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郭磊:偏积极的6月数据后回看降准

发表于 2021-07-15    来源于:郭磊

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事


报告摘要


第一,6月数据整体来说偏强。社融、出口、工业、消费、固定资产投资数据均好于5月。区域疫情影响下,服务业较上月略微走低但仍好于预期。只有地产销售低于上月,但也并未出现明显失速,且新开工、施工和竣工皆有加速。城镇调查失业率维持在5.0%的本轮低点。


第二,工业增加值环比季调为0.56%,明显高于4月的0.52%5月的0.53%。发电量亦强于季节性。特别值得指出的是,这是在汽车因“缺芯”出现产量、增加值双双负增长的背景下实现的,更显工业部门韧性。二季度工业产能利用率为78.4%,环比上升1.2个点,且已高于疫情之前。


第三,消费两年平均增速为4.9%,快于5月的4.5%4月的4.3%,逐步缓慢改善的趋势没有变化。环比增长的0.7%也显著偏高。汽车对消费同样存在拖累,除汽车以外的消费增速比整体还要快1个百分点。此外还有两个好的迹象,一是前期恢复程度偏低的乡村消费边际改善趋势更为明显;二是居民人均可支配收入虽增幅仍低于GDP,但较一季度继续改善。


第四,服务业生产指数两年平均增速为6.5%,略低于5月的6.6%,估计是广深阶段性疫情的影响,从前期公布的6PMI看,多数服务业PMI均一度降至收缩区间,但受接触行为约束小的信息技术、批发零售和交运仓储等几乎不受影响。


第五,固定资产投资两年平均增长4.4%,高于5月的4.2%4月的3.9%。从结构上看,制造业投资增速显著加快,基建则略高于上月,而地产投资减速。


第六,房地产销售单月同比增长7.5%,低于5月的9.2%,两年平均增速亦低于5月。但新开工、施工、竣工增速均较前值加快。


第七,工程师红利引导下的新经济转型仍在继续,前6个月制造业投资两年平均增速2.0%,但其中高技术制造业(硬科技)和高技术服务业(软科技)两年平均分别为17.1%9.5%。前者中领跑的是计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业;后者中领跑的是电子商务、研发设计服务业。


第八,6月城镇调查失业率为5.0%,持平于5月的本轮低点。这一表现亦算不错,2019年之后这一指标也没有触及过5%以下的位置。


第九,二季度实际GDP两年平均增速为5.5%,较一季度的5.0%进一步恢复。其中第二产业(工业和建筑业)名义和实际GDP两年平均增速分别为9.3%6.1%,快于一季度的7.2%6.0%;第三产业名义和实际GDP两年平均增速分别为7.4%5.1%,快于一季度的6.6%4.7%。在防控常态化影响居民生活半径的背景下,第三产业恢复程度仍相对偏低,速度偏慢,和疫情前有明显差距(疫情前名义增速一般在9-11%,实际增速一般在7-8%),未来仍有空间。


第十,回头再看本轮降准,降准逻辑上存在三种可能原因。一是总量上的原因,即经济下行压力太大,大幅低于预期;二是结构上的原因,即政策存在就业、债务、小微企业等方面诉求;三是技术上的原因,即降准纯粹为平衡MLF到期和税期等。前期市场倾向于按总量原因去理解,即“窗口期”会急转为“稳增长”。但社融、出口、经济数据先后证明经济趋势没有变化。估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。前期市场对于增长的担忧存在过度,而对“稳增长”的期待存在一定预期透支。


正文


6月数据整体来说偏强。社融、出口、工业、消费、固定资产投资数据均好于5月。区域疫情影响下,服务业较上月略微走低但仍好于预期。只有地产销售低于上月,但也并未出现明显失速,且新开工、施工和竣工皆有加速。城镇调查失业率维持在5.0%的本轮低点。


6月社融同比多增2019亿元,改变连续三个月的同比收缩特征;代表融资需求的企业中长期贷款亦明显偏高。工业增加值环比显著高于4-5月。消费两年平均增速继续上行。固定资产投资两年平均增速继续上行,制造业投资改善明显。服务业生产指数两年平均较5月回落0.1个点,好于预期。地产销售单月同比增长7.5%,低于5月的9.2%,但新开工、施工、竣工增速均较5月加快。城镇调查失业率持平于5月的5.0%


