大的是石油价格,布伦特原油收报每桶73.2美元,一周下来变化不大。上周中国五月份的投资和消费数字出炉,均弱过分析员预期。中国还释出工业金属的国家储备,遏制大宗商品价格暴涨。日本央行例会后维持政策不变,延长疫情救助计划九个月。


笔者相信,联储六月份公开市场委员会会议所做的决定,对于这轮QE具有分水岭意义。其实会议本身并没有政策变化,联储基金利率不变,购债计划也不变,但是决策者的心态变了,疫情触发的极度宽松政策基石要调整。联储继续强调通货膨胀的过渡性质,不过开始正视通胀的上方风险。鲍威尔在记者会上强调了通胀风险,这和他在之前几次记者会上特意轻描淡写的手法形成强烈对比。通货膨胀原本被联储尽量藏在桌子底下,现在摆到台面上来了。对通胀处理上手法改变了,预示政策将作出调整。


本栏多次提到,美国通胀不完全是过渡性的,尤其工资上涨势必带来连锁反应,核心通胀会持续高企,迫使联储调整政策,不过货币政策决策者估计讲得多做得少。联储现在做的,正是我们预期的,只是提出的时间点稍微提早了。笔者预期今年第四季度减少新增购债的额度,停止资产抵押证券,明年中前后开始退出缩表,加息在2023年出现两次,每次25点。一旦联储离开了极端宽松的保底式的政策操作,政策不确定性和资产价格动荡都会增加。联储给出的央妈红利已经结束,未来的市场会更动荡。


恐慌指数VIX近来大幅下滑,从去年三月的66辗转下跌,上周一度跌破17,不过上周五又大幅反弹。我们应该怎么样理解风险呢?短期,联储在言语上转方向,意味着央妈护持即将消失,股市需要为此作出相应的调整,去杠杆、去风险会导致资产价格动荡。中期,政策选择不再是单向道,政策风险必然上升,市场的波动自然加大。长期,这场危机的最坏时间已经过去,尽管还会出现波折,经济复苏已经在发生,笔者认为VIX在回归正常的区间,大约在15-25之间。不过必须明白VIX是实时指数,不是前瞻指数,它反映现在的市场情绪,并不预言未来。庞大的流动性刺激资产价格暴涨,资金的风险意识较低是自然的,这要感谢QE。但是联储的极端宽松政策可能接近尾声,虽然未来流动性依然宽松,不过联储政策和语境可能双向波动了,政策表达出错或市场理解出错的风险会更大,笔者预计下半年资产价格波动更大。


本周焦点有两个,1)美国五月份PCE。预计环比0.5%,同比3.4%,远远超出2%的政策目标,为联储添堵。2)英格兰银行会议。预计在利率和QE数量上维持政策不变,不过在通胀压力面前,会有更多的政策委员会成员表达担忧。除此之外,欧洲的PMI和美国的耐用品订单也值得关注。