工业增加值两年平均增速为6.5%,略低于5月的6.6%,但主要是因为20196月基数跳升1.3个点。环比季调为0.56%,明显高于4月的0.52%5月的0.53%。发电量亦强于季节性。特别值得指出的是,这是在汽车因“缺芯”出现产量、增加值双双负增长的背景下实现的,更显工业部门韧性。二季度工业产能利用率为78.4%,环比上升1.2个点,且已高于疫情之前。


6月工业增加值同比增长8.3%,比2019年同期增长13.5% 两年平均增长6.5%,略低于5月两年平均增速的6.6%,但主要是基数问题,20195月和6月同比分别为5.0%6.3%


环比季调对工业增加值来说是一个比较稳定的指标。6月工业增加值环比上月增长0.56%。高于4月的0.52%5月的0.53%


发电量环比为5.9%,在2010年以来属于次高,亦高于2010年以来环比均值的4.1%


在前期报告《6PMIBCI数据印象》中我们指出,6月数据可能包含三个短期外生冲击,一是广深阶段性疫情对6月盐田港等港口的正常运营带来一定影响;二是芯片短缺带给汽车产业链的影响继续累积;三是基于环保和安全考量,部分行业存在停工和限产,煤炭电力等供应紧张也影响其他行业。


从最终出来的6月数据看,汽车产量和工业增加值同比分别为-13.1%-4.3%,均大幅低于5月。这更显工业部门的韧性。


二季度,全国工业产能利用率为78.4%,高于一季度的77.2%,亦高于疫情之前2019年四季度的77.5%

消费两年平均增速为4.9%,快于5月的4.5%4月的4.3%,逐步缓慢改善的趋势没有变化。环比增长的0.7%也显著偏高。汽车对消费同样存在拖累,除汽车以外的消费增速比整体还要快1个百分点。此外还有两个好的迹象,一是前期恢复程度偏低的乡村消费边际改善趋势更为明显;二是居民人均可支配收入虽增幅仍低于GDP,但较一季度继续改善。


6月社会消费品零售总额同比增长12.1% 两年平均增速为4.9%,快于5月的4.5%4月的4.3%。除汽车以外的消费品零售额同比增长13.1%


社会消费品零售总额环比为0.7%,低于5月高位的0.8%,但仍好于预期。


城镇和乡村两年消费增速分别为4.8%5.5%,分别高于5月的4.5%4.7%4月的4.3%4.3%


扣除价格因素, 上半年居民人均可支配收入两年平均实际增长5.2%,略低于同期经济增速;但较一季度两年平均增速的4.5%继续改善。


服务业生产指数两年平均增速为6.5%,略低于5月的6.6%,估计是广深阶段性疫情的影响,从前期公布的6PMI看,多数服务业PMI均一度降至收缩区间,但受接触行为约束小的信息技术、批发零售和交运仓储等几乎不受影响。


6月全国服务业生产指数同比增长10.9% 两年平均增长6.5%,低于5月的6.6%


我们理解主要是6月广深区域阶段性疫情的影响。从6月服务业PMI来看,除信息技术、批发零售和交运仓储以外,其余服务业PMI均降至收缩区间;且受接触行为约束越强的行业景气度降幅越大,批发业和信息技术服务几乎不受影响,景气度环比改善。


固定资产投资两年平均增长4.4%,高于5月的4.2%4月的3.9%。从结构上看,制造业投资增速显著加快,基建则略高于上月,而地产投资减速。


6月固定资产投资累计同比增长12.6%,低于5月的15.4%,同比增速较5月回落2.8个点,而去年基数抬升3.2个点。两年平均增速4.4%,高于5月的4.2%4月的3.9%


从单月两年平均增速来看,制造业投资6月为6.0%,高于5月的3.7%。地产投资6月为7.2%,低于5月的9.0%;基建投资(含电力)6月为3.9%,略高于5月的3.4%

房地产销售单月同比增长7.5%,低于5月的9.2%,两年平均增速亦低于5月。但新开工、施工、竣工增速均较前值加快。


地产销售6月同比增长7.5%,低于5月的9.2%;两年平均的增速为4.5%,亦低于5月的9.4%


地产新开工6月同比增长为-3.8%,高于5月的-6.1%


地产施工6月同比增长为10.6%,高于5月的-2.8%


地产竣工6月同比增长为66.6%,高于5月的10.1%


工程师红利引导下的新经济转型仍在继续,前6个月制造业投资两年平均增速2.0%,但其中高技术制造业(硬科技)和高技术服务业(软科技)两年平均分别为17.1%9.5%。前者中领跑的是计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业;后者中领跑的是电子商务、研发设计服务业。


 上半年高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长29.7%12.0%,两年平均分别增长17.1%9.5%。高技术制造业中,计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长47.5%34.2%,两年平均分别增长26.3%18.7%;高技术服务业中,电子商务服务业、研发设计服务业投资同比分别增长32.9%28.4%,两年平均分别增长32.5%15.9%,均明显快于整体。


6月城镇调查失业率为5.0%,持平于5月的本轮低点。这一表现亦算不错,2019年之后这一指标也没有触及过5%以下的位置。


疫情之后城镇调查失业率一度上行至6.2%的高位(20202月),后震荡下行,20203-5月在5.9%-6.0%6-8月在5.6%-5.7%10-12月进一步下降至5.3%5.2%2021年一季度春节期间季节性反弹,叠加疫情影响,上行至5.3%-5.5%4月和5月分别回落至5.1%5.0%

二季度实际GDP两年平均增速为5.5%,较一季度的5.0%进一步恢复。其中第二产业(工业和建筑业)名义和实际GDP两年平均增速分别为9.3%6.1%,快于一季度的7.2%6.0%;第三产业名义和实际GDP两年平均增速分别为7.4%5.1%,快于一季度的6.6%4.7%。在防控常态化影响居民生活半径的背景下,第三产业恢复程度仍相对偏低,速度偏慢,和疫情前有明显差距,未来仍有空间。


从实际GDP来看,一季度同比增长18.3%,两年平均增长5.0%;二季度增长7.9%,两年平均增长5.5%


第二产业二季度名义GDP两年平均增长9.3%,快于一季度的7.2%;第三产业二季度名义GDP两年平均增长7.4%,快于一季度的6.6%。第二产业二季度实际GDP两年平均增长6.1%,快于一季度的6.0%;第三产业二季度名义GDP两年平均增长5.1%,快于一季度的4.7%


疫情前(2016-2019)第三产业名义GDP增速一般在9-11%之间,实际GDP增速一般在7-8%之间,目前恢复程度仍低,且恢复速度偏慢。这一点与防控常态化背景下居民生活半径的缩短有关。

回头再看本轮降准,降准逻辑上存在三种可能原因。一是总量上的原因,即经济下行压力太大,大幅低于预期;二是结构上的原因,即政策存在就业、债务、小微企业等方面诉求;三是技术上的原因,即降准纯粹为平衡MLF到期和税期等。前期市场倾向于按总量原因去理解,即“窗口期”会急转为“稳增长”。但社融、出口、经济数据先后证明经济趋势没有变化。估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。前期市场对于增长的担忧存在过度,而对“稳增长”的期待存在一定预期透支。


79日,央行宣布全面降准,于2021715日下调金融机构存款准备金率0.5%


此次降准超预期。一则前期并未看到经济数据变差的证据;二则通胀同比仍在高位;三则金融市场流动性亦偏宽松。关于此次降准逻辑的理解分歧亦较大。关于经济承压、政策急转稳增长的预期明显升温。


但回头来看,社融、出口、工业、消费数据在6月均表现偏强,经济趋势没有明显变化。6月数据是7月底政治局会议前最后一份经济数据,估计7月底政治局会议亦有较大概率会维持“窗口期”特征。


在这样的背景下,似乎只能从结构性和技术性原因来理解降准。按一年期MLF利率和法定存款准备金利率分别为2.95%1.62%粗略估算,降准释放流动性1万亿元可以在银行端节省成本133亿元,符合央行所说的降低金融机构资金成本每年约130亿元。


如果未来没有新的超预期的政策信号(比如降低LPR利率),则可以确认前期市场对于“稳增长”的过度期待存在一定预期透支,未来会逐步被修正。


核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期